各主流中国股票指数和行业板块基本都以“画A”结束了上半年的交易，尽管“A”的右侧长短不一、与左侧并非完全对称（比如最强赛道之数字经济和中特估尚能留存部分胜利成果，而香港股市则悉数抹去年初的两位数涨幅，目前反而已没入水下）。“终点回到起点”的背后，自有各种是非曲直，但主线非常明晰——资本市场基本跟着经济复苏预期及地缘形势在跌宕起伏。

站在下半年的起点，世诚投资看到了一些变与不变。这将在下半年乃至更长的时间深刻地影响各大类资产的趋势及股票市场内部各板块间的（分化）走势。

首先变化的是对经济复苏的预期。目前的复苏预期及市场主体信心基本都已处于冰点（一个有力的佐证是，近期国内掀起了学习日本“失去三十年”的热潮）。往前看，经济仍有“内外”托底，并带动预期和信心从最低位修复。内者，虽然内生动力仍显不足，需要明确的是，过去一个多季度的经济弱势被去库存额外放大了，而随着去库存进入下半场（最新PMI分项数据显示产成品库存已处于周期低位），其“二阶导”的边际负面影响已经归零，且后续随着从去库逐步进入补库，“一阶导”的影响也将由负转正。这种对于整体经济的积极拉动作用显然被市场大大低估了，我们相信资产定价终将得到修正。

外者，刺激政策不会缺席。其实一如我们在上期月报预测的，在刚刚过去的六月份，我们已经看到了政策在货币、财政、产业等诸多领域的组合拳。对于政策仍有疑虑的读者，可以回想一下，从08年的四万亿到去年年底的reopen，有哪一项重大决策的出台不是大大超乎彼时市场共识的？无他，“人心都是肉长的”。当然，考虑到1）今年是三年疫情之后的过渡年，及2）一些潜在风险所对应的掣肘（房地产、地方政府债务等），我们也从来没有指望过所谓的“一揽子政策”。另外，我们猜测决策层对于政策“舶来品”不会实行简单的“拿来主义”，哪怕这些“舶来品”在学术层面并非一无是处。

还在变化的是制造业战略地位的抬升。本世纪第二个十年中国经济结构的变化显而易见——消费占比持续提升、制造业占比相应下降。但随着决策层安全意识的全面快速提高，这个趋势正在出现拐点，即在“以实体经济为基础、加强建设现代化产业体系”的指引下，制造业这一现代化产业体系的核心部分被一再强调。这就是“统筹发展和安全”，以保证在惊涛骇浪的极端情况下通过国内大循环国民经济还能正常运行。我们平日看到的那些结构性货币政策及财政政策——配合特定的产业政策——也都是指向进一步提振制造业、加快建设现代化产业体系。这种变化是一种长期趋势，可能长达数年。这个大趋势（mega trend）也一定会在股票市场得到持续的映射。对应的投资策略就是进一步加大对于能体现中国优势的先进制造业的配置力度。

但这并不是说消费的持续“跑输”将使得消费板块在股票市场光芒不再。在实施扩大内需战略中，恢复和扩大消费已被摆在优先位置。只是到目前为止，可能实际的消费刺激政策力度与“所需要的”之间还有一定的差距。另外，按历史规律，如果消费与制造业之间有错位或者时滞的话，往往是消费落后于制造业起势约1-2个季度的时间。这次制造业的恢复始于外出务工人员大规模返回制造业岗位的三月初，且目前仍保持高位运行（最新的制造业工资水平仅次于2021年同期水平、是过去四年来的次高位）。所以我们有理由相信消费在三季度也将“奋起直追”。最后，不少消费细分领域（比如白酒）具有最优的商业模式，抗风险能力极强，由此值得更高的估值底线。所以，尽管看到了消费在经济结构中的变化，优质消费品公司仍值得长线布局。

