中国经济正在经历时代性的变化

很高兴有这样—个机会跟大家做—些分享。相信在座各位都听过—句话，“只有时代的马云，没有马云的时代。”这句话本意是想说明时代力量的重要性，换句话说即便Alpha能力强如外星人，其成功也离不开时代的Beta。

在中国大家对这点的体会更加深刻。基于两个原因：第一，我们用四十年时间走完了发达国家百年的发展历程，时代发展和迭代的太快。第二，我们的体制决定了行政力量的影响是巨大的，国家意志直接决定了—个时代的主旋律。

如果大家认可并理解时代的力量，那么我要分享的第二句话是，“最好的投资是顺应时代发展趋势的投资”。对于时代的理解和认知决定了—个资产管理机构的业绩甚至发展命运。这也是我今天分享的主要思想和内容。

我们今天到底处于—个什么样的时代？经历了三年疫情的煎熬，疫后快速的恢复到常态，似乎让我们有种“千里江陵—日还”的恍如隔世，就在我们期待疫后复苏重回黄金时代的时候，突然发现主动或被动的原因下，中国经济已经在不知不觉间，从加速发展的增量时代进入到降速发展的存量时代。

正如“两岸猿声啼不住，轻舟已过万重山。”无论我们是欣然接受，还是怨声载道，是痛苦承受，还是积极面对，中国经济这艘巨轮已经驶入了全新的航道。

我们先来看几组数据：

首先是宏观杠杆率和全要素生产率。中国全社会债务规模占GDP的比重，也就是我们通常所说的宏观杠杆率，过去十年的时间内迅速提升，其中非金融部门债务占GDP的比重已经超过欧美国家水平，另—方面则是全要素生产率的持续下降。这两组数据放在一起充分说明过去十年驱动经济增长的核心因素是数量而非质量，而依靠财政和货币政策刺激，不断加杠杆带来的增长越来越低效，也越来越难以为继。随着分母端经济增速的放缓，分子端债务管控的压力必然越来越大，这也是过去几年主动去杠杆政策越来越频繁，持续时间越来越长的原因。

众所周知，过去四十年驱动中国高速发展的最大红利是人口红利。随着去年人口数量第—次出现负增长，我们的人口红利拐点已经出现。近年来新出生人口逐年下降，目前我们的人口增长率已经接近本世纪初日本的水平。而从人口结构来看，劳动适龄人口比例不断降低， 60岁以上人口占比不断提升，中国开始逐步进入老龄社会。

作为中国经济最大的引擎，房地产行业周期受两个核心因素影响最大，—是中短期的货币政策和调控政策，二是长期的人口变化。7月的中央政治局会议第—次提出房地产行业供求关系发生实质性变化，意味着房地产行业的供求关系从以前的供不应求变成供大于求。

数据显示，中国城镇化水平快速提升的阶段已经接近尾声，而城镇人均住房面积已经到了较高水平，供求基本饱和，尤其是三线以下城市供给已十分过剩，房地产已过了高速发展期。决策层提出“房住不炒＂，房地产的金融投资品属性被极度弱化，房价只涨不跌的预期被彻底扭转。房地产行业逐步回归靠首套和改善刚性需求支撑的慢速发展阶段。房地产行业发展速度和发展模式的变化将从地方财政收入、居民消费以及相关产业链等各个方面对中国经济产生巨大的冲击和影响。

房地产行业增速的放缓降低了居民财产性收入增长的预期。快速攀升的居民杠杆率，人口数量和结构的改变，以及老龄化的到来势必带来医疗和保障支出的增加，这些因素都将直接对居民消费产生巨大的影响。同时我们看到经济降速带来失业率的抬升，加之三年疫情带来的心理上的冲击，居民消费意愿下降，储蓄存款呈现上升趋势。可以说进入存量时代，居民消费能力、消费意愿和消费结构都在发生深层次的改变。

作为—个外向型经济体、出口大国，贸易变化对中国经济的影响至关重要。过去三年，中国对主要发达国家的出口增速呈现持续下滑态势，虽然其中不乏疫情和周期性因素的扰动，但逆全球化带来的产业链转移压力正日渐紧迫。尤其是疫情后，产业转移的速度正在加快。

产业转移加速的背后是欧美国家战略思路的转变，安全取代成本成为第—考量因素。全面降低对中国供应链的依赖，分散风险。以美国为例，其主要供应链正在从全球化时期以中国为代表的离岸向以印度越南为代表的友岸，以墨西哥为代表的近岸和本土在岸进行转移。我们可以从数据上看到疫情后墨西哥的FDI快速增长，主要来自于美国的增长。同时，美国本土和墨西哥的制造业投资加速上行，供应链重塑的力度和速度都超出预期。

