Summary
摘要
1 海外“衰退式宽松交易”继续，但忽略了通胀与债务问题
继我们上周周报《美丽的误会》提到海外“衰退式宽松交易”再起之后，本周无论是美国消费者信心继续下行还是国内出口数据远低于预期，似乎都在为海外衰退交易“添油加火”。投资者沉浸在利率对于成长的压制解除之后的反弹中时，其实中长期的问题很容易被“淹没”：密歇根统计的消费者通胀预期显示，无论是短期还是长期的通胀预期都在上升；而美国债务问题也使得穆迪继续下调美国的评级展望。投资者应该重视的是，历史上当利率真正开始下降时，纳斯达克指数往往结束反弹，开始下跌或震荡。这意味着市场对于短期边际变化的交易是有一个边界的，并非简单的“衰退-降息-涨成长”。对于通胀问题的忽视可能导致的结果是：如果衰退幅度足够深能够导致通胀大幅回落，那么此时定会进入危机模式，成长反弹的窗口期定会缩短；由于浅衰退和政府债务问题导致宽松提前到来，那金融条件的宽松会很快带来实物资产价格的全面反弹。
2 国内商品与股票的背离仍在继续：投资者预期的钝化与年底切换的博弈
对于国内的投资者而言，似乎与海外投资者达成了共识：跳过对于需求的押注，专注于与需求相关性不大、分母端对于利率更敏感的资产。上述共识形成的基础是，由于A股上市公司ROE成长性下降，导致A股呈现了低收益率、高波动率的特征，但是以主动偏股基金为代表的机构投资者缺乏做多波动率的工具，同时难以接受低收益率的事实。最终市场剩下三类机会：做多波动率（游资为主的主题风格），接受低收益率（以稳定收益诉求为主的红利风格）和不甘心尝试突围的风格（公募基金内部参与老赛道博弈反转的交易机会）。当下海外利率上行趋势出现反转，同时正值年末排名时刻，波动率（参与游资博弈和赚同行的钱）大概率成为市场更热衷的选择。但国内商品市场的投资者对宏观环境的反应大相径庭又可以理解：从黑色系商品的基差来看，10月下旬以来除了线材以外，基本上都是期货驱动为主，这指示整体宏观实物需求平稳，但是预期的需求躁动已经开始。这其实也预示着海外场景向国内的传导，如果海外利率下行，那么为中国的实物需求进一步恢复创造了空间。如果投资者要参与年末波动率交易，那么我们的建议是：电力设备及新能源、计算机和与机器人相关的主题投资：从超低配比例的变动和2023Q4以来表现来看，电新/计算机/通信是2023Q3超配比例下降较多同时2023Q4表现一般的成长板块。
3 中美利差收敛：名义利率VS实际利率
从名义利率的视角来看，自10月下旬中美利差触及2002年以来的极端低位（已经低于2006年最低点）之后已经开始收敛；如果从中美实际利率之差来看（根据经济特征，用中债10年期到期收益率-PPI同比作为中国实际利率，美债10年期到期收益率-CPI同比作为美国实际利率），那么其实在2023年年中中美实际利率之差又创下了2002年以来的新高，处于极端高位。通胀成为了这两大极端结果分歧的最重要原因，如果考虑到名义利率和实际利率之差都有收敛的必要，那么可能的路径是：美国的名义利率短期无法上行，但是受实际利率过高压制，中国名义利率无法快速上行，美国金融条件放松最终带来全球大宗商品价格上升，驱动中国PPI向上，中美实际利率开始收敛。
4 一切为了通往圣堂的路
市场对长期通胀定价的忽视，让基于短期的边际交易仍将在未来一段时间反复，在一个进入整体低收益+结构高波动的市场中，年末接受高波动会成为当下很多相对收益者的选择。当市场认为的宽松如期而至时，全球真正的滞胀和实物资产的时代会真正开启，这是资源+红利投资者真正要通往的未来场景。但当下，市场对真相或许漠不关心，短期的扰动正是通往寻找真相的圣堂的必经之路。我们的推荐是：第一，在应对长期变化过程中，更受益于海外利率下行+国内经济修复、供给瓶颈更大的大宗商品相关资产（铜、油、油运、煤炭、铝、贵金属、钢铁）仍是具有性价比的选择。第二，如果投资者希望博弈年末的市场切换，根据前文分析可以选择电新（锂电、风电、光伏）、计算机与机器人产业链的主题投资机会进行交易。第三，红利资产（公路、电力、四大行等）作为配置型资金的选择，在未来交易主导的市场中回调有限，建议逆势布局。
风险提示：1）国内经济不及预期；2）政策落地不及预期；3）美国经济超预期下行。
报告正文
1、海外“衰退交易”继续，但忽略了通胀与债务
