Summary

摘要

1 6月市场表现：A股企稳回升，高端制造表现强势；美股持续上行，可选消费板块领涨

具体来看：高端制造相关行业引领A股企稳回升，汽车、机械、电新在所有行业中涨幅居前；周期板块表现明显回暖，煤炭、有色金属、钢铁等强周期行业均有上行；消费行业内部则出现明显的分化，家电行业领涨市场，而医药、消费者服务行业在全部行业中跌幅最大；前期强势的TMT板块内部也出现分化，通信涨幅居前而电子、传媒行业则出现调整。6月美股延续此前的上升势头，核心原因在于债务上限问题得到解决提振市场情绪，且低于预期的通胀数据进一步支撑投资者的乐观预期。从板块表现来看，美股各板块全线上涨，可选消费、工业、材料板块涨幅居前。从全球市场风格来看，6月全球股市整体偏成长风格：A股、美股、港股、台股均是成长风格占优。

2 股债风险溢价：A股上升，港股、美股下降

6月以来以10年期中债国债到期收益率计算的万得全A风险溢价小幅上升了7个BP（股票相对债券性价比上升），位于历史均值与历史+1倍标准差之间；不过以7天余额宝年化收益率计算的万得全A风险溢价则下降7个BP，位于历史均值与历史均值+1倍标准差之间；以10年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价下降70个BP（股票相对债券性价比下降），标普500指数的风险溢价下降43个BP。从格雷厄姆股债比的角度来看，6月末万得全A的格雷厄姆股债比与5月末持平，标普500的格雷厄姆股债比下降14个BP。

3 估值-盈利匹配度：大盘成长指数收益率大幅追赶ROE

从PE/PB/PS估值水平以及分化程度上看，整体市场仍处于相对便宜区间，但汽车行业可能存在局部高估，不同风格之间的估值分化并不极端。6月A股整体的CAPE略有上行，不同风格指数的CAPE变化差异明显。当前主要宽基指数的CAPE均处于历史均值以下，其中创业板指和中证500指数的CAPE已经处于历史-1倍标准差附近；风格指数中，大盘成长的CAPE在历史均值附近，其余指数的CAPE则在历史-1倍标准差附近。标普500指数与纳斯达克指数的CAPE均上行，均处于历史均值与+1倍标准差之间。从全球主要市场风格指数的CAPE来看，A股成长指数CAPE排名只在美国之后，但价值指数的CAPE排名靠后（绝对值略高于港股，分位数全球最低）。A股成长与价值之间CAPE的估值差在全球主要市场中仅次于美国。从收益率-ROE角度来看：大盘成长指数的收益率大幅追赶ROE，同时中证1000指数仍在向ROE“还债”，而大盘价值指数收益率落后ROE的幅度则略有扩张。从行业上看，此前涨幅较大的TMT相关行业多在向ROE还债，而高端制造相关行业的收益率对ROE的透支情况反而有所加剧。如果我们假设2019-2023年五年收益率向ROE回归以及2023年的累计年化收益率-累计年化ROE回归到过去合理的历史中枢的情形，那么：在前期调整之后创业板指的“还债”压力基本释放，而无论在哪种情形下，沪深300、中盘/大盘价值的预期收益率均排名靠前。在PB-ROE框架下，煤炭、石油石化行业相对被 低估；在PE-G框架下，汽车、电新行业相对被低估；在PS-CFS框架下家电行业相对被低估；在股息率-预期ROE变动视角下，银行、石油石化、钢铁行业相对被低估。

4 关键市场特征指标：A股波动率上升，估值扩张重新加速 

6月全部A股上涨个股占比上升至57.2%，同时个股涨跌幅标准差开始回落。6月A股整体波动率有所上升，美股波动率继续回落。6月全部A股自由流通市值/M2将较5月上升6个BP至13.22%，这意味着A股自由流通市值相对于M2在连续四个月收缩后重新扩张。在A股估值相对M2重新扩张的背后，是投资者的预期从前期的极致悲观开始向中性回摆。在压制经济下行的短周期力量逐步减弱，同时中观需求开始缓慢恢复的背景中，选择“做多中国”正是当前最具性价比的选择。

风险提示：测算误差，样本代表性误差，经济基本面变化超预期。

报告正文

1. 市场表现：A股企稳回升，美股持续上行

1.1 6月A股：企稳回升，高端制造表现强势

6月A股企稳回升，高端制造板块表现强势，周期板块明显回暖，消费与TMT板块内部出现分化。具体来看：高端制造相关行业引领A股企稳回升，汽车、机械、电力设备及新能源行业在所有行业中涨幅居前；与此同时，周期板块表现明显回暖，煤炭、有色金属、钢铁等典型周期行业均有上行；消费行业内部则出现明显的分化，家电行业领涨市场，而医药、消费者服务行业在全部行业中跌幅最大；前期强势的TMT板块内部也出现分化，通信涨幅居前而电子、传媒行业则出现调整。从概念指数来看，涨幅排名靠前的指数集中在光通信相关领域，跌幅靠前的指数多集中在中药、创新药领域。

