海油的困惑

近期，大家对中美经济和市场的周期讨论又多了起来。坦率地讲，今年以来，两个经济体的走势和市场的差异是投资者（包括我们）一直不解的困惑。从最简单朴素的逻辑来看，美国经济处于高位，并且进入了货币政策紧缩的周期，加息和缩表都在持续，而财政政策大概率也将步入紧缩的阶段；同时，中国经济处于低位，并且彻底摆脱了三年疫情的困扰，货币政策也快速进入宽松的周期，财政政策也在蓄力。这一切似乎都指向一个简单的投资策略，即无论是经济还是股票市场，“多中空美”是最简单的选择。然而，截止到目前，朴素简单的逻辑却并未兑现，如果说投资的初衷就是去追求化繁为简的本质，那今天的局面显然会让很多人感到困惑。那怎么去理解呢？这其实让我想起了之前买的一只股票，中海油，姑且先称之为“海油的困惑”吧，在2022年的投资备忘录中我曾描述过一些。

我们在2021年初，海油被美国列入实体清单的时候快速买入，那时我们对油价是非常乐观的，我们看好通胀类资产，而此时布伦特油价也从20年3月的最低点涨到了50美元以上，当然，我们相信海油市值是被明显低估的，被列入实体清单只是提供了一个交易层面的机会而已。说实话，当时我们对这笔投资是满意的，包括买入时机和金额，也包括在组合中的作用。然而，事情的发展并未完全如我们的预期。因为在随后的一年里，油价确实从50美元涨到了80美元以上，油价的上涨也逐步体现在公司的业绩中，这一点符合预期，但海油的股价却一直徘徊在低位，没有赚钱，这让我十分困惑，持续了一年。当然，这样的困惑在2022年的上半年得以化解，海油股价逆势上涨了60%。

然而，好景不长，海油的第二次困惑已在孕育之中。2022年俄乌战争之后，随着油价大幅冲高，海油的股价也上了新的台阶，但120美元以上的油价显然是不可长期持续的，且俄乌战争的走向虽无法预期，但终会结束，在预期油价大幅波动的前提下，我们开始减持海油。当然，此时海油相对市场的超额收益已很高，也基本修复到了我们认为的合理市值区间。这一次，油价我们又判断对了，最低跌到了70美元上下，但股价的表现又一次让我们困惑，不仅没有大幅调整，反而在2023年迭创新高。价格难道不是周期股股价最直接的驱动因素吗？业绩分红这些都是滞后的指标，这似乎颠覆了我们对周期性行业的一般理解，探究原因，我想是市场投资者对长期价值（价格）中枢的认知发生了变化，认为高油价时代再次降临，从关注短期的波动到关注中长期的时代。但不管如何解读，过去三年市场认知的滞后性在海油股价上是显而易见的，这种解释对回顾有益但可能对预判无效。

迟到但不会缺席

回到中美经济和市场的周期问题。我觉得今天的中国就好似2021年的海油，尽管节奏难把握，但经济见底回升的方向是确实的，不过股价的表现持续低迷，让人失望和困惑；而如今的美国也可能似今天的海油，基本面难讲，大概率向下，但市场的预期未变，股价仍然十分强势。未来改变的契机是什么？也许是一两个标志性事件，当然，也许什么都不需要，周期变了就是变了，它会迟到但不会缺席。

前一段，和一位美国的机构投资者线上交流，一个本地的美国人。我问他，在众多美国资金都选择从中国市场撤离的时候，你们为什么考虑投资中国。他回答说，今年五月他来了一趟中国，疫情几年都没机会来过，他去了深圳、武汉、杭州、合肥这些地方（记不太清了，反正去的地方挺多），和当地的企业进行了交流，他感觉尽管中国经济增长可能有所放缓，但这些企业都还在增长，生命力还是很旺盛，效率也非常高，他觉得中国的股票很便宜，如果是自己的钱他想全部都买成中国的股票。我回答他，太好了，我们有共同的语言，下次来北京的话请你吃饭……

世界离不开中国，中国也需要向世界敞开。

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