回顾今年年初港股连续上涨，如从去年10月31日的低点起，恒生指数上涨超过50%，牛冠全球；而在此之前的一年里则是熊冠全球，许多人早早认为“跌到位了，这里就是底”，事实却是先行两步成烈士，恒生指数跌破了所有支撑，包括之前几乎没有破过的20年均线，去年破掉之后又跌了30%多，波动之大堪称惨烈，真正能买在底部的人很少，敢于直接重仓的更是寥寥无几，但“报复性上涨”确实在短短三个月内发生了。本文就来探讨一下港股市场的特点，探索港股的游戏规则。

首先市场短期涨跌最直接的原因就是资金推动，香港作为典型离岸市场，场内资金来源分为港股通南下资金、海外资金和相对稳定的香港本地资金。港股通资金持有恒生指数总市值的5%左右，但成交额占到20%多（据我自己估算），属于频繁交易的活跃资金，而且因为持股占比有持续增加的趋势（以腾讯为例，下跌阶段并未减持，上涨阶段则是持续买入，长期持股比例不断提升），对港股的短期长期定价都有重要影响；内地一部分机构是长期配置港股，但更多机构平时关注较少，但港股表现较好时会涌入，因此边际额外流入的核心原因是赚钱效应吸引，例如2021年初“夺取定价权”，以及近期大幅反弹后，一些基金经理也发布了专门投资于港股的产品。由于内地资金相比外资对港股偏乐观一些，南下资金往往起到推波助澜的作用，追涨多于杀跌。

而海外资金经常成为砸盘主力，对港股波动的边际贡献也最大，例如今年1月份A股港股都表现出核心资产大涨，就是外资坚决流入导致的。外资对港股的配置与美元指数成反比，由于对海外资金而言，港股市场只是新兴市场配置的一部分，即使低位清仓也不会伤筋动骨，因此流动性收紧和溢出的时候都会首先受到波及；而且外资对中国的国情和政策也有许多不理解和过度担忧，阶段性的流入流出对市场造成很大的波动，例如2022年外资机构整体在港股的仓位降至多年的低点，处于大幅低配。

边际资金占比高使得港股成交额波动明显大于A股和美股。如果看20日平均成交额，恒生指数在2021年初牛市阶段达到2400亿港元，2022年熊市阶段只有800亿左右，港股通关闭时甚至只有600亿，高低点相差3-4倍。而万得全A成交额多的时候1.4万亿，低的时候7000亿；标普500日成交则在3000-5000亿美元之间波动，高低点最多相差2倍。上述的这些原因使得港股跌下去没有底，涨上去也可以很疯狂，2021年初快手的市值一度高达2万亿港币，随后两年跌去90%，而当时低点的腾讯市值也不到2万亿，也就是低点的腾讯=高点的快手，实际上两者收入规模相差5倍，盈利能力更是悬殊，港股的波动之大可见一斑。

大的波动往往也会提供很好的买入机会，对于内地投资者而言，港股的吸引力在于估值折价和独特品种。估值折价就是相同股票在A股和港股市场价格不同，一般认为当港股价格是A股价格的70%以下时，价格优势才开始变得明显。原因是内地投资者以港股通为主，红利税的收取比例为20%（如果是中资红筹股，则高达28%），假设一家公司A股股价10元，每股派息1元，A股投资者如果长期持有，这1元可以全部拿走，对应股息率10%；而港股的价格相对A股打8折后，才对应相同的股息率，如果是中资红筹股则需要打72折。再考虑到机构投资者现实面对的流动性折价，港股7折以下的价格才有一定吸引力，事实上很多公司都是打5折，因此对于偏好高股息的投资者，估值折价是吸引资金南下的一大原因。

另一个原因更直接，就是A股买不到，只能去港股买。个人觉得如果简单粗暴一些，港股其实就3个板块：传统行业（高股息是特色）、科技（互联网为主）、消费医药（新消费、创新药）。传统行业可以采用捡烟蒂投资法，足够便宜时买入，靠高股息获得收益，而不是赌股价上涨，因为深度熊市阶段，只有高股息可以保护你，这种方法不仅考验选股能力，更重要的是要有极度的耐心，如果抱着赚快钱的心态很难有好结果，这两年的熊市就是最好的证明。

由于港股的上市条件比A股要宽松，加上股东可能有海外资金配置的考虑，许多新兴公司会选择在港股上市，以互联网和消费医药为主。许多公司没有实现稳定盈利，加上港股的流动性不稳定，定价可以巨幅波动，上涨十倍和下跌90%都是家常便饭。如中国有赞，牛市阶段对标美股SaaS龙头，用PS估值，一年涨5倍多，随后业绩证伪，股价从4.5港币跌到7分钱，说明在牛市和熊市阶段的估值方式截然不同，牛市用终局估值法，熊市用破产请算法，这点在港股比A股体现得更为淋漓尽致。因此投资这类公司更需要足够冷静，首先对港股本身的周期有充分认知，其次在具体公司估值上也要尽量保守。

最后就来看看港股目前所处的周期位置。恒生沪深港通AH股溢价指数（wind：HSAHP）展示了两地上市的股票A股相对H股（即公司注册在内地的香港股票）的溢价程度，如果是130，代表A股比H股价格高30%，上文分析过H股打7-8折比较合理，即对应HSAHP的位置在135左右，可以发现这个指标确实在135上下波动，120以下代表港股贵了，150以上则代表港股很便宜。去年10月底曾到过152的极限位置，而最新价格是136，恰好处于中值，也说明对于H股的估值修复大致完成，港股整体而言已不算很便宜，当然个股的机会还是有很多，但需要具备较强的选股能力。

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