另外一个变化是香港股市的战略地位。港股市场在经过强有力的但短暂的反弹之后，从二月份开始重归沉寂。三个因素，1）地缘考量使得香港股市这一风险资产的桥头堡首先受到冲击，2）港股市场一直是中国宏观经济的proxy，这次也不例外，3）香港作为更成熟的市场对于主题投资向来“不感冒”，而这在今年上半年自然也少了一个可以“对冲”的工具（相对于A股市场主题投资的如火如荼而言）。我们得到的信息是，越来越多的港股投资人在选择“躺平”。也难怪他们。面对一个法律、监管、合规、运营成本日益增加的市场，权衡利弊总是没有错的——更不用说这还是一个经年持续跑输的市场。看未来，这些影响因素暂时难以消退，而我们也将阶段性控制好香港市场的敞口。

最后一个值得重视的技术层面的变化是黄金的宏观分析框架。黄金是世诚投资用于进攻的“三支箭”之一（另两个分别是数字经济和中特估）。不过黄金作为一类重要配置资产的成色在近期略有消褪（尽管黄金股的投资在上半年还是给我们带来了不错的正贡献）。我们重新审视了分析框架，两个变化在于，1）黄金在之前的2000美金之上或已充分地计入了风险溢价，而目前该风险溢价还在回落过程中，2）将实际利率作为定价基础之一可能是个伪命题，即名义利率阶段性成为更主要的矛盾——比如一个低通胀国家的央行在增持黄金时会更多考虑名义利率这个更加真实的机会成本。鉴于我们对于风险事件（边际上看不到进一步恶化）及美元名义利率（high for longer）的判断，黄金的最佳进攻机会或还要等待一点时间——尽管现在已经呈现配置价值。

在这个变幻莫测的世界，总还有一些不变的东西——比如中国所面对的国际地缘环境尤其是中美关系。随着美国务卿访华的“破冰”，后续中美之间还有一系列的高层互动，但是美国对中国的战略定位—竞争—不会发生丝毫改变，而且这种竞争并非传统意义上的公平竞争，而是借国家安全国家利益之名行恶意打压疯狂遏制之实。而中国的定位更像是合作+斗争——所谓“哪里有矛盾，哪里就有斗争”。如此，虽然后续还有高层次的接触，但中美两国相向而行的根基已经不复存在。在近期世诚投资与外资的接触交流中，地缘因素确实成了实质的“一票否决”。无论从经贸角度还是从股市资金角度，欧洲中东亚洲等地域只能部分填上美国留下的坑，难以完全对冲相关负面影响。

不变的还有人性的贪婪和恐惧，及由此导致的股价大起大落。上半年炙手可热的人工智能板块就是个最好的例子。如何在这个充满博弈（现在又多了一层“存量博弈”甚至“减量博弈”）的市场里洞见人性、把握好交易的节奏是个不变的挑战。还是人工智能的例子，世诚投资维持既有观点，该主题投资贯穿全年、下半年进入2.0时代。后半程的特征是收敛和扩散兼容并蓄。强映射的算力侧将聚焦于实质有财务表现的个股名字上；应用侧则将充分体现“百花齐放”的中国优势中国特色，呈多点开花、星火燎原之势。我们要做的就是保持清醒冷静，基于专业能力把握好交易节奏及个股落脚点的选择。

始终不变的是世诚投资对于高质量成长投资理念的追求。以中特估投资为例。上半年的积极参与给我们带来了预想中的回报。进入下半年，或者说中特估的2.0时代，我们会更加注重公司层面治理结构、经营效率、关键财务等核心内容的改善进程，并由此决定在该主题的投资布局及交易节奏。另外，我们也在与时俱进地升级我们的投资至高股息策略。该策略的个股选择标准包括1）超额盈利能力、2）相对稳定的业绩、3）以高分红（含回购）为表征的股东价值理念。通过投资策略的细化和精进来实践世诚投资持之以恒的高质量成长理念。

基于上述对于诸多变和不变的回顾总结展望，我们有理由跳出“终点回到起点”的历史周期率，在管控好风险的前提下持续把握住宏观大环境和市场赋予我们的历史性机遇，真正做到知己知彼、积小胜为大胜。

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