我们认为，两大因素将继续对长期利率施加上行压力、对经济施加下行压力：1）在重要经济指标稳定在预期水平之前，有必要实行紧缩性的货币政策；2）债券市场出现的流动性缺口。

关于货币政策的影响，经济增长水平还不够疲弱，不足以支撑高通胀水平下的降息。在这种情况下，正确的对策是将短期利率大致保持在当前水平，或者将其进一步小幅上调。

目前的情况是市场这只“无形的手”正在发挥其配置力量。通常，经济形势的变化是利率和资产价格变化的最大驱动因素。在本轮紧缩周期的前两波——支出、经济增速和通胀率先升后降——即是如此。进入紧缩周期的现阶段，最重要的是各方面形势是否已达到预期水平——截至目前，还没有。

经济形势水平与决策者的预期水平之间存在失衡，其影响在第三季度开始显现。考虑到1）通胀水平仍略微过高；2）工资增速过高，无法使通胀率稳定在目标范围内；3）劳动力市场形势过于强劲，无法给工资带来下行压力；4）实际经济增速还不足以支撑政策放宽，市场认为恰当的货币政策反应是，将短期利率保持或提高于当前水平。鉴于债券收益率水平远低于这一水平，债券收益率需要上调，我们认为这是紧缩周期下一阶段的开始。展望未来，如果短期国库券利率保持在5%或更高，中长期国债收益率需要达到5.5%或更高以补偿风险溢价。由于国债供给在增加而央行又退出购买，需要私营部门投资者来支撑债券需求，而这些投资者将寻求相对于现金的风险溢价。

关于债券市场正在出现的流动性缺口，美国政府的长期债券发行量即将升至非常高的水平，远超现有的购债需求。此前，财政部通过短期国库券为其巨额财政赤字提供资金，购买国库券的需求则来自宽松货币政策下的过剩资金；这使得流动性缺口的影响被延后了。未来，政府将转向发行长期债券，而过剩的流动性将逐步减少，直至不复存在。这将使私营部门投资者成为主要的需求端力量，而其对债券的需求一直以来都远低于未来供给 。三季度的债券发行量明显上升时，债券已经开始出现抛售。

市场走势能清楚表现紧缩周期进入了第二阶段。在紧缩周期初期，短期利率上升，并推动长期利率走高。这种情况从2022年10月开始，持续了一年之后出现了一段缓和期。短期利率继续上升，但长期债券收益率横盘交易，反映出市场对未来宽松政策的预期，同时美国财政部通过发行短期国债来规避长期利率的压力。如上文所述，在第三季度，这两种形势都发生了变化，开启了以长期利率上升为主导的紧缩周期的下一阶段。

下一阶段紧缩周期的影响

虽然第二轮紧缩周期是通过债市发生的，但其影响远远超出了债券市场。

就经济而言，我们认为短期利率和长期利率长期处于高位，应该会给经济增长带来长期持续压力。随着宽松政策落地的推迟，与过去15年较低的实际利率相比，当前的实际利率水平已经大幅降低了借款和提高杠杆率的动机。信贷系统足够健康，因此信贷急剧萎缩不是最可能出现的结果，但利率水平长期持续处于高位，将缩小利率水平和经济增长水平之间的差距（改变了提高杠杆率的效益），并在一定程度上导致借款人将收入用于偿债而非支出，因为现有债务将以更高利率进行再融资。

就股票而言，随着债券收益率上升，股市相对于债市变得更加缺乏吸引力，这增强了高现金利率对风险资产的负面影响。值得注意的是，今年主要支撑股票市场的因素，一直是风险溢价的收缩，这主要得益于流动性问题的缓解和很快降息的预期。但目前看，我们不能依赖于现金利率下降来恢复股票相对于现金的风险溢价，因为目前的形势并不支撑降息。考虑到经济增长面临长期压力且紧缩政策阻碍信贷加速增长，盈利增长将难以恢复股票相对于债券的竞争力，因为盈利更有可能成为拖累因素。相反，要恢复股票相对于债券的风险溢价以及债券相对于现金的风险溢价，可能需要更高的利率和更低的价格水平。目前流动性动态正在发生变化，这是启动这一进程的推力。