进一步地，我们观测了2023年5月和2023年6月A股各行业内部上涨个股占比历史分位数的变化及个股涨跌幅标准差历史分位数的分布（月度涨跌幅），发现：

（1）从静态视角来看，多数行业上涨个股占比的历史分位数在50%以上，其中高端制造相关行业（汽车、机械、电新、国防军工）的上涨占比历史分位数普遍较高。有色金属、钢铁、煤炭等传统周期行业内部涨跌幅分化程度较低，而通信、传媒、计算机、电子行业内部分化情况则相对明显。

（2）从动态视角来看，2023年6月相较于2023年5月而言，绝大多数行业上涨个股占比的历史分位数有所提升，其中强周期行业（煤炭、有色金属、石油石化、房地产）的提升幅度最大。从行业内个股分化的角度来看，多数行业的行业内个股分化程度有所收敛。

1.2 6月美股表现：利好集中落地，美股全线上行

6月美股延续此前的上升势头，核心原因在于债务上限问题得到解决提振市场情绪，此后低于预期的通胀数据进一步支撑投资者的乐观预期。6月1号和2号美国众议院和参议院先后投票通过了暂停债务上限的法案，美国国债的短期违约风险基本消除，由此推动美股市场在月初迅速走高。通胀数据上，月中公布的美国CPI同比增速以及月末的美国核心PCE通胀同比增速均低于市场预期值，市场的乐观情绪得到进一步支撑，推动美股录得去年11月以来最大单月涨幅。从板块表现来看，6月美股各板块全线上行，其中可选消费、工业、材料板块涨幅居前，公用事业、通讯板块涨幅相对较小。美国ETF中做多零售销售、做空VIX的ETF涨幅居前，而做多VIX、做空天然气、做空科技的ETF则跌幅居前。

1.3 全球主要市场风格：成长风格占优

从成长/价值的维度上看，6月全球股市整体偏成长风格：A股、美股、港股、台股均是成长风格占优；只有日股是明显的价值风格占优；英股大盘股中价值风格占优，小盘股中成长风格占优。从大盘/小盘风格来看，主要市场之间有所分化：A股、港股、日股、英股为大盘风格相对占优，而美股与台股则是小盘风格相对占优。

通过比较全球各主要市场成长风格指数与价值风格指数的估值水平与分位数，我们发现：从PE的角度来看，A股成长风格指数的PE绝对值较高，在全球主要股票市场中仅次于美国排名第二；与此同时，A股价值风格指数在年初反弹后性价比略有下降，PE的绝对值已高于欧洲市场、新兴市场、欧澳远东市场的平均水平，估值分位数也相对较高。从PB的角度来看，美股无论是价值还是成长风格指数都是全球最贵的；A股成长指数和价值指数PB估值的绝对值均仅次于美股，不过A股价值股PB估值的历史分位数相对较低，目前仅高于港股。

2. 股债风险溢价：A股上升，港股、美股下降

2.1 万得全A风险溢价上升，港股、美股下降

6月以来以10年期中债国债到期收益率计算的万得全A风险溢价小幅上升了7个BP（股票相对债券性价比上升），位于历史均值与历史+1倍标准差之间；不过以7天余额宝年化收益率计算的万得全A风险溢价则下降7个BP，位于历史均值与历史均值+1倍标准差之间；以10年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价下降70个BP（股票相对债券性价比下降），处于历史均值与+1倍标准差之间；标普500指数的风险溢价下降43个BP，处于历史均值-1倍标准差与历史均值之间。

2.2 格雷厄姆股债比：A股持平、美股下降

6月末万得全A的格雷厄姆股债比持平于5月末的水平，当前万得全A的格雷厄姆股债比位于历史均值+1倍标准差与+1.5倍标准差之间。标普500的格雷厄姆股债比下降了14个BP（股票相对于AAA企业债的性价比下降），位于历史均值和+1倍标准差之间。

3. 估值-盈利匹配度：大盘成长指数收益率大幅追赶ROE

3.1 PE/PB/PS的估值以及分化程度

从PE/PB/PS估值来看，当前A股市场整体的估值水平并不极端，但局部行业可能存在相对高估：（1）从宽基指数估值绝对值和分位数来看，均处于历史相对低位；（2）从行业估值情况来看，目前只有汽车行业有两个估值指标（PE、PS）历史分位数在70%以上，相较其他行业可能略有高估。

当前不同风格指数之间的估值分化并不极端：在6月12日A股主要风格指数调整成分股后，当前国证成长指数与国证价值指数的PE(TTM)估值差位于历史均值与历史+1倍标准差之间，巨潮小盘指数与巨潮大盘指数的PE(TTM)估值差位于历史均值附近，绩优股指数与中证红利指数的PE(TTM)估值差位于历史-1倍标准差与历史均值之间。

