主观“失去”了什么

我们说一个主观基金，他主要做的是研究企业，然后在合适的位置建仓，获利了结。也就是说主观基金主要做的是“基本面+交易”，这两个功能的合体。目前的量化，主要是在做交易，可能各种信号的不同，但本质上是做交易。

这是一组来自《量化投资白皮书》上的一组数据：

该文章是他们做调研的数据，总体上可能会有一些偏差，但是从经验来看，即使最保守估计，量化私募总体上也有50-80倍的换手。对比来看，公募基金的平均换手是4倍左右，私募基金可能略高，但总体不超过10倍。

也就是说主观基金专业化的一面（相对于市场平均）——交易，被量化以更高效的手段替代了。

2022年的数据与这个推论是符的。

换手越大的基金，反而业绩越差。

而在之前《选基因子之换手率专题报告》里面，换手率是正贡献的。

原文中，从2010年开始做回测，每一期均将基金池平均分成了5组，并且在回测过程中考虑到真实的基金存续情况，即每一期都只对实际运行中的基金进行排序、分组。另外，考虑到计算基金换手率是在半年报和年报中才会进行披露的，根据证监会对于信息披露的相关规定，半年报要求在8月31日前完成披露、年报要求在4月30日前完成披露，因此我们在回测中，每年仅在4月30日及8月31日进行调仓，即按照真实的披露时间来进行测试。

● top组由每一期换手率最大的20%基金构成；

● high组是由每一期换手率处于20%-40%分位的基金构成；

● 以此类推，bottom组就是换手率最小的20%基金构成的组合。

从分层法动态回测的结果来看，换手率最低的bottom组的整体回测业绩表现是最差的；middle组与low组的业绩表现重合度较高，几乎没有什么区别；top组与high组的重合度也相对较高，但在2015-2017年附近，high组对top组产生了一定了超额收益，即在2015-2017年，换手率top组的基金表现弱于high组的基金。但从整体回测结果来看，换手率越小，业绩表现相对较差；而换手率如果太高，业绩反而会受到影响。

同时，也可以看到近两年，基本面扎实的基金业绩还不错的。比如，信璞、厚山这些深度价值、仁桥中盘逆向、中庚价值领航（小盘价值）、文多（中小盘价值）等。这些基金深入基本面，大部分换手率低于同行。

主观私募还要“怂”多久

以上分析，我们得到如下结论：

量化对主观的替代可能是结构性的，未来量化的超额收益即使下降的话，主观也难以全面回升。也就是说，那些“基本面分析不行，交易来凑的基金经理”，可能要一直怂下去了；

主观投资要回到量化难以做到的一块，更加深入考察基本面，特别是基于人与组织的判断。主观唯有极致的基本面才能胜出。

当然，主观也有一类交易能力特别强，本身在交易上也能战胜机器的。这些基金怂是暂时的，或者从来就没有怂过。

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