7月美联储议息会议如期加息25bp后，市场普遍预期2023年内继续加息的空间已很小。两年期美债收益率从4.9%左右上行至5%附近，没有突破今年3月5.07%的高点，但10年期美债收益率却大幅上行近40bp至4.34%，突破去年四季度的高点4.24%。美债10年期与2年期的负利差收窄30bp左右，收益率曲线倒挂的程度有所减轻。
导致美债长端收益率显著上行的导火索是财政部大幅提高了三季度的发债规模，净增量从7330亿上调至10070亿，四季度发债净增量也超过8000亿元，下半年国债净供给将超过1.8万亿，是上半年9123亿净增量的2倍。全年净增量预计将达到2.7万亿，创2000年以来次高水平。虽然这一规模仍低于2020年疫情时期4.3万亿的净增量，但当年有2.4万亿的供给由联储扩表购买，实际对市场投资者的供给只有1.9万亿，而今年联储预计缩减国债0.7万亿，面向市场的供给实际高达3.4万亿，已处于历史最高水平。
当然如果仔细分析发债结构，会发现中长期债券的供给压力并没有总量数据显示的那么大。财政部仍主要依赖于期限在一年内的短债来融资，短债占全年债券净增量的比例达到77%，而1年以上的中长期债券发行量预计为3.45万亿，实际低于2020-2022年每年的发行量。如果进一步考虑扩表时期联储的购债行为，将中长期债券的发行量扣除联储的购买量(缩表时期联储持有的债券自然到期)进行比较，今年面向市场的供给仍低于2021-2022年。尤其是年内剩余的8-12月，中长期债券的月均发行量大约为2658亿，和疫情前2018-2019年的月均发行量2300亿相差也并不大。
我们认为供给因素对美债收益率的抬高只是阶段性的，未来走势仍会逐步回归基本面，由联储的货币政策主导，而联储后续是否继续加息完全依赖于数据，这又取决于通胀和就业趋势。首先，核心CPI同比预计将保持下行趋势，明年有望回落至2-3%。目前核心CPI环比已经连续两个月维持在0.2%。从结构上看，受二手车价格下跌的影响，核心商品环比已经转负，而核心服务环比回落至0.3-0.4%之间，也已接近疫情前0.2-0.3%的均值水平。CPI服务中具有最强韧性的住房环比已从年初的0.8%回落至0.4%左右，根据市场租金价格对CPI住房分项的领先性，预计住房环比还会进一步回落。剔除住房后的其他与劳动力成本更相关的服务环比也已经连续4个月处于0.2%左右，和疫情前的均值水平差不多。如果假定核心CPI环比保持在0.2%，那么到今年末核心CPI同比将回落至3.5%，24年年中将进一步回落至2.4%。近期油价大幅反弹，市场担心有二次通胀的可能性。回顾历史，2000年以来三次加息周期进入尾声阶段，油价均出现过反弹，但核心通胀仍会维持稳定或继续回落。最典型的就是2007-2008年，油价一度从60美元上行至150美元左右，期间核心CPI同比持续走弱，联储并没有进一步加息，在通胀数据上美联储更看重核心CPI的波动。
其次，就业数据显著下修后，非农新增就业人数实际上已经连续三个月不及20万人，联储继续加息的概率大幅下降。而根据以往加息周期经验，如果非农就业月度增量连续3个月低于15万人以下，联储预计将会开始转向降息。16-64岁有劳动意愿人口与职位空缺差值已经从22年初640万高位回落至当前近300万人左右，劳动力供不应求的状况也有所改善。
即使美联储不再进一步加息，但是相对于目前的基准利率，美债长端收益率是否偏低？毕竟美国经济并不存在明显的衰退特征，持续倒挂的收益率曲线是否合理？截止8月美国基准利率提升至5.5%，已经超过次贷危机前04-06年加息周期的最高点5.25%，2年期美债收益率的最高点5.07%也十分接近当时那一轮的高点5.28%，但是10年期美债收益率4.34%的高点仍比2006年加息周期10年期收益率高点低90bp左右。考虑到目前的核心CPI同比仍显著高于2006年近3%的水平，似乎无论看基准利率还是CPI，目前的长债收益率都仍有进一步上升的空间。
基于通胀保值债券TIPS的定价，可以把10年期美债收益率分解为通胀预期和实际利率两部分。尽管本轮通胀高点处于80年代以来的最高水平，但通胀预期一直维持在2.3-2.4%，与2006年通胀预期的均值水平2.4%基本一致，并没有跟随CPI走高而趋势性上升。密歇根消费者通胀预期也显示，居民从2000年以来对未来5~10年通胀预期基本一直维持在3%以下，并不会受当期高通胀的影响而明显走高。
对比实际利率，本轮10年期美债的实际利率最高上行至1.98%左右，仍低于2006年加息末期对应的实际利率2~2.6%，也就是说，未来10年期美债收益率能否进一步上升主要取决于实际利率能否回到次贷危机前的高点。实际利率的水平受制于经济的潜在增速，根据美国国会办公室CBO的预期，当前美国的潜在经济增速是4.6%，比2006年美国的潜在经济增速5.84%低近120bp，相应地实际利率中枢也就低于次贷危机前。
实际利率是否会进入一个持续回升的周期呢？历史上美国实际利率趋势性上行发生过三次，分别在1919年、1946年和1979年。前两个时间段对应的是一战、二战结束之后，全球人口均出现了爆发式增长，是推动实际利率上升的主要原因；而1979年则更多来自于计算机技术带来的信息化革命，促使劳动生产率大幅提高。我们认为目前实际利率持续抬升的难度较大。一方面全球的人口增速进入一个下行周期，另一方面被寄予厚望的人工智能否像当初计算机技术一样，在短时间内大幅提高整个社会的劳动生产力存在很大的不确定性。
本轮货币紧缩对美国经济的负面影响较小，主要是疫情以来美国一直维持扩张性的财政政策，财政赤字/GDP保持在5%以上，而财政部有大量的低息长期存量债务，对新发债券利率上升的敏感度不如私人部门。但随着利率维持在高位的时间越来越长以及旧债的陆续到期，美国的财政压力会越来越大，对经济的拖累作用也将逐渐显现。当前美国加杠杆的主体是政府部门，利率一直维持在高位意味着美国政府的利息支出占财政支出的比例也会不断上升。截止今年二季度，美国政府的利息支出占财政支出的比例达到13.8%，超过2019年三季度联储开始降息时的水平，而如果维持当前的高利率水平，利息支出占比到三季度预计会进一步上行至14%，处于2000年以来的最高水平，这将进一步考验美国债务付息压力。即使美国继续维持较高的财政赤字水平，但是财政支出中用于支付利息的部分在不断上升，也会大大降低财政对实体的支持效力。美国就业主要集中在服务业，而服务业PMI和财政的扩张程度高度相关，所以上半年尽管制造业PMI出现回落，但服务业PMI一直维持在50以上，一旦支持实体经济的财政支出受限，服务业景气度下降，对就业的负面冲击会更明显。
总体来看，下半年中长期美债的供给并未显著增加，对利率的抬升只是阶段性的，而通胀和就业数据呈现回落的趋势，意味着美联储本轮加息周期很可能已经结束。同时高利率也开始对美国的财政产生明显的付息压力，进而对经济形成拖累，美债收益率大概率接近顶部。
免责声明：本文转载自敦和资管，文章版权归原作者所有，内容仅供参考并不构成任何投资及应用建议。
