言简意赅

第一篇备忘录，以及上文引用的内容中，包括了你可能从橡树资本听过的一句话：如果我们避免损失，获利就会不请自来。我和我的合伙人认为这句话非常贴切，因此在1995年橡树资本成立之初，将其作为我们的座右铭。理由很简单：如果我们投资于一个多元化的债券投资组合，并能避开违约债券，那么我们买入的一些没有违约的债券，就会从诸如评级上调和收购等正向事件中获益。也就是说，我们不必刻意追求，获利会水到渠成。 

我们当时认为这句话创意十足。但在2005年，我与塞思·卡拉曼 （Seth Klarman）合作更新本杰明·格雷厄姆 （Benjamin Graham）和戴维·多德（David Dodd）1940年版的《证券分析》——"价值投资圣经"，我从中读到了一些内容，表明我们的座右铭晚了大约50年。在塞思让我编辑的章节中，我看到格雷厄姆和多德将"固定价值"（或"固定收益"）投资描述为"消极的艺术"。他们是什么意思呢？  

起初，我觉得他们的观察有些愤世嫉俗，但后来我领悟到其中的深意。假设有一百只收益率为8%的未偿债券。再假设其中的九十只将按承诺偿付利息和本金，而有十只将会违约。由于其都是收益率为8%的债券，因此所有偿付的债券都会带来相同的8%的回报——无论你购买的是其中的哪些。那么唯一重要的是，你是否买到十只违约债券中的某只。换言之，债券投资者能否提高业绩的关键不在于其买什么，而在于其不买什么——不在于寻求获利，而在于避免亏损。这便是：消极的艺术。 

关于这句话的由来，还有一件趣事，需要从我一直对古书很感兴趣讲起。几年前，我去拜会一位客户，途中穿过拉斯维加斯会议中心，偶遇一场珍稀书籍展。我在一个熟悉的书商摊位前驻足，目光随即落在其售卖的一本书上：杰西·利弗莫尔（Jesse Livermore）的《股票大作手操盘术》。下面是书商重点标出的一句引文："获利会顺理成章；亏损则出其不意。"（"Winners take care of themselves; losers never do."）你可能会认为利弗莫尔借用了我的想法……直到你发现，与格雷厄姆和多德一样，他的这本书也是在1940年发表的。我的创新也就到此为止了。 

当我采用这句话时，我和我的合伙人主要投资于高收益债券。由于不可转换债券除了承诺的到期收益率外，几乎没有上升潜力，因此我们的主要工作其实是避开无法偿付的债券，同时假设有能力偿付的债券中有一部分，或将具备发生积极进展所带来收益的敞口。这是对我们的债券投资方式恰如其分的总结。  

但幸运的是，我在1987年与布鲁斯·高树（Bruce Karsh）联手，并于1988年组建了我们的第一支困境债务基金。现在我们转而投资已经违约或可能违约的债券。我们认为，由于这些债券正处于"风口浪尖"，我们或许能以折价将其买入，从而可能获得资本增值。自那以后，Bruce便以其敏锐的投资眼光而闻名遐迩，当然，他自1988年以来的回报不能仅仅归因于避免亏损。当你渴望获得远高于债券的回报时，仅仅避免损失（"输家"）是不够的；实际上，你必须时不时地寻求（或创造）盈利（"赢家"）。Bruce及其团队所创造的回报表明他们做到了这一点。 

橡树资本如今拥有许多我所称为的"远大目标型策略"，这意味着他们需要赢家（盈利机会）。那么，为什么我们仍然把上述这句话作为我们的座右铭，为什么"置风险控制于首位"仍然是我们投资理念的首要原则？答案是，我们希望我们的投资专家们始终牢记风险控制这一中心思想。当他们审查证券时，我们希望他们不仅问"如果一切顺利，我能赚多少钱？"，而且要问"如果事与愿违，会发生什么？如果情况变得糟糕，我会损失多少？以及事情会变得有多糟？" 

风险控制仍是橡树资本的第一要务。七十多年前，加州大学洛杉矶分校橄榄球教练亨利·拉塞尔"红"·桑德斯（Henry Russell "Red" Sanders）曾说过，"赢不代表一切，而是唯一的追求。（"绿湾包装工队（Green Bay Packers）的传奇橄榄球教练文斯·隆巴迪（Vince Lombardi）也同样说过这句话。）虽然我并不确切知道此言的内涵，但我坚信，对于橡树资本来说，风险控制并非一切；而是唯一。 

