CXO的生意模式是什么？

CXO是医药合同外包服务，伴随着创新药研发、生产全过程。中国的CXO企业历经过去几年的高速发展，第一第二梯队的企业，基本已经形成了从临床R端到生产M端的平台化能力。

从方便理解的角度，我们做了个业务维度的划分，并定义不同业务模式的驱动力和差异点：

• 临床前CRO：轻资产+人力密集。从5千到1万个化合物中，选定1个进入临床。在动物身上，完成毒理、药理、成药性研究。

• 临床CRO：资源属性+人力密集。进行人体试验，临床CRO有一定的中介属性，对接优质的临床医院和有潜力的创新药。完成临床试验方案设计，进行临床数据统计和分析。

• 实验室CMO：轻资产+人力密集。完成候选化合物的加工（供货），并供应给临床前CRO进行试验（服务）。实验室CMO和临床前CRO资产属性类似，产能往往融合。

• 工厂CMO：重资产+资本密集。化学药因化学反应可拆成多步，供应体系通常更分散，中国CMO正从小批量起始物料向商业化制剂代工升级；生物药涉及微生物培养繁殖周期，供应体系更加集中。

从成长路径的维度，中国的CXO企业又可以划分成几种成长路径：

• 漏斗模型：从最前端研发R端起家，从客户早期业务开始，随着药物研发进程，逐渐向后覆盖生产M端。

• 从CMO到CDMO：从后端大批量代工生产M端起家，向前端的工艺开发D端业务延展。

• 从原料药到CMO：从工艺要求低的原料药起家，向工艺要求高的专利药M端业务延展。

• 从小分子到大分子和CGT：小分子CXO产业链整体竞争激烈，增速低，多家企业都在向大分子和CGT进行业务延展。

• 细分赛道精品类：做药物开发中的某一个环节、或者某一个技术，通常业务天花板有限。

基于以上多维度的划分，我们大概可以给每个CXO公司打上一些标签，比如“核心能力”、“延展能力”、“技术平台”、“规模化”、“人力”、“产能”等等。

 复盘历史，中国CXO在过去几年崛起的原因是什么？

CXO的发展，永远伴随着药物的发展史: 早期项目伴随着新药新技术的研发周期，后期项目伴随着重磅药物的商业化放量周期。特别的，我们需要关注海外最新的技术发展，并把这些技术浪潮的周期同CXO基本面做预判性的匹配。

图表：新药研发及商业化流程

来源：药明康德H股招股说明书

1970-1980年，小分子化学药进入重磅药时代：知名的重磅药包括：辉瑞：阿托伐他汀，降脂药，90年代达到峰值销售额上百亿美元。伴随着这一期间的研发、生产需求，全球CXO巨头多在此期间成立，受益于小分子化学药的研发浪潮，这些CXO企业发展壮大，并集中在1990-2000年上市。在资本的助力下，头部全球CXO企业通过收购进行业务的横向拓展，并开展全球化布局。

2000年前后，化学药研发难度明显增大：小分子化学药历经20年的发展，难度较低的创新领域已经逐一被发掘并成为红海。化学药研发进入“低垂之果”瓶颈。研发难度增大，导致研发周期增长、研发成本增加。从数据上看，单个创新药平均研发周期从60年代的8年变成90年代的15年，几乎翻倍。

1997年，罗氏的利妥昔单抗获批上市，这是生物药时代的起点，小型Biotech企业获得更多机会：化学药因历史悠久，老牌制药企业掌握了众多化合物分子，小型Biotech企业很难突破和超越，但生物药让大小型药企几乎回到同一起跑线上。

此后，CXO的渗透率不断提升，CXO呈现进一步繁荣直到2008年金融危机。驱动力来自于：创新药研发的高风险高成本，促使药企更多的使用外包服务。小型Biotech依靠融资，没有多余的资金建设工厂，因而对外包服务的依赖程度更高。

同时，亚太地区凭借人力资源优势，开始涉足CXO行业，药明康德（2000年）、康龙化成（2004年）、泰格医药（2004年）等主要公司均在2000年早期成立。

2014-2015年，海外PD-1上市，这是生物药划时代的重磅品种。自2014年伊始，PD-(L)1 联合用药新开展临床试验数量也屡创新高，头部药企在大力探索TIGIT，LAG-3，TIM-3，TGFβ，CD40，CD47，CD73等第二代肿瘤免疫治疗及与之相辅助的靶点，同时在药物的形态上，从单抗向ADC、双抗、多抗等发展。

回看到2012年，全球Biotech融资开始火热，一级市场及IPO融资额屡创新高。市场是聪明的，或许提前看到了PD-1的重磅上市带来的生物药巨大的商业价值。生物药靶点的不断发现和突破，促进了全球Pipeline的高速成长。小型Biotech在研管线的占比不断增加。上市创新药中来自biotech的越来越多。

我们把眼光回到中国：2015年1月，中国医药产业改革的大幕开启。

历史上，中国在医药制造业方面的发展却一直缓慢。究其原因，是在2015年前，用药体系陈旧、市场化机制确实、创新药机制缺失，无法跟上国际创新药的发展步伐。

2015年7月22日，中国药监局发布《关于开展药物临床试验数据自查核查工作的公告》，业界称之为“史上最严的数据核查要求”，自此开始，中国的临床试验数据日益严格规范，监管要求开始同国际接轨。

2017年6月，中国正式加入ICH（人用药品注册技术要求国际协调会），标志着中国的药物审评审批制度、生产质量要求，正式与全球标准全面接轨。

创新药的研发供应体系CXO也随之迎来大发展时期，驱动力包括：

1、国内创新药的研发浪潮，国内大型药厂及Biotech订单增加；

2、中国医药制造业标准提升、工程师红利，承接国外订单增加。

创新药研发热潮带动的国内需求提升+接轨国际标准带来的全球供应链转移，开启了过去几年中国CXO发展的黄金时代。

CXO的生意模式是什么？

CXO的产业链看起来非常简单明了，但实际对基本面产生影响的因子非常多。

图表：CXO上下游关系及其影响因子

数据来源：弘尚资产

我们看到了很多短期的不利的变化：

• 美联储加息，风险资产偏好下降，海外投融资景气度承压。

• 国内仿创类新药出清，国内投融资景气度承压。

• 新冠订单退坡。

• 地缘政治摩擦。

但同时，我们也看到了很多中长期的不变：

• 重磅药物波浪式涌现，近期有GLP-1，未来可以期待阿兹海默症用药。

• 中国创新药的破旧立新，从仿创到真正创新的趋势。

• 中国的人力资源及Capex投资的优势。

• 头部CXO企业的技术实力、交付速度、客户满意度。

我们还看好CXO吗？

创新药的研发具有一定的科技属性，这导致新技术的迭代和重磅药物的诞生具有一定的“周期性”。而中国的创新药发展目前仍然在追赶海外的脚步，从一定程度上，中国CXO的发展由海外“定价”。

回答最后这个问题：我们依然很看好CXO。只在当前复杂的环境下，我们对估值的容忍度会更加谨慎。个股选择上，我们坚守基本面驱动的原则，选有能力参与全球最新的医药研发技术的头部公司，以时间换空间，以确定性抵抗行业周期波动。

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