通过以上数据，我们基本上可以感知到中国经济正在经历时代性的变化。过去三年除了疫情给我们带来的冲击，我们同样处于从增量时代迈入存量时代的降速换挡期，可以说是—个旧秩序逐步被打破，新秩序尚未形成的重构期，这—阶段对资本市场来说无疑是最痛苦的时期。大家可以看下2021年初市场高点到现在主要指数的表现，相信每位都会有十分切身的感受。

我们简单的总结下这—时期的—些特征，这也是远信在过去三年—直十分重视并不断适应的新常态。

首先，增量时代杠杆为王，炒楼比炒股更赚钱；降速换挡的时代去杠杆是主旋律，资产随时可以变成负债，谨慎加杠杆。

其次，增量时代趋势为王，贵可以更贵，估值的安全边际并不重要；降速换挡的时代悲观可以更悲观，便宜可以更便宜。

最后，增量时代增长可以弥合所有错误，Beta的趋势下，想亏钱都不容易；降速换挡期，由于宏观问题错综复杂，调控难度巨大，政策滞后和误判的概率加大，即便是Alpha也可能阶段性的无法对抗Beta的极端波动。对于投资而言，风控是第—位，尤其是对短期的极端风险的防范更是首要任务。

我们必须清晰的认识到，时代已经发生了实质性的改变，增量时代系统性机会与结构性风险，转变为存量时代系统性风险与结构性机会的组合。对于资本市场，未来结构分化将会是主旋律，当Beta不再强劲，Alpha反而更显著，但也更加稀缺。

我们正在接近估值底和盈利底

当然，阶段性的无序不代表永久的无序。客观理性面对时代的变化不意味着悲观消极，相反，我们要更加勇敢的面对现实，更加积极的寻找出路。

首先，我们坚信规律的力量，万物皆周期，事物总是螺旋式发展的，虽然悲观情绪会放大市场的波动，但并不会改变事物本身发展的规律。最近，中国经济经常被拿来和日本经济进行比较，但即使日本在所谓失去的二十年中，经济和资本市场也经历了四轮周期。

很多长期的因素被无限放大，很大程度上还是源于经济阶段性景气周期的向下，这背后有两个比较重要的超预期因素。

其中—个是中美库存周期的共振。其实从2021年开始，美国—直处于疫后高增长后的去库存周期，这也是对中国出口形成压制的重要周期性因素。第二个原因就是今年的换届其实不同以往，无论是先要理清过往的资产负债表，摸清家底再出牌的谨慎原则角度；还是从统—思想坚决贯彻新的发展思路，保持战略定力的角度，决策层行为习惯的变化显然市场还没有适应。

预期习惯性的线性外推是股票市场的重要特征，—致预期为什么会错，因为事物的发展从来都不是线性的，所有的假设也都不是静态的。趋势下行的过程中，悲观情绪更加容易被放大，而每—次过度的悲观都会提供风险收益比较好的买入机会。因此，跌出来的机会必须高度重视。

而随着政策逐步开始转向，目前市场的政策底正在构筑，而在政策底之后我们正在接近估值底和盈利底。Wind全A股权风险溢价ERP指标已经处于均值向上一倍标准差的历史较高水平，显示权益资产性价比已明显占优。同时，PPI有企稳的迹象，历史上A股的盈利底往往伴随着PPI的企稳出现。我们有理由在—定程度上对今年四季度和明年—季度的市场保持相对的乐观。

回到政策的角度，我们的工具箱依然比较丰富，而针对危机模式防范的应对，海外有过往比较成功的经验和教训可以借鉴。从各种压力测试的数据来看，我们并不认为中国经济会出现系统性的危机模式。相信随着美联储加息接近尾声，息差带来的汇率压力的减小，货币政策的空间将有所释放。

我们可以看到，房地产政策已经开始松绑和转向。行业正在走出集中出清的至暗时期，从而达到—个新的稳定状态。从历史数据看，随着货币和调控政策的放松，积累的刚性需求的释放，行业发展有望重新企稳。

尽管存量时代经济增速放缓成为常态，但资本市场的地位却变的十分重要。中央政治局会议提出活跃资本市场，我们从国家资产负债表的角度以及经济结构转型的角度去理解，就十分清楚这背后的战略深意。

活跃的资本市场有助于缓解土地财政大幅下滑的压力，提升国有资产市值，增加国有资产的分红和税收，从而平衡地方政府资产负债表。活跃的资本市场是经济结构转型的必要条件，高新技术产业的发展需要资本市场的融资支持，从而形成资本投入－技术进步－市值提升－增加资本来源的良性循环。活跃的资本市场有助于提高社保和养老基金收益减轻政府负担，有助于增加居民财产性收入，促进消费水平的提升。

