给内生性的调整以更多的耐心

经历了这出乎意料、跌宕起伏、分化剧烈的半年，我也给大家做一个汇报。

年初的预测，包括一季度的预测都是错的，再次证明，预测这个事情是很难的。

我们回顾一下，做了些什么预测？

第一个预测，最大的预测认为，确定的复苏，不确定的高度。

那么，确定的复苏到现在来看，其实不是那么确定；

一度出现了衰退的预期，因为大家微观感受比较差，虽然说数据体现得好像还可以。

包括海外美联储的加息，原来预期今年一季度大概率结束，现在美联储说下半年可能还要加两次息，这个又是非常错的地方。

所以预测很难，再次证明如果你要基于预测去做投资的话，很难赚钱。

我们核心的策略依然是自下而上精选个股，所以我们也没有做太大的调整。

过往的很多经验，今年似乎都失效了。

比如说，天量的信贷一定会有经济景气周期的上行，但今年也没有看到；

回过头来看，因为结构不一样了，房地产作为核心的发动机它停掉了。

房地产又是一个占GDP总量很大的产业链。

新的产业链，不管是制造业也好还是消费也好，都接不上。

全年GDP的增长定调在5%，到现在，虽然有些人预期希望有各种各样的刺激政策，事实上，到现在是没有。

这说明什么？

高层认为，要完成全年5%的这样一个目标的话，并不难，甚至现在其实还是有余量的。

一季度是4.5%，二季度因为低基数的原因可能会到6.5%甚至到7%。

下半年因为四季度又是一个低基数，那么这样的话，全年可能5.5%都不止。

如果是有希望5.5%的，那么离5%还比较远，没有必要去做所谓的刺激，再说也没有特别好的刺激手段。

比如说你再刺激房地产，那肯定不现实。

刺激消费，钱在老百姓口袋里，如果没有收入作为支撑的话，你很难让消费起来。

很多制造业的投资，不能光靠国家去干，要有企业整个配套的产业链。

新旧动力交接的过程的确是比较难过的。

包括我在内，70后也好，60后也好，其实度过了一个黄金的三四十年，那么我们要客观的承认，你不能指望后面5年、10年也好，依然是这样子的。

对经济的预期要放低，或者说我们也要给内生性的调整、内生性的增长一定的耐心。

这是对于经济部分。

跌无可跌就是上涨的动力

那么，我们如何去展望市场？

股价下跌，公司的坏消息就来了，市场一跌，整个经济、海外关系各方面等等都是坏消息。

但是，长期来看也不用太悲观。

为什么说不用太悲观？

因为我们知道，我们是有一个2035年人均收入倍增计划的，到现在这个计划并没有改变。

如果说人均收入占GDP的比重是不变的话，那么也就意味着GDP也要倍增。

出口数据目前来看还可以，一方面，美国的经济还比较强，另外一方面的话，我们出口的结构也有一些变化。

消费的话，一方面叫K型复苏，另外一方面，它需要时间。

整体来讲，的确不容乐观，但也不用悲观。

当然，回到股票市场，其实经济的好坏跟股票市场的好坏，其实不是直接相关的。

这个道理，之前已经一而再再而三的说过了。

就好像，今年经济大家感觉是比较差的，或者说是比较失望的，你回过头来看股票的话，我们要承认，其实上半年股票市场没有跌。

在整个经济不是那么好的情况之下，流动性又非常充裕，流动性充裕的标志就是无风险利率很低，一定是主题投资会大行其道的。

虽然说现在指数还是3200多点，但是如果我们把AI、中特估，包括机器人拿走，其实大部分的股票的位置，是要比去年同期3000点的时候还要低的。

那么从价值的角度来讲，他们其实是更加有吸引力的。

所以，不要因为觉得经济不好，或者说觉得这些行业不好，上市公司都是负面的消息，就灰心丧气。

这个规律一直是这样，好消息是伴随着股票价格的上涨而出现的，坏消息是伴随着股票价格的下跌而出现的。

如果我们作为投资人认识不到这一点的话，那大概率是要亏钱的。

我们整个组合，大的结构没有进行根本性的调整。

我们也没有因为经济预测变化，或者海外利率变动就把组合清掉，重新构建，并没有。

为什么呢？

首先，原先的一些预测，我觉得不是方向性的错，而是时间节奏上的，就是它比我们原来预想得要慢。

那么对应的，一些相关行业和公司的恢复也比原来预期得要慢，可能时间要再长一点，再需要一些耐心。

股票市场是存量博弈，可能有的人就等不及了，或者认为是不是我错了，就把这一类的资产抛弃掉，去追逐相关的TMT、中特估，包括最近的人形机器人，导致这些被抛弃的公司出现了比去年更低的价格。