并非风险回避

了解风险控制与风险回避之间的区别对投资者而言至关重要。风险回避基本上就是不做任何不确定结果和可能带来负面影响的事情。然而，从本质上来说，投资就是在追求具有吸引力回报的同时承受不确定性。因此，回避风险往往等同于回避回报。你可以通过购买短期国债或将资金存入政府保险存款来回避风险，但这些投资的回报通常是投资领域最低的，其中的原因显而易见。如果你只是暂时把钱存一下，并且确定能把钱拿回来，为什么要给你丰厚的回报呢？

另一方面，风险控制包括拒绝承担以下风险：（一）超过你愿意承受的风险量，和/或（二）你不会因承担风险而获得丰厚回报。我过去曾写过关于我称为"明智地承担风险，以获取利润"的文章。以下是当时的背景：

我自1978年开始管理资金，当时花旗任命我管理可转换债券和高收益债券的投资组合。前者大多是由寻求融资时别无选择的公司所发行的非投资级证券，而后者按照当时的术语，是低评级的"垃圾债券"。毫无疑问，这两种债券都存在显著的信用风险。在1980年前后，当时首批财经新闻网的一位记者问了我一个颇有挑衅意味的问题："你明知道其中有些发行人会违约，为何还会购买高收益债券？"我的回答体现了明智地承担风险的精髓："如果每个人都有生老病死，人寿保险公司为什么还会为其生命承保？"

要点很简单：两者都可以通过明智地控制风险的方式来实现。为此，风险必须是：

• 你所意识到的风险，

• 你可以分析的风险，

• 你可以分散的风险，以及

• 承担后会获得丰厚回报的风险。

像这样的风险不必回避。如果你具备真正的洞察力，就可以谨慎地承担此类风险并从而获利。

我知道有一些投资者承担的风险远超过橡树资本，在市场低迷的年份里，其表现比我们差得多。但也有少数投资者拥有真正的技术，也就是我所称之为的"阿尔法"（稍后详述），他们把握利好的年份创造巨额收益，从而使他们的长期回报非常出色。他们的客户因此获得了丰厚的回报……前提是他们有足够的决心度过那些市场低迷的年份。因此，承担风险本身并非不明智的，而回避风险只适合那些认为自己无法撑过艰难时期的投资者。

建立良好的记录

由于（一）除了最谨慎的投资外，所有投资都会带来风险，以及（二）风险的存在意味着结果的不可预测性和不稳定性，因此很少有（如果有的话）投资者能够仅在利好的年份里投资，或构建仅包含获利的投资组合。问题不在于你是否有亏损持仓，而在于相对于获利持仓，亏损持仓的数量以及其糟糕程度。

沃伦·巴菲特（Warren Buffett）——可以说是拥有最佳长期业绩（当然也是最长的长期业绩）的投资者——被公认为在其职业生涯中为其带来丰厚利润的投资标的只有十二个。他的合伙人查理·芒格（Charlie Munger）告诉我，他自己的绝大部分财富并非来自十二个赢家，而只来自于四个。我认为，沃伦和查理取得杰出业绩的原因很简单：（一）他们的许多投资都做得不错；（二）他们大量投资并持有数十年相对少数的大赢家；以及（三）相对较少的投资于大输家。任何人都不应期望自己——或者期望其基金经理——可以只投资于大赢家而避开输家。

事实上，不投资任何输家并非一个可行的目标。实现这一目标的唯一可靠方法是不承担任何风险。但正如我前文所述，回避风险很可能导致回避回报。承担太少风险本身也是一种风险。大多数人理智上都明白这一点，但人性使然，很少有人能接受这一观点，即愿意承受一些损失是投资成功的必经之路。