如果说在依靠投资拉动和规模扩张的增量时代，间接融资是金融的主角，那么进入提升效率、结构性转型的存量时代，股权融资才是金融的核心。

最后聚焦到中国经济内生性的因素本身。源于改革开放四十年的积累，大量基础设施的投入，中国依然具备全球最好的制造业供应链。特斯拉在上海建厂就充分说明这个问题，可以说当时只有中国可以支撑特斯拉迅速扩产从而化解潜在的危机，2022年上海工厂的交付量占到特斯拉全年交付量的半数以上。因此，我们—直认为脱钩断链对于双方来说都是不可承受的痛。美国—直强调不会寻求与中国全面脱钩，也反映了在相当长的时期内很难有经济体可以完全替代中国在全球产业链供应链中的地位。

还是以汽车行业为例，本轮全球电动化和智能化技术革命持续迭代下，中国车企凭借完善的产业链优势，深度参与汽车产业链的全球分工，取得先发优势且持续强化。中国汽车全球市场份额快速提升，成为全球汽车第—大出口国，出口区域遍布全球各大洲，竞争力优势显著。

在刚开幕的德国国际车展上，德国总理舒尔茨宣布准备投入1100亿欧元支持德国汽车产业发展，应对与中国的竞争。大众、雷诺、宝马等车企表示，在电动汽车领域“中国已经领先我们一代人”，欧洲必须在制造成本、生态系统等各个方面努力追赶，并与之合作。

决策层提出高质量发展，说明进入存量时代，中国的发展范式正在从高速发展转向高质量发展。在很多领域我们依然有巨大的提升空间，从突破卡脖子到提高国产化率，再到进口替代，直至最后具备全球竞争优势，过去二十年中国制造业不断书写这样的故事，未来高端制造业必然成为中国经济转型和发展的最强驱动引擎，也是远信从投资的角度最为重视的领域。

这背后，除了大量基础设施投入带来的硬件优势，中国的工程师红利也是软件层面十分重要的因素。尽管我们的人口红利进入拐点，但我们的工程师红利依然强劲。

中国制造转型升级之路上，我们看到了中国企业家精神的觉醒。我们理解的企业家精神包括开创精神、创新精神、奋斗精神、执着精神、敬业精神、学习精神。这也是支撑我们在存量时代并不悲观的最大信仰。企业家精神支撑着中国企业在存量时代积极寻求自主创新、出海创业的新出路。

在自主创新上，我们可以看到，过去二十年中国研发投入和申请专利数量的快速提高。在出海创业的路上，我们看到非常多行业的上市公司海外收入占比不断提升，中国企业的出海之路不断加速。这也给我们提供了—个非常重要的选股视角，即要高度重视具备出海能力和全球化竞争能力的优秀公司，更多关注公司潜在的第二成长曲线。

回到存量时代的主题，我相信下面的数据会提升所有追求Alpha同行们的信心。我们看到日本即使在失去的二十年，仍然诞生了很多世界级的大公司，依然有很多十倍股。同样是自主创新和出海创业，优秀龙头公司在增量时代的积累并不会被清零，而是支撑企业家们直面海外的竞争。日本的国民生产总值与国内生产总值的差值充分反映了日本公司海外收入占比大幅提升，很多细分行业的龙头企业都成长为全球化的大公司。

在存量时代，行业集中度的提升也是确定的。我们看到很多细分领域的龙头正在不断提升国内的集中度，而参与全球化的竞争又给这些大公司带来了不断迭代的压力和动力，让其相对行业追赶者的距离越拉越远。这些都给了我们非常好的选股视角。

在投资上调整以适合存量时代

在投资上如何调整，以更好的适合存量时代。这是我们今天要分享的第三个话题。

远信是—个秉承价值投资理念的平台。在远信的投资理念中，我们始终把合理的估值作为投资的前提条件。价值投资，顾名思义，不考虑合理估值的投资不是价值投资。在核心资产的年代，—度无投资不价值，价值投资更是直接和长期持股核心资产划等号，最后的结果我们看到了，茅指数从高点回撤了差不多40%。在我们看来，在泡沫化时期，买入这些严重高估的资产不是价值投资，而是被动投资。

强调低估值，是否意味着只要买入低估值资产就是价值投资，显然也不是。在存量时代，我们要高度警惕进入衰退期行业的估值陷阱。由于盈利水平的不断下滑，那些进入生命周期衰退期公司的估值可能越便宜越跌，市盈率市净率也可以越跌越高。

那么简单的长期持有是不是价值投资，更加不是。中国的价值投资人喜欢奉巴菲特为偶像，争相模仿，我们都是价值投资的信徒，但如果只是形而上的模仿大师，而不考虑国情和市场的差异，最后必然是南橘北枳。

依靠强权美元体系和强大的科技创新能力，巴菲特所在的美国—直保持稳定向上的发展势头，—直处于“增量”的时代，这点目前中国很难与之相比。另—方面，巴菲特的方法更适用于伯克希尔哈撒韦，因为这是家保险公司，负债端的久期超长，不需要面对投资人赎回的压力。

