1、中外压力边际缓解，市场迎来预期修复行情

本周（2023年10月23日至2023年10月27日，下同）市场在国内中长期问题担忧边际减弱，海外流动性同样边际缓和的背景下迎来预期修复行情，然而在多重博弈下，市场似乎并没有表现出明显的主线，顺周期与成长行情连番上演。我们认为，在基本面预期修复行情伊始，市场因为长时间的下跌，各类资产价格都到了阶段性底部，而各种博弈逻辑似乎都有站得住脚的理由，并且或多或少在历史上也曾被验证过，因此行业轮动速度的加快存在一定的合理性。然而往后看，我们也要厘清本轮复苏周期与过去的宏观环境、行业格局与企业行为的不同，这也必然会导致相应资产价格表现的分化，而我们也需要提前转换思路，将目光投向真正中期视角下能够带来利润成长性与稳定收益的地方。

2、似曾相识的复苏周期，不一样的利润分配格局

2.1 库存周期似乎已然进入主动补库阶段

在地方政府缺乏加杠杆空间的背景下，中央政府开始承担扩表职责，给予市场强烈的“稳增长”信号，复苏预期驱使部分投资者买入顺周期板块。事实上，我们从最新的工业企业业绩中可以看到，9月的工业企业营收增速连续三个月边际改善，产成品库存增速同样连续两个月回升，而工业品价格表征指标PPI也同样在6月见底，库存周期似乎已然进入主动补库阶段。

从历史表现来看，在主动补库前期，市场往往能够录得较大涨幅，相较之下本轮则明显滞后，这其中一方面固然有交易层面的因素，然而从另一方面来看相较于历史，本轮需求复苏力度确实有所不足。尤其是我们注意到，相较于历史上主动补库周期中营收增速往往大于库存，而本轮则是营收弹性明显弱于库存。尤其是当我们固定基期后可以看到，9月营收（TTM）相较于7月仍是收缩的，而库存则实现了明显抬升。这背后的原因我们在上周周报《康庄旅途》中有所论述，即从当前的商品结构来看，产业链偏下游的商品普遍呈现Contango结构（远期价格更高），而偏上游的则以Back结构为主（远期价格更低）。企业远期的利润愿景是更可观的，因此有意愿在当下保持流量与生产，并由于产成品所存在的远月价值，其往往被企业以工厂库存形式持有，而非储存在贸易商手中成为当前的社会库存。

2.2 供需逆转下，产业链利润分配机制转变

在过去经济复苏期，需求的修复弹性强于供给，PPI的见底回升带来营收的改善，能够快速转化成利润的成长性，并实现提升盈利能力的提升，而这也是顺周期成长股的主要投资逻辑。而在本轮复苏周期中，由于国内需求弹性相对有限，且海外正在进行供应链的重塑，中下游工业企业的“内卷”使得供给端的弹性似乎更强（这其中也有部分环节因为前期的资本扩张导致的产能过剩因素），这就导致即使经济有明确的复苏，流量的恢复带来企业营收的增长，然而过度的竞争可能使得利润的成长弹性低于预期，并不断向供需更为紧张的环节转移。

事实上，在未来需求复苏存在一定的广度，但是深度（弹性）普遍有限的环境中，越靠近产业链的上游反而可能越具有确定性，我们可以看到，单纯从原材料在增加值中的比例下降来看，原材料似乎不那么“重要”了，然而在下游渗透的广度却在抬升，越来越多的增加值创造需要原材料的参与。当前上游的供应瓶颈仍在，产能利用率始终处于相对高位，随着未来生产流量的不断恢复，其分子端的业绩弹性也有望回归。而从分母端来看，我们可以意识到，中美在自身债务周期的驱动下均选择了中央政府加杠杆，未来美联储进一步紧缩的空间有限，而中国央行在海外流动性压力缓解后释放了操作空间，我们有望看到中美实际利率共振下行的趋势，这对于以大宗商品为代表的实物资产而言更为受益。

3、不一样的外部环境，不一样的约束

值得一提的是，参考2020年至2021年的经济复苏行情，买成长同样成为了当前预期修复行情中大量投资者的优先选择。然而我们需要意识到的是，当下国内有实际分子端业绩的成长股往往集中于制造业板块，而制造板块当下又面临着前文所提到的利润分配机制的约束，而自身产能周期的拖累已然在业绩中逐渐显现；而对于部分依赖远期回报的中外产业映射的主题成长而言，则似乎面临着逆全球化背景下映射路径上的中断风险。更为重要的是，当前依然高企的美债名义利率限制了大量全球共振、海外映射特点的科技成长股的估值天花板空间，并大幅抬高创新活动成本，而这与历史上经济复苏周期内货币流动性环境的宽松（尤其是2020年至2021年）显著不同。

而事实上，从最新披露的基金三季报中我们可以看到，与历史上新的主流配置板块出现的规律不同，2023年Q2的“新赛道”行情既没有带来基金业绩端的格局变化，也没有成功驱动负债端的扩张，当下依然是缺乏增量资金的市场，机构投资赛道化的格局也并没有改变，机构投资者所追逐的新成长资产投资似乎仍然面临着“叹息之墙”。

4、顺风仍将继续，但也要为中期的变化做好准备

在对国内中长期问题的担忧与海外流动性压力均实现边际缓解后，基于经济基本面修复的行情仍将持续一段时间，然而在顺风的时刻，我们也需要提前为未来利润分配机制与最终格局的转变做好准备：

第一，在未来经济修复之中，供给端存在瓶颈的大宗商品相关资产（铜、油、油运、铝、贵金属、煤炭）可能才是真正具备利润成长性的环节，并同样将受益于中美实际利率的下行。

第二，金融板块在基本面见底时期有明显超额收益，值得关注（银行、保险券商）。

第三，由于本轮经济更多基于流量的恢复，红利资产比起以往需求恢复期来看更为有利。

5、风险提示

1）美联储超预期加息。美联储超预期加息将大幅抑制全球大宗商品需求，并使得美元大幅走强，这将打击大宗商品价格。

2）产业格局加速恶化。如果以新能源为代表的基金重仓行业的产业格局加速恶化，产能迅速过剩，那么中期问题将在短期内提前暴露，市场情绪走弱之下板块存在进一步下跌的风险。

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