2023年上半年宏观经济整体性的偏弱，并在多大类资产上普遍体现，短期的情绪反弹并未带动地产等行业实际性向好，消费、出口、制造业投资等数据也未观察到有大幅度反弹动能。
降息降准、新能源车购置税等政策出台，预示着经济底部的逐步探明和政策端等开始发力，但总需求不足和去库存周期，叠加房地产长周期问题，我们理解，经济仍在探明底部和寻找破局的时间窗口。
疫情三年，出口环节的需求拉动，海运瓶颈带来的合意库存水平提升，以及双碳政策催生的供给侧改革等，为制造业带来了一波较强的供需错配高盈利周期，进而催生了一轮资本开支周期。随着各需求端因素的回落和反转，以及供给端因素的逐步兑现，部分环节开始观察到了竞争格局恶化的趋势。
从中国制造业的长期趋势看，从低附加值的大宗品、劳动/能源/环境容量密集型，向全产业链可控、自主品牌、自主研发等方向完成了全方位升级，综合竞争力逐年全面强化。虽然从政治因素看，逆全球化大趋势可能仍将在较长时间不断演绎，但制造业的核心内功中期仍具有极强的不可替代性，同时海外再工业化的需求，以及中国企业出海等因素，仍将提供大量的产业端投资机会。
综合来看，在放低宏观经济弹性假设，而看多制造业和优质企业的竞争力的框架下，我们探讨一些偏逆周期的投资思路。
成本下行
纯碱行业受光伏玻璃需求快速拉升，过去两年盈利能力良好，但随着建筑玻璃需求预期下行，以及部分新增产能投放市场，价格有望出现回归。纯碱下游中的药用包材领域，由于偏重消费属性，价格并未随着成本端（纯碱、能源品）显著同涨同跌。药用包材基于一致性评价带来的产业升级和格局改善仍在，过去两年利润增速跟行业趋势和公司业务进展的背离，未来有望显著缓解并重回扩张。
出口类中游行业，受20年以来的集运费用上涨和21年大宗原材料上涨，以及关税等国际贸易壁垒影响，过去两年承受了较高的成本压力。而随着各价格因素回落，板块毛利率呈现显著回升趋势，但随着海外库存周期下行，以及美国加息等负面因素持续，中期需求端逻辑似乎仍显模糊。但从公司逻辑看，该板块由于过去两年盈利偏弱，竞争格局反而呈现了改善趋势，龙头公司依靠自身竞争力实现了市占率提升等，而毛利率压制因素已经全面缓解或反转。
大类板块方面，公用事业类成本下行斜率也比较高，煤炭价格在二季度快速逼近长协价格，前期采购成本受损的火电类资产盈利能力回归。天然气方面，俄乌战争对价格影响消退，国内燃气顺价机制逐步落地，局部价差倒挂有望大幅度缓解，综合毛差修复。
周期韧性
2022年下半年出口走弱，以及2023年经济复苏节奏低于预期，价格相关周期性资产基本面呈现加速回落状态，对应股票类资产普遍有所回调。从节奏看，23Q2普遍性下跌且回归幅度较大，接近于探明底部位置，预计23Q3开始呈现分化，即大部分品种震荡，小部分品种进一步分化。
具体品种看，部分小金属、精细化工、农药类品种，以及偏成本加成类品种，并没有明显的周期下行，部分品种甚至仍在兑现成长属性。寻找中报至三季报业绩确定性强，甚至逆周期向上的品种，以及自身生命周期仍在放量品种，把握市场错杀的布局机会。
价值回归
年内市场机会集中在AI和中特估两条赛道，本质上是对宏观经济偏悲观逻辑的两种演绎。中特估资产，包含了低增速预期下对低估值高分红确定性的追逐，以及管理改善预期下利润表和资产负债表的向好预期。
从全市场角度，仍然有大量的低估值和高分红资产等待被挖掘，相较中特估资产，它们行业更为细分，业绩也有自身波动节奏，导致市场对其认知有所欠缺。中期看，大量优质制造业的资产负债表，通过几轮盈利提升，从资本开支型过渡为高现金流高分红型，利润表虽然有一定波动但长期看幅度也在收敛，且短期探明底部有待回升，给了我们再次底部布局的机会。
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