从上下游行业之间的估值分化来看：在PE(TTM)视角下，6月下游与上游之间的估值差继续收敛，而中游与上游的估值差有所扩张；在PB(LF)视角下，6月下游与上游、中游与上游之间的估值差略有扩张。

3.2 席勒指标：CAPE（周期调整市盈率）

6月A股整体的CAPE略有上行，不同风格指数的CAPE变化差异明显。6月万得全A的CAPE较5月上行0.20%，若分母换成过去5年经通胀调整的归母净利润最大值，则6月万得全A的CAPE较5月下降0.07%。从风格上看，除大盘价值风格指数的CAPE继续下降以外，其他成长风格指数的CAPE均有回升，其中成长风格指数的CAPE上行明显：6月大盘价值风格指数的CAPE相比5月下降5.37%；而大盘成长、小盘成长指数的CAPE相比5月分别上升了19.15%和6.40%。从CAPE的历史位置来看，主要宽基指数的CAPE均处于历史均值以下，其中创业板指和中证500指数的CAPE已经处于历史-1倍标准差附近；主要风格指数中，除大盘成长的CAPE略高于历史均值外，其余指数的CAPE均在历史-1倍标准差附近。

6月美股主要宽基指数的CAPE均上行：标普500指数的CAPE较2023年5月上升4.68%，纳斯达克指数的CAPE较2023年5月上升5.04%；标普500指数和纳斯达克指数的CAPE均处于历史均值与+1倍标准差之间。

从全球主要市场风格指数的CAPE来看，美股成长指数与价值指数的CAPE在全球主要市场中均排名第一。而A股分化较大：全球主要市场中，A股成长指数的CAPE排名在美国之后，但价值指数的CAPE在全球排名靠后（绝对值仅略高于港股，分位数全球最低）。主要股票市场成长与价值之间的CAPE之差多处于历史较高分位数，其中A股的成长-价值的CAPE差值绝对值仅次于美国。

3.3 收益率-ROE：大盘成长指数收益率大幅追赶ROE

从估值与盈利的匹配度来看，当前主要宽基和风格指数的收益率与ROE的差异程度相较于2020年底时已大幅下降：2021年以来“还债”最多的指数是大盘成长与创业板指，大盘成长已经回吐了2020年以来的全部估值扩张，甚至已经处于跑不赢ROE的状态。若以2019年初为起始点进行计算，当前除中证1000指数的收益率对ROE仍略有透支外（<1%），其他主要的宽基与风格指数的收益率均已落后于ROE，其中大盘成长指数与大盘价值指数的年化收益率落后于年化ROE的幅度在8%左右。

当月来看，大盘成长指数的收益率大幅追赶ROE，同时中证1000指数仍在向ROE“还债”，而大盘价值指数收益率落后ROE的幅度则略有扩张。对于行业而言，此前涨幅较大的TMT板块中，计算机、电子、传媒行业的收益率均在向ROE还债，而高端制造相关行业的收益率对ROE的透支情况反而有所加剧。如果我们假设2019-2023年五年收益率向ROE回归以及2023年的累计年化收益率-累计年化ROE回归到过去合理的历史中枢的情形，那么：在前期调整之后创业板指的“还债”压力基本释放，而无论在哪种情形下，沪深300、中盘价值、大盘价值的预期收益率均排名靠前。

3.4 PB-ROE：煤炭、石油石化行业相对被低估

3.5 PE-G：汽车、电新等行业相对被低估

3.6 PS-CFS：家电行业相对被低估

3.7 股息率-ΔROE：银行、石油石化、钢铁行业被低估

4. 关键市场特征指标：A股波动率上升，估值扩张重启

4.1 市场特征指标一：上涨个股占比上升，分化程度下降

6月A股上涨个股占比持续回升，全部A股月度区间收益率为正的个股占比由5月的47.0%上升至57.2%，同时个股涨跌幅的标准差开始回落。

4.2 市场特征指标二：A股波动率上升、美股波动率回落

4.3 市场特征指标三：自由流通市值/M2重新扩张

如果假设2023年6月的M2同比增速与2023年5月持平，则截至6月30日全A的自由流通市值/M2将较上一期上升6个BP至13.22%。这意味着A股自由流通市值相对于M2在连续四个月收缩后重新扩张。在A股估值相对M2重新扩张的背后，是投资者的预期从前期的极致悲观开始向中性回摆。在压制经济下行的短周期力量逐步减弱，同时中观需求开始缓慢恢复的背景中，选择“做多中国”正是当前最具性价比的选择。

5. 风 险提示

1） 测算误差。文中有关历史数据的回溯测算可能存在一定的误差。

2） 样本代表性误差。部分海外机构编制指数的个股覆盖范围有限，可能造成测算偏差；我国与海外发达经济体之间存在国家间差异，股票市场估值指标的比较可能存在代表性不足的问题。

3） 经济基本面变化超预期。若海内外经济基本面变化出现超预期的变化，会导致投资者的风险偏好出现较大的波动，继而对资产定价产生过大的扰动。

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