今年夏天我看了很多精彩的网球比赛，直到上周末的美国网球公开赛——我想再回顾一下我在《敢于成就伟大 — 续》（Dare to Be Great II）（2014年4月）备忘录中首次提出的一个关于网球的比喻。如果我出去打网球时说"今天，我不会犯任何发球失误"，会怎么样？那我发球的时候会威力不足，很可能被对手破发。网球运动员如果希望赢球，就必须承担一定风险（见下文）。如果你的发球一次都没有出界，那么你的发球可能过于谨慎而难以取胜。投资亦是如此。正如我的老搭档谢尔顿·斯通（Sheldon Stone）所说："如果你没有经历过任何违约，那可能是你没有承担足够的信用风险。"  

制胜球统计

回顾过去，在上世纪90年代、本世纪00年代和10年代，每十年我都会有一篇备忘录，用其全部篇幅将投资和体育进行类比。这一次，在我撰写备忘录的第四十个年头，我想用一些篇幅来谈下网球。

如前所述，网球十分适合与投资做比较。是选择打出安全球而被猛烈还击？还是尝试自己没有十足把握的击球而挑战自我？查尔斯·埃利斯（Charles D. Ellis）的文章《输家的游戏》（The Loser’s Game）（《金融分析师期刊》，1975年7月/8月），对我作为投资者的成长实则产生极大影响。他指出，有两种类型的网球运动员……实际上，是有两种不同类型的网球比赛。职业选手打的是制胜球游戏：他们通过打出制胜球而获胜（在网球中，制胜球指的是对手无法回击的球）。由于他们对比赛有很好的掌控，其通常可以打出自己想打的球，其中最好的击球可以得分。但业余网球是一场失误球游戏：获胜者通常是击球失误最少的人。如果你能在足够长的时间里保持不失误，最终你的对手会将球击出场外或下网。业余选手不必击出致胜球才能获胜，这是件好事，因为他们通常无法稳定地做到这一点。

快速浏览一下今年温布尔登网球锦标赛（温网）的一些统计数据，会发现很多引人思考的问题。首先来看男子四分之一决赛，由3号种子选手丹尼尔·梅德韦杰夫 （Daniil Medvedev）对阵非种子选手克里斯托弗·尤班克斯（Christopher Eubanks）。尤班克斯身高6英尺7英寸，运动能力极强，他能闯入四分之一决赛令所有人都感到惊讶。但梅德韦杰夫之前面对的都是多年来紧随男子网球"三巨头"之后的选手，男子网球"三巨头"为诺瓦克·德约科维奇（Novak Djokovic）、拉菲尔·纳达尔（Rafael Nadal）和罗杰·费德勒（Roger Federer）。

作为一个明显处于劣势的选手，尤班克斯或许认识到他不太可能比梅德韦杰夫更有耐力或更加稳定。因此，他必须去争取制胜球。如果这是尤班克斯的计划，那么他成功地执行了这一计划。他击出了74次制胜球，而梅德韦杰夫只有52次，他积极上网67次（成功44次），而梅德韦杰夫只有8次（成功4次）。这些都是很好的进攻数据。

而正如我多次的亲身经历，问题在于如果你面对的是一个比你更强的选手，你必须尝试一些不完全在你能力范围内的击球才能有获胜的希望。因此，除了他的74个制胜球之外，尤班克斯还犯了55次非受迫性失误（不是由于对手的好球而造成的失误；犯非受迫性失误的简单方法就是追求制胜球而导致失手）。相比之下，梅德韦杰夫仅有13次非受迫性失误。

总结：尤班克斯的制胜球数量比梅德韦杰夫多得多，但他每四个制胜球就有三次非受迫性失误，而梅德韦杰夫每四个只有一次。梅德韦杰夫赢得了53%的比分，而尤班克斯仅有47%，因此梅德韦杰夫赢得了比赛。这件事告诉我们，仅有更多的制胜球是不够的。要想获胜——无论是网球还是投资——你必须在制胜球和失误球之间建立良好的关系。你可以通过打出少量制胜球但更少的失误球，或打出很多失误球但更多的制胜球来获胜。尽量多打制胜球或尽量少打失误球都不一定足够。一切都在于平衡。    

