今年春节至今，债券收益率见顶回落，结束疫情开放之后的经济复苏交易，10年期国债收益率累计最大下行幅度接近40bp，直到8月下旬才开始出现调整。而股票市场在这段时期也呈现下跌的趋势，沪深300指数跌幅超10%，股跌债涨的走势似乎显示市场对国内的经济增长预期依然向下。但让人困惑的是，商品走势却与股债的表现背离，6月以来南华工业品指数累计最大上涨幅度超20%，创22年7月以来新高。如何理解这一现象，是股债对经济太悲观还是商品对经济太乐观？

一般而言，股债更容易受预期影响，商品反映的则是现实，股债的表现往往领先于商品，但这也并不意味着股债对经济的判断就一定比商品更准确。比如按照基本面驱动的逻辑，债券与商品应该呈现反向变动的特征，但两者在历史上也出现过多次同步上涨的现象。如果商品的上涨主要是需求拉动的结果，那么利率不上升意味着不会对需求产生抑制，将有利于商品上涨的持续，这种情况通常发生在经济见底回升初期，需求的回暖和商品价格的上涨尚不足以引起货币政策的收紧，宽松的流动性使得利率继续保持在低位，这种情形通常也以利率最终跟随商品价格上行而终结。最典型的例子就是2016年下半年债券与商品出现过同步上涨的现象，最终到四季度经济回升的趋势进一步增强，央行主动收紧流动性推动利率大幅上行。如果商品的上涨更多是因为供给收缩带来的成本推升，那么利率不升反降则可能是因为市场已经预期终端需求无法继续承受上游成本的上涨，商品的上涨也难以持续，这种情形最终都以商品价格和利率的共同下行而终结。

2007-2008年就属于这种情形，10年期国债收益率在07年11月就已见顶，而油价从那时的90美元继续大涨至08年7月的140美元以上，在这段时期国债收益率并没有继续上行，而是高位区间上下震荡，直到08年下半年全球经济衰退引发了油价的暴跌和国债收益率的大幅下行。

在今年国内地产新开工和施工持续负增长的背景下，6月以来商品强势的驱动似乎应更多来自于供给的收缩，但从数据上也很难找到让人信服的理由。粗钢产量增速今年前9个月达到1.7%，较去年全年-1.7%有显著回升，也高于16年经济复苏初期0.6%的水平。我们认为商品上涨的驱动来自于两方面。一是海外需求相对于国内需求起到了更关键的作用，比如与外需相关度高的原油涨幅最大，达到27%，而与内需相关度高的螺纹钢涨幅不到10%，黑色产业链中铁矿石上涨接近21%，涨幅远大于成材，也与原材料更容易受国际因素定价有关。海外需求偏强主要是由于美国持续财政扩张导致美国经济韧性强于预期。由于债务上限干扰，市场原本预期今年美国会收缩财政，2023年财政法案中预算赤字规模也仅为1.2万亿美元，低于2022财年的1.8万亿，但实际赤字规模却不降反升，截至8月2023财年累计赤字规模已经上行至1.5万亿，远超全年预算水平。美国财政赤字扩张大概领先商品价格走势一年左右，观测滚动12个月财政赤字规模，本轮上升是从去年7月开始的，自然也就带动了今年6月以来商品的上涨。此外以印度为代表的新兴市场需求在商品定价的话语权也大幅提升，印度印尼等东南亚地区制造业PMI自5月以来开始持续回升。

二是人民币贬值带来的物流变化加速国内商品去库存。表面上看，人民币贬值使得人民币定价的商品内盘表现强于美元定价的外盘表现，但即使剔除汇率因素后，国内商品也表现出很强的抗跌性。这是因为在中美利差形成倒挂后，国内贸易商更倾向于将商品搬运至海外存放，这样可以收取美元以获得更高的利息收入，改变了过去国内利率高库存累积在国内的局面。以铜为例，国内铜库存今年去化速度明显加快，从年初40万吨回落至10万吨，接近历史低位，低库存环境也使得国内期货多头更容易逼仓。

既然商品上涨更多来自于外需驱动以及人民币贬值带来的去库存，那么近期债券的调整是否被错杀了呢？还是2016年盛极而衰的翻版？2016年债券结束三年牛市的转折点发生在8-9月份央行公开市场操作开始锁短放长之后，通过重启14、28天逆回购部分替代7天逆回购，变相提高回购利率水平，导致四季度回购利率快速反弹，1年期存单利率累计上升150bp，比MLF利率高出100bp以上。可以看出，当时央行的货币政策有主动收紧的意图。其背景在于经济已进入强复苏阶段，制造业PMI在8月突破50以后，持续反弹至52附近，商品房销售面积全年增长20%以上，出口也开启了新一轮的上行周期；同时通胀压力也开始显现，四季度CPI同比升破2%，核心CPI同比也接近2%。

对比当下，经济仍处于弱复苏阶段，PMI尽管已经连续4个月回升，但仅略高于50，前9个月地产销售增速仍为负，出口也处在一个下行周期底部位置。在经济没有释放更多强复苏的信号之前，货币市场利率难以出现趋势性回升。因此尽管从方向上看，债券近期出现调整，与商品的背离开始收敛，符合基本面的驱动逻辑，但是调整的幅度恐怕无法与2016年相提并论。我们认为8月下旬以来资金面的趋紧并不是货币政策边际转向的结果，而是机构和个人投资者对股票的风险偏好提升、债券基金和理财被集中赎回造成的。比如与实体融资需求更相关的票据利率的升幅明显小于存单利率，去年四季度疫情管控放开后引发股市大涨，当时两者的走势也出现过背离。这种存单利率的回升由于没有经济基本面的支持，并不具有持续性，也不太可能突破MLF利率。如果1年期存单利率无法超过2.5%的MLF利率，那么10年期国债收益率回到年初的2.9%仍较为困难。

如果商品能够保持强势，那么股票会出现补涨吗？商品持续上涨已带动PPI环比在8月转正，同比从7月开始回升。历史上看，当PPI同比处于由降转升阶段，A股几乎没有出现过下跌，如果PPI同比升幅较大且持续时间较长，那么A股也会持续跟涨，如果PPI同比升幅较小，那么A股以震荡为主。我们倾向于当前A股和商品的背离不会持续，未来股票大概率以补涨的方式完成修复，并且会分为两个阶段。

第一阶段是今年四季度，主要驱动来自于地产销售回升带来的流动性改善。去年住宅销售面积为11.5亿平米，已回到2013-2015年的水平，今年前三季度的住宅销售面积虽然仍低于去年同期，但最后3个月保守估计只需达到2010-2012年同期的水平，即可实现全年正增长，相应四季度同比有望回升至10-20%。地产销售恢复能够有效带动货币流通的周转速度，加快储蓄存款向活期存款的转化，缩小M1与M2增速之间的负向剪刀差，而后者又是A股是否有增量资金的重要观察指标。

第二阶段是明年上半年，主要驱动来自于地产新开工回升带来的盈利改善。上市公司的净利润同比增速和PPI同比大体是同步的，当PPI同比开始回升后，A股盈利周期也将进入向上的拐点。今年地产新开工面积预计较去年下降20%左右至7亿平米，基本回到2006年的水平，相较于2019年的高点16.7亿平米已下滑60%。如果住宅销售面积能够稳定在10-11亿平米，那么意味着新开工已连续两年大幅低于销售面积，开发商的库存已处于历史低位。一旦需求启动，房企有补库存的需要，明年新开工大幅改善将成为盈利内生增长的重要推动力。

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