由于美国的“财富效应”较少由房价驱动，而更多由投资市场驱动，这可能会改变我们对资产估值和投资组合构建的看法。

美国消费者为王

过去四十年来几乎没有发生任何事情可以推翻这项假设——美国消费者为王。事实上，在疫情后的世界，美国消费者作为全球经济成长的影响力似乎只增不减。

但许多经济学家认为，进入 2023 年，消费者支出的强劲动能似乎面临不小挑战，不仅来自价格上涨的影响，还包括投资组合估值下降对家庭财富带来的冲击，以及住房价格下滑带来令人担忧的压力。

住房财富效应还是金融财富效应？

这种现象即所谓的财富效应，也是行为财务学背后的基本理论。该理论描述当消费者在收入没有出现任何变化的情况下，资产价格上扬使消费者增加支出的可能性（反之亦然） 。

为了掌握房价以及投资组合价值变化带来的影响，人们进行了大量的研究，研究结果也随着时间的变化而有所不同。

举例来说，卡尔·凯斯 (Karl Case) 和罗伯特·席勒(Robert Schiller) 曾讨论财富效应背后的概念并以两个时期为例，第一个时期为1982 年至1999 年，另一个时期为1975 年至2012 年。他们的研究发现，房价上涨和下跌都会影响家庭支出，而第二个时期的变化程度更为显著。

凯斯和席勒也发现，在他们研究期间，金融资产的价格变化也影响消费者支出，但影响程度相对低于房价变化。此研究结果在 2022 年再次获得证实：虽然股票和债券价格下跌对财富带来冲击并使消费者减少支出，但房价上涨带来的影响却足以抵消消费者支出下降的幅度。

然而，相对凯斯和席勒的观察，我们认为金融资产的波动可能比住房价值的变化更重要，并将成为影响消费者支出的关键。我们认为，投资者应该考虑背后的原因，以及这种转变可能对我们如何构建投资组合产生的影响。

不同世代的变化

战后婴儿潮从财富创造者转变为财富消耗者是转变的原因之一。随着婴儿潮一代退休，他们的消费不再依赖他们的（可支配）收入，而是依靠退休金所提供的收益和报酬。

住房带来的财富可以用于日常消费，但这些资金的主要来源可能是年金或有价证券的投资组合。此外，有迹象表明，即使是退休人员也逐渐将金融资产视为改善生活方式的潜在关键，而不仅仅是一种稳定的收入来源。例如，先锋集团最近的一项研究指出，美国老年人在其投资组合中持有的股票比例相当高。

另一个原因是，婴儿潮一代的人口群体更有可能从小就拥有金融财富。相较于婴儿潮一代可能会先购买房屋，然后再建立投资组合，美国千禧世代在购买房屋之前，可能会花费十年或更长时间建构投资组合，因此金融资产对千禧世代的整体财富的重要性有所提升。

更加真实

更重要的是，平均而言千禧世代比战后婴儿潮世代更有可能监控自己的金融资产变化。

个人多数的储蓄可能会存入退休基金。但请记住，财富效应几乎不依赖于可支配收入的任何实际增长：消费者不需要动用今天的退休金来提升信心，他们只需要看到该基金变得越来越大。

这是一个代际问题。美国劳工部的数据指出，积极参与私营企业确定提拨制 (DC) 的美国人数量已从 1975 年略高于 1,000 万人，增加到 2021 年的9,000 万人左右，而确定给付制(DB) 的参与者则从1980 年代3,000 万人左右的高峰下降到大约1,200 万人的水平。千禧世代的确定提拨制(DC)财富可能比战后婴儿潮世代的确定给付制(DB)财富更加真实，尤其是储户可以透过线上的方式来查看自己退休金的每日变化。Zillow 和 Redfin 等公司为屋主提供了一个类似的工具，让他们可以了解其房产价格的每日波动，这对于战后婴儿潮世代和千禧世代来说同等重要。

最后，千禧世代不仅正处于财富创造的高峰期（年龄中位数为 40 岁），而且现在的人数也超过战后婴儿潮世代（因为他们正逐渐离世）。总体而言，这意味着现在千禧世代的财富比战后婴儿潮多。随着家庭组建延迟和学生贷款债务悬而未决的影响消退，千禧世代的财富正迅速转化为消费力，而且财富在金融资产和房地产之间更加平衡，使财富更加均衡，无论是在现实中还是在其所有者的认知中。

消费者心理

这就是为什么我们认为从长远来看，金融资产的价格变化对消费者心理的重要性可能会增加。

这可能会放大金融市场和消费者信心之间的反馈循环，并可能对投资组合建构带来重大影响，因为它改变了我们对某些资产长期结构性需求的预期，也改变了我们在不同市场拐点下，在不同风险资产之间做大幅转换的预期。

总体而言，了解真正驱动消费者行为的因素相当重要，因为再好的理论都不如观察人类真实的变化与需求。

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