接着我们来看看温网男单决赛。在这场激动人心的比赛中，历史上赢得大满贯冠军最多的德约科维奇（在温布尔登网球锦标赛、美国网球公开赛、法国网球公开赛和澳大利亚网球公开赛中共赢得23个大满贯冠军）对阵20岁的新秀卡洛斯·阿尔卡拉斯（Carlos Alcaraz），后者总共只赢得过一个大满贯冠军。和尤班克斯一样，阿尔卡拉斯也在比赛中大开大合，并力求赢得许多制胜球。从他的发球中就能看出这一点：阿尔卡拉斯出现了七次双误，是德约科维奇三次双误的两倍以上。但同样的，单一的统计数据并不能说明什么，因为阿尔卡拉斯的大力发球尝试为他带来了9记Ace球（对手甚至无法用球拍接到的发球），是德约科维奇Ace球数（2记）的四倍以上。这也显示了两位选手各自的风格。最终，阿尔卡拉斯以66个制胜球赢得比赛，而德约科维奇只有32个。  

因此，阿尔卡拉斯以"更大力击球"、高风险的打法击败了德约科维奇，而梅德韦杰夫以更稳健、控制风险的风格击败了尤班克斯。这两种方法本身并没有优劣之分。风格本身并不能决定结果；而是取决于风格以及执行。我的网球老师乔迪·巴莱斯特（Jordi Ballester）解释道："阿尔卡拉斯的打法更具进攻性。考虑到他在温网所表现出的较高天赋，如果他今天表现出色，他可以击败德约科维奇（或其他任何对手）。而如果他表现不好，他则很可能会输。"  

有趣的是，网球三巨头主导了一个不可思议的时代。在2023年温网之前的19年里，他们总共赢得了75个大满贯冠军中的65个——占比87%。值得注意的是，他们都不是阿尔卡拉斯式的"大力击球型选手"。他们能够在四五个小时内一直保持极高的击球水平，而且不会出现很多失误，这通常就足够了。

制胜股票的必要性

在我的职业生涯中，有好几次少数几只股票贡献了大部分的、不成比例的市场收益。在这方面，关于所谓 "壮丽七股"—— 即苹果、微软、Alphabet（谷歌的所有者）、亚马逊、英伟达、特斯拉和Meta（脸书的所有者）——的文章已经很多。在今年的不同时点，这七只股票贡献了各种股票指数的大部分或全部涨幅。以下是《金融时报》6月份的报道：

“其中七只最大的成分股……股价大幅走高，今年以来涨幅介于40%至180%之间。[标准普尔500指数中]的其余493家公司总体表现持平。  

大型科技公司在指数中的主导地位达到了前所未有的程度。这七只股票中的五只就已占整个指数市值的近四分之一。（"推动美国股市上涨的七家公司"，《金融时报》，2023年6月14日。）”

这些股票在今年大部分时间里表现出色的程度可能比较特殊，但这种现象并不独特。2017年的情况也是如此，少数股票在很大程度上推动了市场的上涨。当时，这些股票被称作"FAANG"：脸书、亚马逊、苹果、奈飞和谷歌/Alphabet。《金融时报》也强调了这段历史：

“头重脚轻，尤其是在美国市场，并非新鲜事。巴黎Carmignac公司跨资产团队负责人弗雷德里克·勒鲁（Frédéric Leroux）表示：‘标准普尔指数中大型科技股今天的情况，与过去石油公司或20世纪60年代的漂亮50相同，‘他所指的是当时席卷IBM、柯达和施乐等少数快速增长公司股票的狂热浪潮，而此后这些股票则大幅下跌。’这是一个问题，但也是一个反复出现的问题。’（同上）。

在我们大多数人的记忆中，主动型投资者一直很难跟上股指的表现。因此，近几十年来，被动投资占据了股权资本投资相当大的份额。主动投资的不足主要来自于市场效率、管理费用和投资者错误的共同影响。我认为这里还有一个原因，那就是主动型投资者需要赢家。”

如果在今年早些时候你没有持有"壮丽七股"，结果将会如何呢？很显然，你的表现会远远落后于指数。如果你持有这些股票，但持有比例小于其在指数中的权重，结果又将会如何呢？你仍会落后于指数，但幅度较小。因此，按照定义，要跟上指数的步伐，其持有大赢家（大获利盘）的比例至少要等于它们在指数中的权重。这似乎很清楚了。

现在考虑一下持仓比例。假设你在20年前——即2003年夏天——以0.37美元的经拆分调整后价格买入了类似指数比重的苹果公司股票。关键问题很简单：当它上涨时你会一直持有吗？  