那么从这个角度来讲，它其实是更有吸引力的。

所以从这个角度来讲，我们不必因为这个原因而大幅调整我们的组合。

组合配置略有调整相对价值比年初更有吸引力

除非我们发现，我们对这些行业的判断有偏差。

一般来说，行业景气向上的时候，你没有办法很清楚地看到行业格局里面的毛病问题。

当这个行业比较差的时候，你会发现原来格局没有那么好，这个时候可能我们要去进一步地调整。

比如说，我们在通用机械里面，发现刀具的产能上得比较快，尤其是景气度不是特别好的情况下，产品价格就会有压力，进一步导致行业格局比较差。

相对来说，机床可能就会好很多，因为它的供给还是比较受约束的，供给有壁垒。

那么，我们在组合的配置中会做了一些小的调整。

基本上，最大的比例还是配置在制造业，

包括通用机械、专用设备、工程机械、电力设备，电力设备主要对应的是新能源的设备公司，包括光伏设备，锂电设备等。

第二块的话就是消费，

消费包括白酒、消费建材、家居，包括日化、美妆这样一些子行业。

第三个，化工，包括染料、炼化、农药。

其他还有医疗、计算机、军工，有一些电子里面的半导体材料以及消费电子的设备。

整体上来讲，这些公司基本面的质地，经营的质量都是比较上佳的。

从年度来看，今年的业绩应该都是向上的，至少可以持平。

如果业绩是持平，也就意味着它估值一定是已经处在很低很低的水平。

而且从某种角度上来讲，对于行业的领先者来讲，比如说染料公司，在全行业亏损的情况之下，它依然可以盈利，也就是意味着它的份额其实是还在不断提升的。

如果是这样的话，它的企业价值还是在提高的。

我们现在就是拿着这样的一个组合，这个组合的相对价值，比年初的时候更加有吸引力，可能我们需要一点耐心，需要一点时间。

我们去追寻上市公司价值的时候，看中的是它盈利能力，

但是我们要知道，公司股价的波动不代表盈利的变化，盈利的变化是因为行业有景气周期；盈利的变化不代表盈利能力的变化，这是我们要清楚的一个道理。

以下为问答部分。

当下位置白酒行业性价已开始体现

问：是不是继续看好白酒行业？

张骏：第一个，我依然认为白酒行业长期可以看好。

在当下，我尤其觉得白酒的性价比已经开始有体现。

我前面已经讲了，股价的涨跌，它不代表基本面的真实反映，盈利的变化也不代表盈利能力的变化。

首先第一个，如果我们假设长期经济趋势没有变化，

虽然说我们有一定的人口红利的减少，但是我们也要知道，我们虽然是一个老龄化逐步提高的社会，这种结构其实对烈性酒并没有很大的负面影响能力。

我们要知道，哪怕是在像日本这种所谓失去的30年中，它的烈性酒消费量也好，营收金额也好，都是创新高的。

这是第一个，就是长期没有问题，这个行业的盈利能力没有发生根本性的改变。

第二个的话，它是不同步的。

这是什么概念呢？

我们想，去年的时候因为疫情，我们缺少这种消费场景，导致白酒的消费一定是少的。

但是去年，从白酒上市公司报表端来看的话，增长还不错。

因为2021年经济很好，消费很旺，2022年年初酒厂还在正常发货，有个开门红。

但事实上，这些货都在经销商手里，并没有产生多少动销。

那么到今年放开了，消费场景恢复了，朋友可以聚会，商务活动可以开始，所以今年它真正的消化、动销一定是比去年好的。

但是因为过去渠道里面积累了库存，这些上市公司的发货，它要稍微控制一下，不能让渠道里面有太多的库存。

所以报表端的增长是下来的。

从终端的饮用消费来讲，今年一定好于去年，但是从上市公司的报表来看，今年比去年弱。

尤其是去年上半年是一个高基数，所以白酒股价就有大幅的下行，当然也有预期的原因。

往后展望的话，我们知道去年下半年开始，三季度、四季度就是低基数了。

