行业供给侧改革的经典：00年代空调大战

谈到格力/美的的百倍成长史，市场往往是以2004/05年两家开始持续提升净利率和ROE、树立领先地位开始复盘。但在这之前，空调行业事实上已经走过了90年代高增长以及2001-06年激烈的价格战和行业洗牌。

90年代开始随着居民收入提升和外资产品进入，空调行业从奢侈品属性向耐用消费品转变，1991-1997年空调产量复合增速达到69%，并伴随着产品形态从只能制冷的窗机向冷热均可、室内外区分的挂机升级。在这个阶段，行业整体竞争较为无序，国外索尼、松下、东芝，加上国内春兰、华宝、美的等都大幅扩产。

进入00年代以后，由于短期扩产带来供过于求，行业库存显著恶化：2002年行业产量2861万台，但当年内销+出口合计只卖了不到2400万台，形成库存400多万台，叠加2001年本身还有600万台库存，整体库存水平来到千万台。因此那两年开始行业进入激烈的价格战，行业均价从2000年初的4000多元一路下跌到2004年的1600元；与之同时，空调品牌从2002年的400多个下降到2005年的30余个，CR3（行业前三市占率）也从33%提升至55%，形成格力、美的、海尔三足鼎立的局面（当年销量均超过300万套）。

04/05年以后，格力/美的呈现出优异的财务和股价表现，以格力为例，从05-22年，其收入翻了19倍、利润翻了近50倍、固定资产翻了15倍、ROE从08年以后就长期维持在25-30%区间，最终市值也实现了近百倍的涨幅。

现在回头看，通过大量资本投入和低价方式抢占对手份额是非常常见的商业竞争手段，但同时空调行业的出清也不仅仅因为价格战，这过程中有几点尤其不能忽视，一是从05年以后空调生产技术和性能没有大幅改变，使得其他企业无法实现弯道超车；二是空调需求仍处在持续提升中，百户均保有量从05年至今依然实现翻倍增长，带动行业龙头持续成长；三是出清阶段外部催化剂不可忽视，如定频空调能效标准出台，以及04-06年空调主要成本铜上涨幅度累计400%+，都加速了行业中小企业出清。如果缺乏上述因素，仅仅靠价格竞争的手段会难以实现行业格局有效改善；反面例子就是后续两次价格战（14-15年格力美的主动发起、19年奥克斯发起）均没有带来行业实质性变化。

行业需求大幅冲击带来格局重新排定：2012年白酒

与空调行业供给端变革相比，白酒板块受到需求端冲击更为明显，历史上看2008年金融危机、2012年限三公+塑化剂、2018年去杠杆等外部事件都带来需求的短期剧烈波动。其中2012年的冲击最为猛烈，一是带来行业整体产量增速放缓至个位数并在2017年见顶，二是带来需求结构从公商务向大众消费为主的全面转向，中高端名酒依靠品牌效应实现了超越行业的增长。

2012年之前的十年也是白酒整体的黄金十年，行业复合增速平均达到20%；而且由于宽价格带属性，呈现高端率先发展拉升价格带（其中茅台2008年完成对五粮液的批价赶超），区域酒跟上发力的局面：2004-07年茅台和老窖收入都翻了2.4倍；而2009-12年徽酒苏酒的龙头古井和洋河也跟上实现了3倍的收入增长。

2012年限三公和塑化剂是冲击行业的重要外部因素，但背后也隐藏了潜在经济增速下台阶、需求放缓的内在原因。反映在白酒行业上，最直观的体现就是批价的大幅下降（如茅台从2000元下降至820元）；而面对批价的大幅下降，很多酒企由于此前没有面对过如此剧烈的变化，在应对上也有一些失误。例如五粮液和老窖在一开始需求冲击时逆势提价，希望能保住品牌力和短期增长，而后面发现需求持续萎靡，2013年下半年开始公司业绩下滑后又转而降价，损害了经销商的利益，后续到2016/17年逐渐稳定批价、消化库存之后才实现了稳健增长。茅台是唯一一个不大幅调整批价的公司，同时伴随增加直营渠道和生肖酒等开源举措，最终确立了自己高端白酒龙头的地位。

对比空调可以看到，白酒在行业出清期并不太打价格战，其香型、价格带差异都较大，更多是如何稳住自己的批价体系和渠道库存，这更多依赖各家公司自己的管理层能力。这也是我们介入第二阶段投资中选取优质龙头的一个重要观察方面。2012年茅台市值是五粮液和老窖的约2.5倍，但到今年其市值已经分别是这两家的3.3倍和6.5倍，这里面就体现了茅台在行业下行期维护其品牌和价格体系之后带来的正向溢价。

以史为镜，投资逻辑也有时代特征

过去三年疫情的外部冲击给不少行业带来了洗牌出清的机会，事实上有一些行业已经经历了从高成长到行业增速放缓、品牌收缩的一个周期轮回，有望步入第二投资阶段，如速冻食品、复合调味料、清洁电器、两轮车等都有上述特征。

以清洁电器为例，2011-18年，几大龙头公司相继推出自有品牌扫地机器人，带来行业的复合销量增速高达40%；而2019年行业销额已经没有增长，按照前述投资逻辑，行业需求放缓后有可能进入整合期。2020年疫情出现后需求重新激发，叠加自清洁扫地机的推出，引爆市场又带来两年高增长期，2020/21年行业销额增速都超过了20%，但到22年又降至个位数。几大龙头公司都经历了同样的过程，前两年在内外销共同发力下，市值实现了5-10倍的涨幅；2022年以后历经需求放缓、价格战竞争、行业出清、盈利能力下滑的阶段：如洗地机均价22年初至今下降了20%、对应科沃斯和石头净利率都下降了6-8pct，但伴随着CR5（行业前五市占率）占比从70%提升至90%+。清洁电器行业是否完全结束价格竞争我们无法下准确判断，但按照上述投资逻辑合理推测，当下行业份额领先者有可能实现剩者为王，继续稳步提升销额和渗透率。

当然，投资最忌僵化，面对具体问题还需具体分析。比如关于上述问题，其中还要关注两个很重要的差异点：

一是渠道特征不同。空调和白酒的高成长主要都发生在2010年以前，其时电商尚未兴起，各家公司铺货方式大都依赖深度分销，需要不断拓展经销商和区域；同时营销方式也基本是投放平面和电视广告，因此品牌和渠道的扩张都需要相当长一段时间才能完成，高成长阶段往往都会持续6-8年甚至更久。但随着电商的普及、以及库存和物流配送等基础设施的完善，这个高成长阶段被大幅缩短。典型如化妆品行业，2016/17年开始爆发之后，从电商、免税到随后的直播带货，各种渠道层出不穷，带动行业尤其线上高增长，但随之而来的是到2022年行业增速骤然放缓（2022年社零化妆品增速一下掉到0附近，而之前5年复合增长率有15%+），高增长阶段伴随渠道红利的消退也更快结束。

二是品类特征不同，空调和中高端白酒几乎是消费品中需求可持续性最好的两个品类。空调保有量的增长是线性不可逆的，城镇居民每百户均空调保有量用不到20年时间实现了从个位数到超过百台的飞速发展；而中高端白酒作为中国特色文化载体，其社交属性也无可替代，“少喝酒但喝好酒”，带动行业不断扩容。

因此现在我们看消费、医药和制造的类似投资机会，一是要注意高成长阶段往往会更快结束，更要避免在阶段后期高位接盘；二是要注意甄别不同品类的需求天花板和渗透空间，选取更加长坡厚雪、龙头能可持续积累竞争优势的赛道。

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