正如我在《清仓离场》（Selling Out）（2022年1月）这一备忘录中所描述的，大多数投资者都认同"获利了结"、"拿钱退场"或"见好就收"的传统智慧。毕竟，俗话说"没有人因为止盈而破产"。投资者通常会出售一些有浮盈的股票，原因很简单，他们害怕眼睁睁地看着自己的收益溜走，从而导致后悔、客户的批评和/或失去客户。  

2013 年夏天，当苹果公司的股价达到 15 美元时，大多数人都会出售其部分或全部持有的苹果公司股票。10年后，当价格涨到你初始成本的40倍时，你会怎么做？  

又过了10年后的今天，苹果公司的股价约达180美元(1)——自2013年以来上涨了12倍，自2003年以来上涨了近500倍。关键在于，面对这些收益，鲜有投资者仍会继续持有他们最初买入的全部仓位。但如果他们在构建指数者没有降权苹果股票的情况下出售所持股票，那么他们可能无法跟上指数的步伐。这一情况可以概括如下：

• 股票指数的表现通常由少数几只或几组股票主导。

• 表现出色的股票的收益可能会让其看起来较贵，使得获利了结显得更合理。

• 人性——特别是避免后悔的期望——增加了卖出的动机。

• 按照定义，如果你相对于指数权重减持表现出众的股票，而这些赢家的表现又持续优异，那么你将很难跟上指数表现。

在我的备忘录《流动性》（Liquidity）（2015 年3月）中，我收录了我儿子安德鲁（Andrew）的观点，大意为："如果你看着一只上涨了25年的股票的走势图说：‘天哪，我要是拥有这只股票就好了’，想想有多少天你不得不说服自己不要卖出。"我怀疑有多少人能看着苹果从0.37美元涨到180美元而没有卖出任何持仓。有多少主动型投资者会允许苹果股票占据其投资组合的近8%，而这正是其在标准普尔500指数最近高位时的权重？但简单来说，如果他们卖出了苹果，他们就落后于指数了。  

最重要的是，赢家并非完全可有可无。如果你希望至少跟上指数表现，你可能必须拥有平均持仓比例。（这并非完全不可避免。你也可以通过持有更少的输家来实现这一目标。） 

承担风险的作用

我将用我最喜欢的图来收尾这篇备忘录。55（!）年前，当我在芝加哥大学读研究生时，老师教导我要这样看待风险与回报之间的关系：

但我越想越不满意，因为这种所谓的线性关系告诉投资者，可以指望通过承担更多风险来获得更高的回报。毕竟，如果真的是这样的话，风险投资并不会有更高的风险。因此，在我的备忘录《风险》（Risk）（2006年1月）中，我提出了另一种描绘这种关系的方法，即在直线上叠加一系列翻转的钟形概率分布：

相较于暗示承担更多的风险——在图表中从左向右移动——可确保更高的回报，这种看待风险回报关系的新方式表明，当你承担更多风险时，（一）如上述原始版本所示，预期回报有所上升；（二）可能结果的范围变得更广；以及（三）糟糕的情况可能变得更差。换言之，风险较高的投资可能带来更高回报的潜力，但也可能带来其他不太理想的副作用。这就是为何它们被描述为风险更大。自从写了那篇备忘录，我得出结论，这种思考事物的方式可用在许多其他方面。以下就是一些例子：

这种看待事物的方式在投资领域之外也适用。例如：

我们回到这篇备忘录的主题：  

正如上图所示，高风险策略带来了巨大回报的潜力……以及损失的可能性。 

那么，要处在图谱中的哪个位置才合适呢？在哪里可以找到具有最优风险/回报的折价资产？简言之，根据投资理论——尤其是有效市场假说——没有所谓的好坏位置之分。有效市场假说认为，市场会对证券进行定价，从而使（一）证券价格等于其内在价值，以及（二）承担增量风险会得到公平的奖励。因此，不可能存在"便宜货"和"高溢价"。这就是为何根据该理论，"投资者无法跑赢市场"的原因。  

该理论还提出，如果市场处于"均衡"状态，那么相对于所承担风险的变化，预期回报的每次变化都是公平的，因此曲线上的所有位置都具有同等的吸引力。向左移动，可以避免一些风险，但预期回报也随之下降。向右移动，预期回报会增加，但风险也随之增加。图谱上的任意位置都没有优劣之分。这就像抛硬币（有效市场假说认为主动投资就是抛硬币）：无论是选择正面还是反面都不是更明智的决定。

