市场回顾  

10月份的国内股票与债券市场延续了9月份的弱势。从某种角度来说，更加弱势。上证指数跌破3000点，沪深300创新低。10年国债收益率突破2.70%的水平，创近期新高，不但如此，短期的国债期货如2年TS和5年TF合约表现更加疲软。只有人民币相对表现强势，其兑美元的价格一直在7.30左右震荡。

9月思考中提到的“货币当局能坚决地压制国债收益率的上行”的可能性，目前看可能性相对较小，原因在国务院关于金融工作情况的报告中已经很清晰的表述了——“维护外汇储备资产安全和规模稳定”。

市场展望

如何破解由于化解地方政府债务问题引起的流动性困局，是今天准备讨论第一个问题。

通常可以认为有两种方案，一种是化债与足量的流动性投放同时进行。这个方案的难点在于美联储还处于加息的等待期中，具体的降息时间无法确定，但是我们的政府隐性债务化解问题已经到了迫在眉睫的程度。此时的流动性投放会对汇率构成新的压力。目前看这个方案似乎操作有点难度。第二种方案是在化债的同时，流动性的配合适当减少适当推迟，目前看这是一条较为现实的道路。

此处需要考虑的问题是，这种偏紧的流动性是暂时的还是持续性的。目前看，这个问题目前还没有明确的答案。从实际的角度看，此轮政府隐性债务的化解采用的是特殊债券的发行，以及商业银行对隐性政府债务的重组，做延期，减息等等处理。在没有流动性安排的背景下，这种债券发行和债务重组实际挤出了一般非政府类债券或者信贷，在提升国债及地方债券的发行利率的同时，还挤占了部分商业银行非政府非国企的信贷额度。国债利率的提高和非政府类贷款的挤压均会在未来拖累中国经济的增长速度。

如果只要我们对经济增长动力的强劲程度足够自信，不考虑流动性补充，其实也不是不可以（此处暂时不讨论这种情景，虽然这种可能性不能排除）。假如，这里需要强调的是假如，某一天被迫需要进行流动性投放，该如何看待汇率的牵制作用？一种情景，如果那时候美国的经济有所疲弱，美国开始启动降息周期，毫无疑问这种牵制作用会弱化很多。如果换种情景，美国因为种种原因，那时处于等待甚至依然继续加息步伐，那么该如何看待汇率的牵制？我们认为，“维护外汇储备资产安全和规模稳定”这句话已经给出了结论。

接着以上这个话题，如何看待外汇储备资产安全和规模稳定，是接下来准备讨论第二个问题。先讲结论，未来几年外汇储备资产的规模稳定，也许是中国经济进入改革开放后，最具有挑战性的阶段。用宝贵和稀缺两个词来形容中国的外汇储备规模，应该毫不夸张。

具体我们可以看几张图。

图1：中国经常账户的货物与服务贸易差额

图2：中国经常账户的初次收入差额

中国的对外贸易发展至今，货物贸易创汇的金额，已经接近阶段性峰值，而服务贸易，初次收入，均以红字为主，如果看国际证券投资项，也主要是以流入减少为主。

图3：中国国际证券投资的资产项

图4：中国国际证券投资的负债项

如果看中国现在对外贸易的主要出口国家和地区，依然是以欧洲，美国，东南亚和日本为主。虽然与俄罗斯的增长迅速，与其他一带一线沿岸国家的贸易也有所增加，但是短期内依然无法弥补欧美日三个主要国家和的确的出口下滑。从与这些贸易伙伴的相互关系看，希望扩大出口的份额，难度不小；而我们从国外进口的主要部分，是机电产品，高新技术产品以及原油等，这就意味着进口所需的外汇存在一定的刚性。

图5：中国对外贸易的主要出口国家和地区

图6：中国对外贸易的主要进口品种

换句话说，如果我们的进口和其他项目保持目前状态，而因为种种原因，对欧美日的出口继续放缓，就意味着中国的外汇储备可能已经到达可预见的峰值，未来下降的压力不小。这时候是否要把宝贵的外汇储备消耗在汇率市场的干预上，就值得认真推敲。

那么，我们面临的问题是，如果最终因为化解政府隐性债务风险而被迫需要投放流动性，那么我们是否还愿意让汇率捆绑国内经济改革的手脚呢？是否还为此花费今后可能再也无法恢复的外汇储备呢？个人而言，我相信外汇储备资产的规模稳定可能更重要。这意味着我们需要让人民币汇率未来更具弹性，这也许更符合中国经济发展的现实需要和经济改革的最终目标。

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