在低基数之下，从表观同比数据来看，可能三季度、四季度，甚至到明年一季度、二季度，它增速会有一定的恢复。

马上三季度有个旺季，因为今年的中秋、国庆可能会有带动的这样一个动销。

所以，现在这个位置至少我自己认为，对白酒行业不用悲观。

甚至延伸到对消费都不用过于悲观，因为它是有一个慢慢积累的过程。

白酒重新开始去库存现在处于向上的中周期开端

问：那现在是否在白酒的下行周期？

张骏：下行周期谈不上。

去年是个小的下行周期，现在理论上来讲，它是处在一个新的，不是特别大的一个周期的开始。

因为消费在恢复，这是一个阶段性的，我讲它是一个中周期。

它是一个向上的中周期，消费开始恢复，重新开始去库存。

但是长一点来讲，白酒业的趋势，总消费量下降，行业集中度提高，产品持续升级，这个趋势它是没有变的。

这是我自己对白酒的理解。

当然了，你说它特别便宜，那肯定谈不上。

我指的是，你说它比2014年底，比2018年底，那肯定谈不上比那个时候便宜。

但是，从自由现金流折现的角度来看，他们现在能够提供的收益率水平还是不错的。

市场向上动力在哪？

问：下半年经济预期如何才能改善？市场向上的动力来自哪些方面？

张骏：第一个问题，因为每个人站的位置不一样，看的时间周期不一样，所以预测没有意义。

我们只能去观察经济现在处于一个什么状况，去描述现在的状况。

就是我前面所讲的，经济新旧动能交替的这个过程中，它内生动能是比较弱的，因为新的强的动力没有来，叠加各种各样的疫情导致的居民消费不足等等，就是比较弱。

但是有一点，我们一直讲，经济和股票不是线性关系。

市场向上的动力来自哪里？

市场向上最大的动力就是它便宜了，便宜到一定程度，它就跌不动了。

举个例子，比如说今年中特估怎么样，中特估对应的这一批股票都是高分红、低估值的蓝筹。

我们去回想一下，在2021年的年初，宁组合、茅指数纷纷创出了新高，市场给予他们无限的热情。

但是同时，我估计那个时候几乎没有人意识到，有一个组合，就是高分红、极低估值的这些股票，包括银行股，包括建筑股；

在接下来接近三年的时间，如果当时你抛弃茅指数、宁组合去选择这些个股的话，你不是伤痕累累，而是硕果累累。

跌到一定程度，它自然会有价值的。

市场最大的动力就是来自于跌不动了，跌不动它就要涨了，当然涨的过程中，它自然有各种各样的好消息可能会涌现。

买得足够低，就不太会输

问：投资总是伴随着风险，你有哪些措施防范化解风险？

张骏：两个方面。

一个方面的话，低价。

低的价格就会帮你化解风险。

就是说，你只要买的足够低，哪怕判断错了，也不太会输。

我们最好的投资就是，判断对了你会赚钱，判断错了你也不亏钱。

第二个就是持续的学习，一定要持续的学习。

现在新的东西也很多，尤其是这一次，证明过去十几年的一些经验，其实有点不能在以后再用了。

从行业的角度来讲，我之前也碰到过，比如说原来对医药行业的理解认知，到现在其实已经有很大的变化，因为之前的集采，有过了更新。

化解风险，就是要持续的学习，甚至持续的学习要比低价更重要。

如果你不持续的学习，你可能就弄不懂，如果不懂，你怎么判断它价格到底是高还是低呢？

问：对一些机构配置火电行业怎么看？

张骏：第一个的话，我自己理解，应该是一种避险的行

为，因为这个行业比较稳定，它的成本是煤炭价。

经济如果不好的话，煤炭价格一定会下来，成本是下行的，电价是锁定的，那么这样的话，它的盈利可能会改善，它的分红可能会高。

长期来看的话，我不觉得火电行业它能持续创造价值，从能源的结构来讲的话，它的占比又是降低的。

所以我认为，这更多是一个阶段性的投资。

如果只是看重分红水平的话，其实有更高的选择。