就美元而言，由于经济保持强劲，目前仍需采取紧缩政策，这对美元起到了支撑作用，但这种强劲在很大程度上已被定价。未来存在很多不确定性，如果紧缩政策确实影响到经济增长和资产，其净效应可能会变成对货币的不利影响；与此同时，美元面临的长期前景较弱，因为实际汇率处于数十年的高位，贸易逆差较大，美国财政部大规模发债，这可能会导致国际收支失衡，从而给美元和债券收益率带来压力。

全球范围内，随着紧缩周期持续进展，各国差异愈发扩大：美国、欧洲、英国、澳大利亚和加拿大的紧缩压力不同；中国和整个亚洲的长期及周期性形势不同。这种分歧也广泛存在于大幅收紧的、和没有收紧的新兴市场之间，以及各经济体的汇率、股票和债券的定价不同等。因此，在这种环境下，相对价值交易（套利策略）和非美元货币交叉汇率交易是一些比较好的机会。我们将在下文详述这些差异。

最大的未知因素与人工智能和大型语言模型的技术突破对生产率的影响。如果说，生产率即将大幅持续提高，那么当前的定价可能是合理的。在这种情况下，当前的工资水平可能意味着未来通胀率会降低，并且预期的盈利增长将更合理。由此，实际利率水平可以保持高位、并对经济影响较小。长期利率仍需上升，才能在新的均衡水平为短期利率提供风险溢价，但经济和股票市场将更容易承受这些利率变化的影响。

我们是如何进入第二个紧缩周期的？

在过去一年的大部分时间里，紧缩政策的许多常见影响都被抵消了，因此形势平稳——如果暂停紧缩，这种结果也会出现。因此，尽管历史上最快速、最大幅的紧缩周期之一已经持续了18个月，但分析失业率、经济活力水平或股价时，几乎看不到紧缩影响的迹象。为什么这种紧缩的影响如此微弱？三大相互关联的驱动因素带来了韧性，但目前这些因素正在逆转。

1. “免费”资金支撑了大幅扩张的财政赤字，产生了流动性缓和，并使资金流入现金和资产。

今年以来，尽管美国经济表现强劲，但财政赤字仍显著扩大。赤字的资金来源是短期国库券，而几乎没有发行长期债券，因此经济享受了财政赤字扩大的好处（即居民部门获得了资金），而没有受到收益率上升的压力。不同寻常的是，赤字的资金来源基本上不是转移自其他风险资产，而是来自美联储逆回购协议的闲置现金。随着短期国库券利率上升（通常与逆回购协议的利率一致或略高），资金从逆回购协议转向短期国库券中，从而在不占用生产性资本的情况下为赤字提供资金。其结果是，与其他情况相比，有更多的资金可以用于购买长期风险资产。

这一过程释放的流动性抵消了量化紧缩的影响。资金能够同时流入现金和资产。货币市场基金和股票基金的正向资金流入是这种流动性环境的体现。

2. 尽管信贷萎缩，但强劲的资产负债表使家庭得以动用储蓄并继续扩大支出。

尽管紧缩政策使借贷水平降低，但经济增长依然具有韧性。

除了上述流动性环境有助于支撑经济增长之外，另一个重要因素是之前实施的MP3政策使资产负债表十分强劲。疫情时期实施的刺激措施使家庭和企业用了强劲的资产负债表和现金储备。这使得他们的支出可以远超收入，不过这本身也使得他们的资产负债表已大致正常化。与此同时，能源价格下跌缓解了家庭的支出压力，尤其在欧洲。

