历史上的巴以冲突

都会造成能源价格大幅波动吗？

近年来巴以冲突不断发生，但大部分并未对油价造成较大冲击。巴以冲突起源于1947年，彼时由于阿拉伯国家不满意联合国对于巴以双方独立建国的决议，开启了第一次中东战争。此后，中东地区战乱不断，共进行了5次大规模的中东战争，而以色列和巴勒斯坦内部的冲突更是每年都有数次。然而，全球资本市场对于局限于巴以内部的冲突并不是非常敏感，而有中东其他国家参与的大规模战争对资本市场尤其是油价造成了一定的影响。

由于巴以均不是主要产油国，局限在内部的战争对原油供给冲击较小。资本市场对巴以内部冲突反应钝化，究其原因，即以色列和巴勒斯坦均不是主要产油国。根据EIA的统计，2016年以色列原油和凝析油日产量约为39万桶，占全球总产量的0.0005%；而巴勒斯坦并不生产原油。因此，二者内部的局部战争并不会引发市场对于原油供给的担忧，这也是近期的巴以冲突并未对油价造成较大影响的原因。然而，如果战事进一步扩大到中东其他地区尤其是伊朗、沙特等重要产油国，全球资产或将重新定价。

过去的三次石油危机有什么共性？

历史上发生过三次石油危机，均对油价造成较大影响。

第一次石油危机：1973-1975年。1973年10月第四次中东战争（斋月战争）爆发，OPEC中的阿拉伯国家为了打击美国和部分欧洲国家对以色列的支援，实施了原油减产、禁运等一系列制裁措施。当时由于原油价格并非市场化，定价权是由OPEC主导的，制裁措施实施后，原油价格由原来的2.7美元/桶快速上行至13美元/桶。

第二次石油危机：1978-1980年。1978年底，伊朗内部发生政变，伊朗石油供给大幅减少（70年代伊朗是全球第四大原油供给国，原油产量占比全球10%）。叠加1980年两伊战争爆发，伊拉克和伊朗两国的石油供给完全停止。在此期间，油价大幅上行，从1978年底的13.2美元/桶持续走高，1980年底上行至40.3美元/桶。

第三次石油危机：1990年。1990年爆发的海湾战争是第三次石油危机的导火索。由伊拉克和科威特之间的争端引起，而后美国、前苏联等国家的介入使得海湾战争升级。海湾战争期间，原油价格也出现了大幅上涨，从1990年中的15.3美元/桶上行至年底的26.1美元/桶。

回顾历史，过去的三次石油危机，呈现出了一些特点和共性：

首先，战争都是石油危机的导火索。回顾三次石油危机，都是由战争开始的。第一次石油危机是战争后的制裁，第二、三次石油危机是因为战争影响了原油的生产和供给。

其次，均涉及到了重要产油国。不论是中东战争，还是两伊战争、海湾战争，均涉及到中东重要产油国。不论是制裁性减产还是战乱导致的被动减产，真实的供给短缺使得原油价格上升。

然而，随着原油定价的市场化，供给因素造成的影响会减弱。1981年之前，原油价格并非市场化，定价权主要掌握在OPEC等生产者的手里。因此，前两次石油危机时期，供给的减少造成了油价的上行，上涨幅度均超过200%。然而，随着80年代石油期货等金融产品的引入，原油的定价开始加入了金融市场的力量。因此，第三次石油危机对油价的影响明显减弱，除了当时国际能源机构紧急释放能源储备等因素外，油价市场化也起到了至关重要的作用。

因此，虽然中东区域的战争确实可能会演化为石油危机，但牵扯到重要产油国是造成油价大幅波动的必要条件，当前的巴以冲突并未蔓延到中东重要产油国。除此之外，由于当前全球原油产地相比70年代更加分散，油价市场化因素更强，“原油供给担忧-油价大幅上涨”的传导效果有所弱化。

石油危机是70年代

美国滞胀的“元凶”吗？

70年代美国经历了两次滞胀，且时间上“似乎”与两次石油危机相吻合。谈到1970年代的大通胀，大家往往会下意识和石油危机联系在一起。美国在70年代有两次严重的滞胀时期，分别为1973-1974年和1978-1979年，时间上貌似能够与前两次石油危机相对应。然而，如果细究美国70年代的两次滞胀时期，石油危机仅为当时通胀上行的催化剂，美国货币政策和财政政策应对“不当”是通胀粘性的重要原因。（详参20220612报告《重访1970：联储如何应对滞vs胀两难》）

70年代第一次滞胀：1973-1974年

1973-1974年美国通胀的开始其实早于中东战争。在1973年10月中东战争爆发前，美国通胀已经开始上行了，这里除了时任联储主席伯恩斯和CEA主席格林斯潘归因的“财政扩张-通胀-衰退”链条外，货币政策其实也扮演了重要的角色。