在实践中又如何？

我最喜欢的名言之一来自阿尔伯特·爱因斯坦（Albert Einstein）和尤吉·贝拉（Yogi Berra）："在理论上，理论与实践并无区别。但在实践中，却千差万别。"如果市场有效且证券定价始终正确，那么主动投资便没有价值。事实是，许多主动型管理人，尤其是发达市场股票的主动型管理人，未能展现其增值的能力，或增加的价值不足以证明其所收取的管理费是合理的。这就是指数基金诞生的主要原因，也是近几十年来大量股权资本转向指数和被动投资的原因。

但我坚信市场有时定价过高，有时定价过低。有时，特定市场或行业相对于其他市场或行业来说定价过高或过低。在这种情况下，某些证券的定价可能过高或过低，因此风险曲线上的某些位置可以比其他位置提供更好的以折价买入投资标的的机会。  

该理论假设投资者是理性与客观的，但心理上的过度行为违背了这一假设。以全球金融危机期间的投资环境为例。正如我在7月份的备忘录《探知市场温度》 （Taking the Temperature）中所述，2008年末，投资者非常担心金融板块崩溃，以至于其惊慌失措，在证券价格暴跌时大举抛售证券。过度的风险规避会导致风险/回报线趋陡（增加所承担的每个增量单位风险的回报），甚至可能向上弯曲（使得在高风险一端投资可以获得不成比例的丰厚回报）。因此，在市场过度规避风险的时期，曲线上风险较高的部分可能是更明智的选择（而在市场过于热衷承担风险的时期，更安全的部分可提供更优的选择）。

我想提及的最后一个要素是我所称之为的"阿尔法"，或个人投资技巧。有效市场假说对那些试图跑赢市场的努力不屑一顾，原因在于该假说坚信，既然证券的定价总是正确的，那么便不可能存在识别"便宜货"以及避免"高溢价"的能力。该理论主张，不存在所谓的"驾驭市场"，这意味着没人有能力构建跑赢市场的投资组合。这就是我将上述钟形曲线描绘成对称曲线的原因：在有效市场中，投资者只能被动接受市场行为。

但我确信，在某些市场和某些人身上，确实存在通过技能来改善这一点的潜力。具备阿尔法的投资者有能力改变上图中的分布形态，使其不再对称，即分布中代表较差结果的部分小于代表较好结果的部分。事实上，这就是阿尔法的真正含义：具备阿尔法的投资者可以进入市场，并通过运用其技能，在无需承担全部下行风险的情况下，获得该市场提供的上行潜力。在我的备忘录《真正重要的究竟为何？》（What Really Matters?）（2022年11月）中，我说过卓越投资的关键特征是不对称性——上涨空间大于下跌空间。阿尔法使卓越的投资者能够改变概率分布，使之向正面的方向倾斜，从而创造卓越的经风险调整后回报。  

如果阿尔法是在不完全承担相应风险的情况下获得回报的能力，那么具备阿尔法的投资者可以通过放弃较少回报的同时降低风险，或者通过承担不相称的风险以增加潜在回报来实现这一点。换言之，通过运用技巧，一些投资者可通过强调进取性，而另一些则可通过强调防御性来跑赢市场。这些方法之间的选择取决于投资者所具备的阿尔法类型：是在可承受风险的情况下产生惊人回报的能力，还是在风险最小的情况下产生良好回报的能力？几乎没有投资者同时拥有这两种形式的阿尔法，而且大多数投资者两者皆不具备。缺乏阿尔法的投资者不应该期望其能够产生任何一种的不对称性——也就是说，能够产生卓越的经风险调整后回报。然而，大多数人相信其确实具备这种能力。

两种方法之间的正确选择——减少损失还是增加获利——取决于每位投资者的技能、回报期望以及风险承受能力。与我所讨论的许多问题一样，这没有正确答案。只是选择不同。

注：
(1) 截至2023年9月8日的价格。

免责声明：本文转载自橡树资本，文章版权归原作者所有，内容仅供参考并不构成任何投资及应用建议。