当然，我这些看法不一定对，火电今年以来的表现还是比较好。

逐步提高光伏锂电设备配置比例

问：汽车板块热度你觉得会持续多久？

张骏：汽车的话，去年7月份的时候，包括新能源，包括电动车，变成结构性的泡沫了。

到现在，光伏锂电，它又倒过来了，变成人人喊打了，被大家所抛弃了。

在这种时候，我们开始逐步提高光伏锂电设备的一个配置比例。

汽车的话，我们后面要注重视的是，它产业链重构的问题。

因为你要变电动车了，你要智能，

比如原来做零部件的，接下去可能有很多种控制器的，它会重塑这个产业；包括自动驾驶如果可以有比较大的进步，那么这里面会涌现更多的机会。

但是整体来讲的话，尤其电动车的话，它渗透率已经到了一个阶段，我自己觉得，它毕竟是交通工具，还是耐用消费品。

这个特点，我们不能忘记。

至于说以后电动车它就是一个移动终端，它就是一个大号的能代步的手机。

我认为，现在说这个事情还是太早。

这个热度会持续多久，我不知道，我只知道这里面有结构性的机会。

能力圈在扩大

问：感觉管理的产品现在波动比之前要大一些，什么原因？

张骏：原因就是，因为我的能力圈在扩大，

能力圈扩大之后，配置的东西跟原来会有不同。

原来配置的东西更传统，医药、化工、大金融等；这些东西它本身产业链比较短，股价的波动性也比较低。

现在的话，有更多的资产配置在制造业中。

制造业产业链周期很长，业绩的不确定性很强，股价的波动性很大。

虽然说，我在制造业里面又进一步在通用、专用、工程、电力里面配置，它们的景气周期是不同步的，但是有的时候它们的周期可能共振了。

比如说去年疫情的时候，它就产生共振了，净值波动大可能更多是这个原因。

但如果投资周期长一点，问题不大。

当然了，从主观上来讲，我肯定也希望能在更低的价格买入，更仔细的做好仓位的管理，以及组合平衡的管理。

把前面的这些工作做好了之后，可以减少向下波动对我们产品的影响，而增加向上波动，那其实是个好事。

做产品管理这也是一个课题，后面的话我也需要去研究，到底是用对冲工具，还是说更进一步的分散的方法。

汇率要考虑中美利差推荐《投资的原则》一书

问：人民币汇率还有多大贬值空间？

张骏：这两天，人民币有一定的回调。

我不喜欢把有些事情跟资金外逃去关联起来的，没有必要，这个东西你也没有数据。

我自己认为，如果看两国的利率水平，以及原来对各自利率水平的预期，应该还有一定空间。

之前的预期是：美元可能在一季度要结束加息了，中国经济要复苏了；

那么现在，中国经济复苏的力度比预期得弱得多，美元加息比原来预期强得多，下半年预期加两次。

也就是要修正上一次的预期，上一次预期的高点是7.37，那么可能要修正这个高点，从利差的角度来理解是这样。

问：推荐两本书？

张骏：我手里正在看的一本书，叫《投资的原则》。

书中有一句话，我特别有感触。

关于投资来讲，它有很多误区，其中有个误区就是说，未来几十年如果增长缓慢，或者波动性比较高，对股票市场来说它不是一个好兆头，意思就是很难赚钱。

但是它这里又说了，“事实上，经济增长与股票收益率之间几乎没有必然联系。”

我之前也是说，经济增长跟股票收益率不尽相关。

因为增长的预期，很快就被计入市盈率，这个就是2007年四季度的时候。

当时市场共识是，中国经济还有黄金十年；所以牛市还有下半场，事实上没有了。

书里有句话更重要——“没有什么地方能比一个无增长又充满政治色彩、舆论导向且动荡的市场更能推动资产增值。”

所以，我们真的要好好认真的去思考这个市场，这本书的名字叫《投资的原则》，作者有30年的投资经验教训。

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