货币“名紧实松”+财政宽松，是大通胀的根本原因。由于当时美国经济仍然笼罩在前一次衰退的阴影下，刺激经济成为了总统、国会以及联储的第一要务。因此，货币政策来看，虽然时任联储主席伯恩斯从1972年开始加息，但他却阻止银行调升贷款利率，这使得资金大幅流向银行贷款。因此，货币政策“名紧实松”，M1同比增速快速上行。

价格管制不再奏效，和石油危机一起助推了通胀。1972四季度，通胀开始见底回升，CPI同比增速从1973年初的3.6%升至年底的8.9%，涨幅显著高于联储绿皮书的预期。拆分来看，食品和能源价格是主要拉动。1973年4月，前期价格管制法案到期。1973年6月，美国总统尼克松再次宣布实施价格管制并控制农产品出口，但这次反而加剧了短缺——农场主宁可不供货也不愿意赔本。叠加中东战争的爆发和布雷顿森林体系的松动，1974年，CPI同比增速再次突破两位数，公众对价格管制也不再支持。1974年，价格管制法案到期后，永久地退出了历史舞台。

70年代第二次滞胀：1978-1979年

为了不破坏石油危机后的蹒跚复苏，国会和联储重心仍然在经济。1976年，卡特接任总统，降低失业率成为新政府首要目标。虽然1976年经济开始复苏，但联储内部普遍认为，经济复苏是脆弱的、无法承受快速的货币紧缩；同时，认为当时经济中存在过剩产能，通胀不是来自需求复苏而是成本惯性，只要过剩产能继续释放，货币政策就可以容忍通胀。1978年，米勒接任伯恩斯成为联储主席，也延续了这一看法。

货币紧缩程度不够叠加第二次石油危机，美国再次进入滞胀。期间虽然联储为了应对美元贬值进行了加息，但联储内部对紧缩始终保持较为谨慎的态度，联邦基金利率的涨幅显著低于同期通胀增幅，名义利率走平而通胀预期的抬升使得实际利率下行，M1同比增长再次加速。伴随着第二次石油危机和《信贷管制法案》（SCRP）对金融条件的冲击，美国再次进入较为严重的滞胀时期。

直到沃尔克接任联储主席，“抗通胀”成为了联储的政策重心。1979年8月，沃尔克就任联储主席。沃克尔认为，治理通胀的本质需要重塑公众对通胀稳定的预期和货币政策可信度，这需要联储不能时紧时松，而需要坚定地推进货币政策紧缩。这样坚定的操作终于使得公众开始相信联储有决心、有能力对抗通胀，长期通胀预期开始回落，至此，美联储建立了通胀预期的这一货币本位下的“名义锚”。

然而，如果油价大幅上行，确实会抬升美国整体通胀水平。长时间序列来看，虽然油价上行并不一定是历次美国通胀的主因，但是油价上行期间，美国通胀确实会相应走高。能源分项在美国总体CPI的权重为6%-10%左右，因此，能源分项的大幅走高能够支撑总体CPI的上行。若本轮巴以冲突过程中，油价确实出现了趋势性的上行，则美国通胀能源分项对整体的通胀贡献上升，美国通胀读数可能会因此上行。

如果战争演化，对大类资产的影响？

过去的三次石油危机期间，大类资产表现往往体现避险特点。战争爆发后，油价大幅上行，全球大类资产整体表现为股跌、债涨、黄金涨的趋势，资产呈现出强烈的避险情绪。而大宗商品由于受到油价走强的推动，期间收益往往较高。

石油危机爆发期间，油价上行趋势确定。过去的三次石油危机期间，油价均出现了超过100%幅度的上涨。然而，70年代的两次石油危机对油价的冲击大于第三次：一方面，由于70年代的石油并非市场定价，而是供给主导的定价机制，使得减产、制裁等措施对油价影响较大；另一方面，90年代有了危机时期的能源储备，用于对冲OPEC减产，因此油价供给的冲击影响得以在最短时间内淡化。

美股、美债、美元整体表现出避险，但也受到当时货币政策较大影响。三次石油危机期间，美股往往表现出先下跌，而情绪缓和后反弹的趋势；与之相对应，美债先涨后跌；美元作为避险资产，危机时期往往上涨，但第三次石油危机期间，由于正处于美国货币政策宽松时期，美元有所贬值，表现出了与前两次不同的走势。

因此，历史来看，在大范围中东战争触发石油危机的情景中，资产价格整体呈现避险特征：原油等大宗商品、黄金、美元、美债等资产价格上行，全球股市整体下跌。

风险提示：地缘政治冲突后续演化超预期。

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