观点摘要：

美国经济软着陆的可能性加大，这一预期也已被金融市场逐渐消化。
在本文中，我们将讨论如何应对可能面临的三大挑战：估值上升、全球经济活动疲软，以及通胀高粘性。
全球股票估值看起来并不像指数层面那么高：包括美国的等权重指数和中盘股在内的大多数股票仍处于合理估值区间。

投资者曾担忧美联储的货币紧缩政策或将引发迫在眉睫的经济衰退，然而，近期美国劳动力市场、耐用品订单报告等显示各方面保持强劲，缓解了这种忧虑情绪。另外，最近的通胀数据也降低了美联储为缓解通胀压力而进一步收紧货币政策的必要性。

不过，随着经济软着陆的可能性越来越大，这一利好也已较大程度被金融市场消化。我们认为，软着陆逻辑可能会面临三个关键挑战：美股估值上升、全球经济活动疲软、以及通胀压力可能重显粘性。我们也正在密切关注这些风险因素。

挑战一：美股估值上升

相对于美国股票而言，美国国债具有较高的吸引力，这也是我们认为政府债券仍有必要在投资组合中占有一席之地的原因之一，在经济放缓时它们可起到分散投资的作用，并且收益率有较大吸引力。

尽管股票在指数层面估值略高，但部分超大型科技股与大多数美国大盘股和中盘股之间存在巨大差异，而后者的估值更为合理。

这种高估值需要根据市场和宏观基本面来权衡，我们认为市场和宏观基本面仍然强劲，与2022年大部分时间更为温和的超预期表现相比，今年的盈利以较为健康的幅度超预期上行。当前，12个月远期每股盈利预期正在上升，接近2022年年中以来的历史高点。当三个月、六个月或十二个月的盈利预期上升时，投资全球股市获取正回报的概率很高。实际收入正增长的回归，反过来又提振了消费者的信心，我们也因此更加确信企业盈利前景将继续改善。

挑战二：全球经济略显疲软

与美国相比，其他主要经济区域的表现不及预期。一年多来，全球工业产量略有停滞，消费从商品转向服务，能源成本上升拖累了经济活动。欧洲经济对制造业的风险敞口更大，而且，因为银行贷款在企业融资中的占比更高，其经济对利率上升也更敏感。

从传统角度来看，周期性更强的行业一直是经济其他部分走向的领先指标。如果真是如此，预计全球工厂领域的疲软将会扩散至经济的其他部分，并最终也给美国经济带来压力。

然而，当前并不是一个正常的经济周期。疫情导致的商品和服务需求的变化，扰乱了制造业相对于服务业的典型领先属性。

与其说商品行业的疲软会波及服务业，不如说稳健的实际收入增长应该能支持库存补货周期和商品支出回升。事实上，透过制造业采购经理人指数的内部特征，我们看到了该行业触底的初步信号。

挑战三：美国通胀高粘性仍然突出

受名义支出增长放缓和住房价格增长持续减速的影响，我们认为，美国通胀数据或将在年底前持续改善。不过展望第四季度，我们还要警惕目前抑制核心CPI通胀的一些季节性因素可能会逆转，并加大价格压力。

近期大宗商品价格（尤其是石油价格）的回升，以及全球工业活动复苏的潜力，可能会使通胀更具粘性。这不仅适用于包括能源在内的整体价格压力，也适用于核心通胀因素，如机票、食品服务以及核心产品的其他部分，其中燃料价格是关键影响因素。

我们认为，让通胀“走完最后一程”，回落至美联储设定的目标，其难度可能会限制央行在2024年能够降息的次数，但这也可能与经济活动的持久韧性有关。在这种背景下，只需要较少的货币政策放宽即可保持经济扩张，同时也会使企业利润持续增长。

资产配置观点

我们将继续密切关注软着陆能否实现的风险，但我们仍然相信，美国核心通胀压力将会放缓，经济增长将保持韧性。

在此宏观情景下，我们倾向于超配股票而非债券。具体而言，我们看好美国股市中周期性更强的部分。

而对于政府债券而言，它在分散风险更大的顺周期头寸方面发挥着重要作用。然而，经济增长前景仍然稳固，即使通胀走低，也会限制债券收益率的下降空间。

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