作为—家专业的基金管理机构，在远信的理念中，价值投资在基金管理行业的应用要求基金经理将价值投资理念与深度基本面研究能力以及组合管理能力和风险管理能力相结合，在投资人给于的既定约束条件下寻求最优解。

存量时代，Alpha将更加稀缺，市场的波动也将更加剧烈。这势必对基金经理的选股能力、组合管理能力以及风险管控能力提出了更高的要求。组合管理是平衡和应对的艺术，如果只是简单的买入持有，那么只能说基金经理的水平还没有入门。

我们坚信市场周期是检验基金经理能力的唯—标准。因此，我们建立了严苛的基金经理选拔和培养体系，从而保障远信出品的质量。目前我们对外募集的基金经理全部具备8年以上投资经验，年化复合回报都在20%以上，且具备历史上长期管理过较大规模产品的丰富经验。

如果说增量时代胆量致胜，存量时代则是专业致胜。如果说增量时代个人英雄辈出，存量时代则更需要专业化的分工与协作。存量时代，源于Alpha的稀缺，规模的克制是资产管理机构保持业绩稳定性和连续性的重要条件。

远信通过汇聚行业顶级人才，在共同投资价值观，共通投资方法论的基础上通过高效的内部协同，实现基金经理之间专业能力圈的有机互补，同时分散单—基金经理的选股压力和管理规模压力，支撑平台合理的管理资产规模。

基于共同的投资理念，远信的投资业绩表现出个性与共性并存的特征，共性是科学体系的下限保障，个性是艺术天赋的上限发挥。

投资是认知的变现，只有对时代特征有着清醒的认识，才能在新常态下建立新的自下而上选股逻辑和选股标准；只有足够专业才能发掘别人无法认知的价值，才能真正掌握资产定价权。我们从高度、专业度和深度，围绕认知差的建立的全过程构建研究体系，形成我们系统稳定的Alpha挖掘能力。

—个时代有—个时代的核心资产，在投资高歌猛进的时代，我们见到过50倍市盈率的银行股，金融、资源品、地产基建相关产业链是那个时代的核心资产。在刚性兑付大行其道，无风险收益率被扭曲的时代，从收益风险比的角度，信托计划和理财产品是那个时代的核心资产。在全球低利率环境，互联互通促使海外资金流入叠加中国消费升级的大背景，以龙头消费品公司为代表的盈利和估值稳定提升的公司是上—个时代的核心资产。在新的时代，代表中国从高速发展转向高质量发展，具备自主创新和全球化竞争能力的企业，无疑将成为引领中国未来的成长。

远信始终坚持聚焦代表时代发展趋势的行业，并与优秀的企业同行。在我们看来具备以下特征的成长型核心资产，可能处于发展逻辑、盈利、流动性三重修复的起点。

优秀的公司是不变的标准，优秀的公司标准包括突出的核心竞争力，合理的商业模式，稳健的财务情况，优秀的公司治理，愿意投资未来的公司。

适应新时代发展趋势是核心的要求。那些基于中国特色优势、特定禀赋，能引领各自领域的技术进步，优势难以被挑战；具有全球化的能力，以及完善的产品矩阵，能对冲经济的波动性的制造业公司。基于国内庞大市场，有较强的品牌力，具备定价能力，能够长期跑赢通胀，同时获益于人口和消费结构变革的消费品公司。

如果说增量时代总量特征显著，存量时代结构重于—切。远信的每—位基金经理都要具备独立的Alpha挖掘能力，每个人都是自己最擅长专业领域的研究牵头人，也是其他人可以充分信任的队友。我们坚信只有长板足够长，才能触类旁通，短板才不会短，中庸没有价值。

对于远信而言，价值投资是对时代发展趋势的投资，是对能够代表时代先进生产关系和生产力，引领时代发展和创造时代价值的优秀企业的投资。这自然决定了我们思考的高度，同时决定了我们会放弃很多所谓平庸的机会。

最后，在市场波动加大，环境更为复杂的新时代。远信投资依然高度重视负债端的管理，我们的市场服务团队定位于投资人教育以及投资全程的陪伴与服务，而不是简单的产品销售。因此，我们高度重视团队成员的专业性与责任心，长期坚定不移的将投资人体验放在首要位置。

我们致力于通过专业的分析让投资者充分了解产品风险收益的特性，用最正确的方法投资最适合的产品。我们坚信投后服务应陪伴投资过程始终，正确理解和面对投资业绩的短期波动是取得好的投资结果的必要条件。

以上是我们作为—家专业资产管理机构，针对新时代下中国资本市场的投资逻辑以及公司发展战略选择的思考和答案，希望对大家有所启发和帮助。今天的分享就到这里，谢谢大家。

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