相较于其他发达经济体，日本的通胀问题不是那么严重。但目前通胀率高于目标水平。在权衡风险后，日本至少需要在一定程度上实现政策正常化。然而，日本的短期利率仍然为负，资产价格几乎没有反映紧缩预期。
几十年来，日本的物价停滞，通缩心理根深蒂固，资产价格疲弱，因此日本决策者不希望过早收紧政策是情有可原的。同时，日本没有像其他发达经济体那样面临通胀问题。然而，日本目前的形势已经发生很大变化，且不难看出当前的极端政策组合已经不再适用。日本仍然存在短期负利率、把长期国债收益率上限固定在1%、且持续实施量化宽松。日元继续承压，位于数十年低点。能源价格正在攀升，全球环境也不像过去一段时间那样具有反通胀性。
延后政策正常化的时间是有风险的。截至目前，日本央行一直以非常渐进、谨慎甚至鸽派的方式行事。虽然他们可能会继续选择这种做法，但日元进一步贬值或能源价格上涨将是决策者不乐见的，因为这会加剧通胀压力。如果政策正常化的等待时间太长，日本央行的行动可能会落后于形势所需，因此或需突然实施大幅的紧缩政策。目前市场预期政策将在一定程度上实现正常化，但幅度很小，因此我们认为风险具有不对称性（即，相较于将短期利率保持在零并将债券收益率保持在70个基点以下，日本采取紧缩政策的可能性更大）。
下列组图突出了日本相较于数十年前的变化。目前总体通胀率和核心通胀率都高于目标水平，日元和大宗商品价格的走势可能会使这种通胀具有粘性。失业率接近长期低点、日元低迷、股市终于反弹、房价在过去十年逐渐上涨。工资增速已经上升，但如日本央行近期决定维持利率不变时强调的那样，工资暂时没有像其他国家那样成为挑战（这也是日本央行声称，其在退出零利率以外仍未采取更多行动的主要理由）。
政策才刚刚开始正常化
收益率曲线控制政策面临的压力已减弱
这些几乎没有反应在资产定价中
截至目前，日本对其宽松政策进行了一些非常轻微的调整。收益率曲线控制（实际上是债券收益率上限）的区间已经逐步扩大。债券收益率已从0%升至0.7%。目前收益率远低于1%的区间上限，且在区间扩大后的几天，日本央行不再需要通过购买债券来干预。维持收益率区间和印钞面临的巨大压力已减弱。与此同时，短期利率仍略为负值。因此，即使政策略微收紧，日本仍是政策最宽松的发达经济体。随着全球其他国家收紧政策，日本的利率相对来看显得更低，这支撑了日本资产，同时给日元带来了下行压力。考虑到日本在通胀方面的形势，这些综合形势似乎愈发为决策者所不乐见。
目前的负政策利率已经不再符合实际形势需求。实际短期利率为负且处于历史低位，在日本经济增长处于可接受水平、通胀率高于目标水平、劳动力市场紧张、日元出现贬值的情况下，这样的负利率并不合理。而且，虽然当前定价反映了政策会进一步紧缩和正常化，但我们认为政策的速度可能会快于市场定价。考虑到政治层面的要求似乎促使日本央行在2024年初之前维持利率不变，即使未来几次议息会议将政策正常化推迟，也不会造成实质性问题。但最终，在我们看来，紧缩力度可能会超过市场定价，如果出现新的情况（如日元面临的下行压力加剧，能源价格进一步上涨等），日本央行可能会被迫提早采取行动。
在政策没有正常化的情况下
日元面临的压力愈发上升，且可能加剧
决策者（和市场）再次谈论可能以外汇干预来捍卫日元，再次表明日本央行的政策正常化进程为时较晚，压力正在加剧。
实际利率为负以及与其他发达国家的巨大（且不断扩大的）利率差距仍对日元构成下行压力。尽管日本央行在7月将收益率曲线控制上限扩大到1%，但在过去几个月的快速贬值之后，当前日元的实际汇率回到了历史低点。
去年，当日元兑美元汇率处于类似水平时，日本财务省干预了外汇市场。最近几周，决策者再次对日元贬值表示不满。若他们想干预，日本央行也拥有相当大的政策空间。然而，只要日本央行维持当前的货币立场，外汇干预就不太可能是支撑日元的可持续方式，因为日元贬值与货币稳定无关，而是与极为宽松、不符实际的货币政策有关。因此，外汇干预可能被视为在日本央行推进政策正常化之前，持续“争取时间”的方式。但就其本身而言，外汇干预不太可能减轻日元面临的结构性压力。
附录：深入研究日本通胀
以及较高通胀率是否可持续
日本的核心通胀率一直在3.4%左右，商品通胀高企（反映外汇疲弱和较高的大宗商品价格）、服务通胀高企（但对此，我们主要看到的是，由于疫情后的重新开放较晚，价格只是恢复到新冠疫情前的水平，还没有看到这些影响之外的持续高通胀）。
通过研究最新的分项通胀数据，我们可以看到食品和能源价格上涨出现了放缓，这反过来又在影响商品价格，而商品价格上涨也在放缓。然而，服务价格仍在上涨，目前高于核心通胀（这可能支撑了经济韧性和不断上涨的工资）。
展望未来，食品、能源和商品价格在持续放缓，加上工资压力趋稳，通胀将不太可能维持在当前水平。因此，未来几个月，通胀似乎倾向于稳定和萎缩。目前预计，通胀率将降至2.5%至3%，虽然这略高于目标水平，但对于几十年来一直在与通缩抗争的日本决策者来说，这是乐见的通胀水平，并不构成问题。
通胀水平也存在上行风险，因为可能存在外部冲击，例如高企的大宗商品价格，或其他发达市场开始第二轮紧缩、利差扩大、导致日元进一步贬值。通胀水平也可能取决于次年预算规划中的财政支撑规模（目前政府正在讨论预算）。因此，通胀率稳定在更高水平的风险是较大的。
目前，住房和能源领域以外的通胀率都非常高。此外，当前能源价格面临的负向压力已经基本过去，且未来还有转向的可能。
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