摘要核心观点：

1）从近期宏观数据看，复苏力度仍旧偏弱。

2）判断不会出台超常规稳增长措施。

3）对下半年宏观，经济只是温和增长，通胀也会保持在低位，总体看宏观环境对债市依旧有利，在“一揽子”化解地方政府债务和地产行业放松的背景下，高收益债策略的投资机会有望延续。

1、宏观分析及债市行情回顾

从近期宏观数据看，复苏力度仍旧偏弱。PMI、工业增加值同比增速低位企稳；固定资产投资完成额累计同比、房地产开发投资完成额累计同比仍在下滑；社会消费品零售总额、进口和出口同比增速仍在加速下滑。1-6月份规模以上工业企业实现营业收入同比下降0.4%，发生营业成本同比增长0.5%，实现利润总额同比下降16.8%，这几组数据说明实体企业的经营较为困难。

最近市场的焦点在7月24日召开的ZZJ会议。我们对新闻通稿的解读：

1）对高质量发展“扎实推进，产业升级厚积薄发”比之前的表述更乐观积极，对经济定调是“总体回升向好”，对当前经济复苏力度偏弱的解释“经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程”，不是个别观点认为的断崖式下行。在这个总体判断下，不会出台超常规稳增长措施。

2）对当前内需不足问题，提了多种积极扩大国内需求的措施，包括增加居民收入扩大消费，要提振汽车、电子产品、家居等大宗消费，推动体育休闲、文化旅游等服务消费，发挥政府投资带动作用，促进民间投资，以及多措并举稳住外贸外资基本盘。接下来会有配套措施。

3）关注汇率和资本市场。“要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。要活跃资本市场，提振投资者信心”。特别是“活跃资本市场”的提法之前并不多见，这也是最近几天股市比较活跃的原因。

4）认为地产市场“供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”，现在最大的新形势是买房需求减少，我们认为会松绑限购限贷政策。本次会议之后，住建部部长召开座谈会，提出“要大力支持刚性和改善性住房需求，进一步落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款‘认房不用认贷’等政策措施”，各地的配套措施正在依次公布。

5）对地方政府债务，“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，我们认为中央对地方政府化债提供更多支持。我们对化债前景乐观，在中央和地方政府共同努力下，城投债务出现极端风险的概率不大。

7月债市行情：本月中证全债指数涨幅略低于之前几个月，信用债的表现好于利率债。

中证债券指数涨幅统计

2、债市展望及投资策略

在7月24号中央ZZJ会议之后，会有扩大消费需求、放松地产限购限贷、活跃资本市场的具体措施出台，对稳增长会有积极的作用。对下半年宏观，经济只是温和增长，通胀也会保持在低位，总体看宏观环境对债市依旧有利，在“一揽子”化解地方政府债务和地产行业放松的背景下，高收益债策略的投资机会有望延续。

对城投债，最新召开的中央ZZJ会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，我们认为中央的思路从之前全部依靠地方去解决债务问题，“谁家孩子谁家抱”，已经有所转向，向中央仍坚持“不救助”原则但尽力协助地方政府化解债务转变。转变的原因，很可能是今年各个地方普遍反映化债难度大，单靠地方无法完成化债任务，中央在今年上半年再次摸底调研化债情况后，对地方政府化债措施相应调整。我们认为接下来，中央会提供支持，省级党委和政府对本地区债务风险负总责，省以下各级党委和政府按属地原则和管理权限各负其责，一揽子、一体化的思路去化债。在中央和地方强力化债背景下，城投债务解决可期。建议投资者风险接受的范围内可以继续充分享受这段城投债红利。

对地产债，7月新房销售仍在下滑，按克而瑞数据，排名前100房企7月单月销量创近年新低，环比降低33.5%、同比降低33.1%，同比降幅较上月进一步扩大。7月底召开的ZZJ会议，首次明确楼市供需关系发生重大变化，政策松绑及刺激或将加码，城中村改造有望提速，住建部长讲话也提到了多种放松调控的措施，年内新房成交规模有望止跌企稳。

我认为地产债实际风险未能消除，适合做交易，不适合做配置。理由：其一，ZZJ会议后的放松对房企偿债来说，是偏市场化方式而不偏救助的方式，要靠新房销售回款来偿债。但在弱基本面下新房销售难有大的起色，即使年内能企稳也难有V型反转。其二，金融机构对民企地产企业的支持仍有限。其三，众多民企地产“躺倒”后并无惩罚措施，对万达这类甩卖核心资产偿债的民企也没有激励，违约只在民企实控人一念之间，所以基本面分析的作用会受限。

具体操作：新增资金主要投向城投债和产业债，这是配置的主要方向；对地产债，关注市场情绪的变化，把握交易性机会进行操作，现阶段地产债仍旧会保持在低仓位。

免责声明：本文转载自上海守朴资产，文章版权归原作者所有，内容仅供参考并不构成任何投资及应用建议。