再见兴全，又见“兴全”

公募基金历史上，能有15年历史业绩，且年化回报15%+的基金经理，一个手数得过来，董承非是其中之一。

各种光环加持下，董承非公募时期管理规模一度超过600亿，是当年有名的顶流基金经理之一。而董承非成为顶流后的经历，在这批基金经理中堪称特别。

2021年初，董承非在内部交流会上表达谨慎的态度，“宁愿少赚不肯多亏”，其后董承非管理的兴全趋势持续降仓。

同年10月，董承非从供职18年之久的兴全基金离职，引起广泛议论。

2022年初，董承非加入兴全老战友创立的睿郡资产，正式奔私。2022年5月，在上海封城、沪指跌破3000点的冷清市况下，董承非首只私募产品发行，首募规模达45亿。

如今，一年多时间过去了，董承非奔私后战绩如何呢？

截至今年7月底，董承非跑赢沪深300约七个点。看似不多，但董承非对首只私募产品的运作非常谨慎，仓位一直是缓慢提升。所以这一年多时间里，董承非相当于是用半仓，跑赢了沪深300七个点。同期沪深300最大回撤20%，董承非最大回撤不到9%。

奔私这一年，董承非还是展示出了老将的风范，控住了波动、跑出了超额，在无数公募英雄竞折腰的私募行业，站住了。

只是，这个过程，并不容易。

跟师父学价值，比师父更成长

董承非2003年以应届生的身份加入兴全基金，是兴全最早一批基金经理，也是杨东亲手培养的徒弟之一。

董承非2007年初开始管钱，一管就是15年。董承非的投资可以分成两个阶段，以下，展示了他两个阶段的重仓股，可以感受下。

刚开始做基金经理时，董承非持仓基本是银行、保险、食品饮料等行业龙头，用董承非的话说：“这样的企业都不需要去调研。投资相当于是做计算题，有没有投资价值用计算器就能算出来。”

这种用计算器算估值、业绩、性价比的深度价值投资做了五年之后，2013年，董承非寻找更多的挑战，于是做出了很大的改变，开始选成长股。

当被问及他和杨东的投资有何区别之时，董承非的表述也是：“我可能更偏成长些。”

2013年以来，董承非“风格漂移”了，走出了舒适圈，研究成长股。15年公募投资生涯，董承非投过金融、地产、周期、公用事业、消费、医药、化工、TMT等等行业。做过在办公室按计算器的深度价值投资者，也做过天南地北跑断腿的成长股挖掘者。

所以被问及能力圈时，这个问题确实不好回答。

宁愿少赚，不肯多亏

2007年即入行的基金经理，至今还在管钱的，一般都有个特征，会去做择时。

兴全第一只股票策略产品2005年成立，名叫“兴全趋势投资”。若是放到今天，估计没有哪只新发的公募产品会用“趋势投资”这个名字。

但在十多年前，A股高波动的时期，经济趋势、行业趋势、股市趋势也好，想要生存，这些趋势性的波动是要把握的。

董承非师从于2007年股市6000点提示风险的杨东，可谓刚入门就上了堂择时课。

2013年10月到2021年10月，管理兴全趋势的八年中，董承非有过两次大幅降仓。一次是前文提到的2021年初，另一次是2015年上半年。

两次择时不能说是特别精准，但都是在股市非常热闹的时候，开始谨慎的撤退。

宁愿少赚也不肯多亏。

董承非的择时习惯，和他的性格也有关。他是一个非常谨慎的人，用董承非的话说：“市场非常火爆的时候我可能跑不过别人，但每当市场很差的时候，我的相对业绩就还可以，基本上不会犯致命的错误。”

而在私募行业从零做起，是最容易犯致命错误的时候。

又是不好的时点，又是苦心经营

事后看来，董承非选了个最不利的时点发了首只私募产品。

发行前，市场持续下跌，人气低迷，如果不是在沪指跌破3000点时，而是在涨破3500点时发产品，董承非的首募规模估计能翻个倍。

更不利的是，产品成立后，市场即快速反弹，两个月间，沪指从3000点，涨到3400点，对缓慢建仓的新产品很不友好。

产品成立之初的两个月，董承非一度大幅跑输指数。不少投资者甚是焦急。但熟悉董承非的人知道，他要是贸然追涨，那就不是董承非了。

多年前熊市中发生的事，如出一辙。

2015年7月，董承非接手兴全新视野。这是只绝对收益定位的产品，注重回撤控制，强调收益的确定性，和私募产品有些像，而且也是刚成立。

2015年下半年，牛市崩塌后，市场有多轮势头猛、呼声高的反弹，但董承非始终耐着性子，股票仓位没超过30%。一直熬到2016年年初熔断的时候，董承非才找机会将仓位提了上来。并在2017年行情明朗时，逐步将仓位加到80%。