3. 虽然支出确实有所下降，但由于高支出和供给水平之间的极度失衡，通胀率下降而经济增长却没有萎缩。

在周期初期，MP3政策推动名义支出远超供给。随着紧缩政策使支出从高位放缓，供给仍在努力扩大，以追赶支出水平。因此，支出下降对通胀率和经济增长的影响是不成比例的。然而，看到通胀率下降后，市场开始预期紧缩政策会很快结束，政策将转向宽松、支撑资产价格。

这些因素的净效益是，支出持续增长、经济增长趋稳、失业率处于保持低位、资金持续流入资产市场。

通过将影响股票表现的因素分解为风险溢价、折现率和折现现金流，可以看到这些动态对美国股市的影响。由于支出能够持续，现金流在紧缩环境下仍具韧性，而流动性问题的缓解使风险溢价回落，并因此降低了折现率上升的不利影响。实际上，风险溢价的回落完全抵消了折现率上升的不利影响。自利率开始上升以来，这些动态导致股市的总体走势保持不变，而不是持久的、大幅的下跌。

各经济体的形势和资产价格愈发不同

在美国，实际经济增长仍具韧性，因为大规模财政宽松政策使家庭在借款减少的情况下也能继续支出。通胀率有所下降，更接近美联储的目标，但仍然过高。经济增长仍具韧性，加上劳动力市场处于紧俏状态，可能会使通胀从当前水平再次走高。与此同时，随着量化紧缩持续和债券发行量回升，债券的供需失衡愈发加剧，这意味着美国的流动性缺口可能最严重。

英国和欧洲面临着更加困难的滞胀局面。通胀率进一步高于目标水平，经济增长乏力、接近于零。两个经济体的通胀率都过高，在劳动力市场紧俏和工会要求加薪的支撑下，工资正在迅速上涨。决策者努力在保持政策紧缩的同时避免出现经济大幅收缩。通胀率高于预期水平的时间越长、距离目标水平越远，选择就会变得越紧迫，经济衰退就越可能成为必经之路。欧洲的市场定价与美国大不相同。欧洲央行设定的利率较低，其行动已落后于紧缩周期。股市已经预期欧洲的经济增长将大幅放缓，而欧元具有吸引力。

日本正处于周期完全不同的阶段。疫情后重新开放的速度较慢、财政宽松的幅度较小，这意味着日本的失衡没有其他地方那么严重。这使得日本央行能够在很长一段时间内维持宽松政策。最近，随着通胀率稳定在目标水平（或略高），决策者的反应是逐步取消超宽松政策。步伐的调整一直较缓，因此我们看到市场走势表明宽松政策不可持续，其特点是长端利率主导的利率上升和疲软的汇率。这需要日本政府加快政策的转变速度，这可能使债券收益率加速上升、以及日元大幅反弹（从历史上看，日元很容易出现这种情况）。股票估值仍具吸引力，但与今年早些时候相比有所下降。

中国正处于长期去杠杆化过程中，并且面临一些地缘政治的压力。疫情后经济增长开始复苏、但随后放缓，同时决策者正在将经济向消费驱动型增长模式转型。总体而言，经济增长仍低于预期，因为房地产部门的债务负担仍然是拖累，就业增长温和，储蓄率上升。低通胀率意味着政策可以保持宽松，但截至目前刺激措施力度有限，因为政府优先考虑去杠杆和避免其他部门过度借贷。展望未来，我们预期中国的政策将保持审慎宽松。尽管如此，股市、债市和汇市似乎都已经充分预期了风险的上升和增长的放缓。

在其他新兴市场，美元紧缩的影响高峰可能已经过去。与此同时，新兴市场之间存在巨大差异。拉美经济经历了大幅紧缩，并即将从全球供应链的重组中受益。亚洲新兴经济体受中国经济影响更大，总体增长放缓、但通胀问题要小得多。新兴欧洲市场正在通过收紧政策以应对极高的通胀。

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