无论是我国10月出口数据远低于预期还是美国消费者预期指数大幅下行，都在指示海外需求放缓的现实，海外的“衰退式宽松”交易也因此愈演愈烈。我们看到10年期美债持续下行，且下行幅度明显比2年期更快，而TIPS隐含的通胀预期也大幅下行。与此同时尽管在周五美联储重要官员鹰派发言之后降息预期有所缓和，但程度并不大：当前联邦基金期货所隐含的预期依旧是在2024年年中之前都不会加息，而之后可能降息。
从股票与商品的背离也可以看到当下海外投资者仍沉浸于“宽松预期”之中：由于美股本身科技股权重就要大于周期股，所以即便美股中的周期板块跟随商品一起下跌，美股整体在科技股大幅上涨的带动下也出现明显反弹，这也是为何看起来海外股票与商品背离的原因：投资者更愿意在宽松+需求下滑之时去押注科技股能够脱颖而出，因为其基本面对于宏观经济的回落不敏感的同时，估值对于利率的下行却很敏感。但有意思的是，历史上每当投资者开始押注时，短期往往是正确的，而一旦真正开启降息之后，股票反而开始转跌了，最终就连科技股也难以幸免。较好的情况是2019年，科技股在联邦基金利率停止加息到转降息期间，停止了上涨而出现宽幅震荡。
同样值得思考的是，在本周公布的密歇根消费者通胀预期调查数据显示，无论是短期还是长期的通胀预期似乎还在加强，这明显与“衰退式宽松”的交易格格不入。
另一个值得关注的问题是美国政府债务问题，美国评级展望连续被下调，但市场投资者似乎认为这是很遥远的事情。所以当下市场的预期其实已经出现了紊乱：一方面市场投资者寄希望于需求的下行能够带来利率下行，但另一方面投资者又不认为通胀预期或者美国政府债务会成为很大的问题。而我们此前也曾分析过，在下一个更具需求破坏性的事件（需求的真正破坏，需要通胀持续大幅上行或者美国政府债务问题凸显导致资产负债表大幅收缩）出现之前，可能利率都不会出现明显的下行。因此，短期内更受名义利率驱动的金融资产由于边际上名义利率的回落而出现明显反弹，但由于需求并未达到真正破坏的阶段，名义利率下行空间有限可能也会导致反弹空间有限。当下市场交易的矛盾之处在于，没有在需求变化的假设下对通胀进行合理的考量。长期来看，反而由于通胀预期的上行，实际利率其实下行空间更大，更受实际利率驱动的实物资产终将占优，与之对应的股票也将在更长的时间、空间维度占优。
2、国内商品与股票也背离：平行世界的躁动预期
对于国内而言，黑色系商品的持续上涨与股票内部成长风格的大幅反弹其实也形成了鲜明的对比。一方面，A股投资者对于需求恢复的预期可能已经钝化，宁可踏空也不愿意提前押注；另一方面，可能也有部分投资者由于年底的业绩博弈，直接跳过对于需求的判断而去买入波动率更高但与需求判断无关的主题板块、海外映射板块以及前期超跌而近期出现反弹的板块。具体来看：
（1）在商品领域：尽管10月PPI继续回落，但结构上是存在明显分化的：越靠近上游的领域反而价格指数已经开始企稳甚至回升，虽然黑色金属冶炼和压延加工业的降幅仍在扩大，但其实自10月下旬以来，黑色系的大宗商品价格开始出现了持续反弹。而从基差来看，10月下旬以来除了线材以外，基本上都是期货涨得比现货多，这背后可能体现了做商品的投资者对于未来需求偏乐观的预期，现实需求相对平稳。
（2）在股票市场，与商品的走势并不匹配，主题投资与海外映射依旧是市场活跃的领域，与总需求恢复相关的板块明显跑输。股票投资者似乎并不会像商品投资者一样，对于供需的变化那么敏感，从而押注未来需求恢复持续性的不确定性，因此对于需求出现的边际变化预期变得明显钝化，这与2016年年初较为类似，可能也会有部分投资者认为商品“涨错了”。
所以综合来看，商品的投资者有比较平稳的供需环境，而股票市场的成长股投资者遇到了筹码交换和风险偏好企稳的市场环境，不同市场的投资者都开始基于海外宽松的预期，进行了各自的主题交易，这是较为合理的一种解释。这样看并不存在谁对谁错。
另一个值得关注的原因是我们在上周周报《美丽的误会》中提到的年末切换：由于临近年末，业绩考核压力之下为了基金净值排名，不排除部分投资者会做多波动率，从而从过去较为保守、防御型的配置中切换至主题热门板块，从而博弈收益率的弹性。从历史经验来看有一定的支撑：无论从行业还是个股来看，当市场出现超跌反弹之时，前期相对抗跌的在反弹时期的表现往往不如前期表现较差的。