这就是不犯致命错误。在高波动的行情里，不被市场环境左右，独立思考，把控节奏、管理仓位。

奔私后，董承非仓位抬升的并不快，而且建仓也是先从确定性较高的标的开始，像低估值、高分红、业绩反转的电信运营商，并在消费、TMT等行业上做分散配置。

直到2022年8月，谨慎的董承非做了一次大胆的布局。

又是买入腰斩，又是扛到翻倍

2022年8月31日，港股华能国际电力发布公告，被睿郡资产举牌。这是董承非发声看好火电后，睿郡真金白银的行动。

董承非看好火电的逻辑很清晰，光伏、风电等绿电的发展，能改善火电企业的成本端，让过往国内投资者嫌弃的、一边承担发电义务一边承受煤价波动的火电企业，摇身变为能靠技术进步改善成本、有稳定盈利能力的、在成熟市场享有较高估值的公用事业公司。

也就是说，在2022年6、7月份新能源的加速上涨中，董承非没有参与光伏、新能源车等高景气、高人气的主题。而是想到了他跟踪过、人气不高的火电企业可能出现的改善。

这不能说是成长选手，不能说是价值选手，也不是景气度选手，不是精选个股的选手，那么董承非是什么选手呢？

策略型选手。

根据市场变化和自身经验，捕捉有利可图机会的策略选手。

董承非看好火电，睿郡布局火电，打的都是明牌。但抄董承非作业，想在火电上赚钱，也不是件容易事。

睿郡刚举牌不久，华能国际电力就是一波大跌，2022年9月到11月，一度由4.8元跌到2.6元，近乎腰斩。由于仓位管理和分散配置，董承非的产品回撤是9%。我们去调研时，委婉的问了下他对火电的最新观点。董承非的回答是：

“扛着呗。”

这个答案一点不意外，很有董承非的风格。董承非就是一个很能扛的人。

2013年，董承非买入的工程机械H企业，2015年翻了一倍，而后又跌了回去，直到2017年，等了四年后，该股票才真正涨起来，后来较董承非的买入成本，最高涨了30倍。

2018年，董承非买入电子板块S企业，买入后股价腰斩。而董承非直至2021年离职时一直持有，该股票随后来也收复跌幅、创新高并翻倍了。

这一次的火电，又被董承非扛过来了，华能国际电力2022年11月触底后一路反弹，今年股价最高时已较低点翻倍。火电板块也成为了董承非奔私后主要的超额来源之一。

当然，火电个股能否兑现董承非的投资逻辑，尚需观察。就如董承非的私募之路一样，也仅是个开端。

回看董承非这一年来奔私后的表现，其实非常符合预期。

当这样一位2007年即入行、覆盖过绝大多数行业、做过深度价值投资也筛选过成长股、会做仓位择时、以谨慎和不犯致命错误自居的基金经理奔私时，我们也大概率能预期出他私募生死战的表现。

不会有惊吓，也未必会有惊喜，能控住回撤，也赚到了钱。

董承非就是这样一位，能力圈是A股的，策略型选手。

如今，少了公募时期的约束后，董承非的能力圈应该可以更新下了，不仅能拓展到港股，也在研究场外期权、对冲、配对交易等策略。

可见兴全系的策略型选手，择时、选行业、选股、选工具，总之是利用各种选项，提升组合的风险收益性价比。

2007年时，A股波动很大，基金行业尚处发展初期，对基金产品做评估、做分类并不容易。如今，十几年过去了，我们已总结出了一套系统的基金分类、评价体系。但是对于那些2007年即入行，并耕耘至今的基金经理，他们的产品反而成了最难被描述与定义的，因为他们经历了太多变化、踩过了太多坑、进化了太多次、策略也太多元了。

就如董承非，说他是成长风格？是价值风格？是大盘风格？是小盘风格？他都可能“风格漂移”。

所以也许董承非自己给出的答案，策略型选手，才真的是最合适的。

在我们难以预知未来是牛是熊，纠结于成长强还是价值强的时候，控制着仓位，同时布局了火电、运营商和半导体的董承非，正展现出一位私募基金经理的价值。

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