所以当下投资者其实面对的是分裂的市场结构：一方面由于整体市场预期收益率不高，因此到了年末可能会给投资者造成一种排名焦虑；而另一方面虽然主题投资弹性大，但对于交易的要求较高，对于净值造成的波动较大，存在贡献负收益的风险。投资者的选择就在于要么选择稳定的低收益，要么去博弹性做多净值的波动率。显然市场大部分投资者已经做出了选择：这就导致从中长期维度来看占优的资产回撤较为明显，但短期对边际交易更为敏感的资产将处于阶段性“顺风”。如果投资者一定要参与年末切换，那么我们的建议是可以去把握电力设备及新能源和与机器人相关的主题投资：从超低配比例的变动和2023Q4以来的表现来看，电新/计算机/通信是2023Q3超配比例下降较多同时2023Q4表现一般的成长板块。
3、中美利差或收敛：可能路径的探讨
从名义利率的视角来看，自10月下旬中美利差触及2002年以来的极端值水平（已经低于2006年最低点）之后，随着海外衰退预期再起，开始以美债下行为利差主要的收敛驱动力，而实际上国内的10年期国债自10月下旬以来也在下行，只不过美债下行幅度更大，使得二者收敛。部分投资者以中美利差极值反推必然路径，可能还会忽视一重要因素：通胀。过去利率是通胀的原因，当下两者之间的相互反馈可能会加强。讨论名义利率的均值回归，可能需要更多视角。
如果从中美实际利率之差来看，考虑到经济体差异：我们用中债10年期到期收益率-PPI同比作为中国实际利率的表征，美债10年期到期收益率-CPI同比作为美国实际利率的表征，那么其实在2023年年中中美实际利率之差也创下了2002年以来的新高，背后的驱动力主要是国内PPI的大幅回落（差异是中国实际利率更高）。之后中美实际利率之差见顶回落，核心驱动力在于美债的大幅上行。而随着海外交易衰退，美债大幅上行的驱动可能不再，与此同时根据前文分析，国内PPI虽然仍在继续回落，但结构上已经出现了上游改善的迹象，所以未来中美实际利率之差若继续收敛，驱动力大概率来自于国内PPI的见底回升，而名义利率的波动可能小于通胀。
结合来看，美国相对较高的名义利率和中国相对较高的实际利率都有回归的动力。如果市场预期美国利率有所回落，中国本身较高的实际利率就制约了名义利率的上行空间，而未来实际利率回落可能的传导路径是大宗商品价格反弹——中国PPI继续回升——驱动中国实际利率下降。由此，中国的实物资产价格、上游资源价格是矛盾演绎的下一个方向，这也是未来最有可能的宏观场景。
4、一切为了通往圣堂的路
在美国经济数据继续走弱的背景下，海外“衰退式宽松”交易愈演愈烈，美股在科技股上涨的驱动下整体出现反弹，而周期板块与国际大宗商品则承担了需求下行带来分子端下行的定价。对于A股而言类似的事情也在发生，因此短期来看最大的边际变化在于市场投资者跳过对于需求的押注从而去参与成长的反弹，未来1~2个月这种边际交易的环境可能仍在：海外衰退交易+政治事件上中美访谈可能会带给市场中美关系缓和的预期可能会使得“美丽的误会”有继续的催化。我们从上周开始，也为市场的反复作好了充分准备。短期看，成长的反弹还会继续轮动，资源+红利的投资者绝对收益层面的困扰已经不大，耐住短期的寂寞，才能守住为最终场景（中国实物资产价格回升驱动中美利差收敛）布局的最优资产。一切的波折都是为了最终通往圣堂之路。未来，PPI的上行和中国的商品价格上行可能成为中美名义利率和实际利率收敛过程中的一个交汇点。我们推荐：
第一，中美名义利率和实际利率的矛盾最终指向中国PPI的回升，实物资产价格上升，国内利润分配的格局更有利于供给端存在瓶颈的上游资源，因此大宗商品相关资产（铜、油、油运、煤炭、铝、贵金属、钢铁）仍是最重要的战略方向。
第二，如果投资者希望博弈年末的市场切换，根据前文分析，可以选择两种风格进行布局：电新（锂电、风电、光伏）、计算机等2023年以来成长板块中回撤较大、被减配较多的行业可能会有更好的表现；主题上，机器人产业链的主题投资机会仍是我们的关注。
第三，红利资产（公路、电力、四大行等）作为配置型资金的选择，在未来交易主导的市场中回调有限，建议逆势布局。
5、风险提示
1）国内经济不及预期。如果后续国内经济数据继续不及预期，那么文中关于国内需求恢复的基准假设便失效。
2）政策落地不及预期。如果文中有关需求的刺激政策落地不及预期，那么对于经济的拉动可能就不及预期，影响文中的逻辑判断前提。
3）美国经济超预期下行。如果美国经济超预期下行，那么衰退预期之下美联储可能提前降息，这与文中的基准假设不符。
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