精彩观点

1、悲观跟乐观本质上都没有意义，跟股市涨不涨，没有必然联系，如果乐观你就做多，悲观你就做空，乐观和悲观都能挣钱，不能挣钱的是因为你一边悲观一边做多。

2、如果按照牛市的标准，指数涨幅20%就是牛市的话，从去年疫情管理放开以来港股早已进入了牛市。

3、我们现在很积极，因为在这样的环境下，相比我们能在市场上买到的其他资产，（中国股市）提供的风险补偿很高，这个时候是承担风险的正确的时间。

4、我们买一个公司，并不指望市场有很多人喜欢它，给它拔估值，从10倍20倍拔到40倍50倍。 

我们希望买的时候估值不变，甚至下降一点也没关系可以更便宜的买到。因为我们关注的是这家公司未来产生的内在现金流或者分红，在未来一段时间是否能够提供足够的回报。

5、新能源发展的趋势肯定是对的，但是我们不一定要买新能源的股票，有很多其他行业及公司受益于这个趋势，我们要买的是真的在挣钱的公司同时估值比较便宜。

6、目前，我们觉得部分地产公司的股票，从内在回报率以及未来2-3年能实现的利润和现金流来看，其实是很有吸引力的。

以上是静瑞资本创始人余小波近期在一场小范围交流中发表的精彩言论。

本场交流中，余小波对市场的积极态度溢于言表。

他明确表示，目前中国市场的资产所隐含风险补偿比较高，是承担风险的正确时间。

上一次听他很明确地说到积极二字，是在去年的10月，我们交流的时候谈到港股。

余小波是一个热爱独立思考、不随波逐流的价值投资者，用生意的角度研究和选择公司，但对于风险收益比有严苛的标尺。

“长期投资并不代表长期持有。”在他看来，当资产的整体价格过高时，风险补偿不足够的时候，就应该降低仓位。 

相反，当发现风险补偿更高的资产时，就应该灵活调整，加入到投资组合中，这也是静瑞资本调整资产配置时的核心逻辑。 

静瑞资本业绩延续了成立以来一直不断新高的表现，旗下产品静瑞远见长青三号自2021年8月25日。

就像他反复强调的一样，不用去刻意关心市场情绪是否悲观或者乐观，也不要去预测宏观的波动，构建一个反脆弱组合是战胜市场最有效的方式。

余小波还分享了静瑞资本在去年以来投资中的案例，将新旧能源、有色金属、地产公司等投资的逻辑娓娓道来。

我们整理了本场交流的精彩内容，分享给大家。

01 不可预测的宏观波动

很多人讲，去年投资很难做，因为时不时就来一个所谓的黑天鹅，这些事情会造成股票市场大幅波动，导致很多人认为股市很难投资。

我想说的一点是，股市很难投资不是去年才有的，一直都很难。

真实统计数据告诉我们，股市大幅回撤的发生频率大概是两年一次，不是5年一次，也不是10年一次。

但是同时每一次背后，对应的都是一次级别不小的市场上涨，就像硬币的两面是共生的关系。

去年全球绝大部分大类资产跌得都很惨，经历了冲突、疫情、通胀、加息等等。大家要做好心理准备，这可能不是去年独有的，可能是未来的一个常态。

因为过去三四十年是一个全球化的时代，到了现在，各种矛盾积累的比较久，进入到了一个调整期。

不是说全球化会完全逆转，但整个调整期需要的时间，可能不是一两年就会结束的，更长。

在这个过程中，会产生许多所谓的宏观波动，而这种宏观波动最终的表现形式是不可预期的。

02 股市上涨跟乐观悲观没有必然联系

很多朋友问我的时候，我会跟他们讲，不要炒股，因为短期股价其实是有随机性的。

很多时候，大家会用所谓不好的经济数据来解释股市的下跌。

但是过去30年经济很好，股市一直在涨吗？也没有吧。并不是经济不好股市就一定下跌。

就像美国全球都担心他银行爆雷或者债务违约，但为什么股市一直在涨？

俄罗斯被1000多项制裁，今年股市也照样涨了百分之十几。俄罗斯经济的底层是大宗商品，而去年油价是大涨的。

所以要理解每一项资产的核心定价是什么，不是宏观上大家觉得悲观，股市就一定会跌，或者大家乐观，就一定会上涨。

03 乐观和悲观本质上都没有意义

悲观跟乐观本质上都没有意义，跟股市涨不涨，没有必然联系。如果乐观你就做多，悲观你就做空，乐观和悲观都能挣钱，不能挣钱的是因为你一边悲观一边做多。

在这种情况下，更重要的是组合的反脆弱性，即便在最差的宏观环境下，我们希望买到的资产，生意和现金流都是没有问题的。

就像去年管控，许多生意没有办法进行了，当时我们买了很多电信运营商。

因为它的生意没有受影响，并且现金流都是可持续的，所以在这种情况下，市场情绪悲观跟决定买不买这个公司没有任何关系。

另外，我们买一个公司的时候，并不指望市场会有很多人喜欢它，给它拔估值，从10倍20倍拔到40倍50倍。

我们希望买的时候，估值不变，甚至下降一点，更便宜了。

因为我们核心关注的是这家公司未来产生的自由现金流或者分红，以及未来的经营状况是否能够提供足够的回报。

04 如果按照牛市的标准，港股早已进入了牛市

我们在5月报的月报中引用了一段话：

“在所有人都相信某种东西有风险的时候，他们不愿购买的意愿通常会把价格降低到完全没有风险的地步。广泛的否定意见可以使风险最小化，因为价格里所有的乐观因素都被消除了。”

这是霍华德·马克斯说的，他对风险的理解很透彻。

这句话我觉得讲得很好，很多人说中国经济怎么悲观怎么差。

但我想告诉大家，在管控方式变更之后，从去年11月1号开始到今年的4月30号，整整半年，中国股市的涨幅，尤其是港股是全球第一名。问题是在这个半年里，有多少人是满仓在场的呢。

很多人看到5月份的数据，觉得中国经济不好，导致股市下跌，但是没有意识到，在5月份之前的半年内，股市已经涨了一大波了。

如果按照牛市的标准，指数涨幅20%就是牛市的话，港股早已进入了牛市。

所以在港股半年涨了百分之三十几的情况下，上个月港股指数跌了7个点，不是很正常的调整吗？不需要找什么经济悲观的理由来解释，A股也是一样。

现在这个时点，我们是很积极的。当然，我说的是积极不是乐观，因为乐观是没有意义的。

为什么比较积极？因为从4月份最后的10天开始，整个A股、港股都开始出现了回调，到现在回调了不少，最近的回调使估值又回到了历史最低90%分位数的位置，大概只比去年10月份多10%的程度。目前中国资产即便按照一个较慢的经济预期，许多企业能产生的现金流回报率，在极低的资产价格下，也可以产生比较良好的回报率。

05 现在是承担风险的正确的时间

当然，也不是说估值低就值得去买。

为什么我们现在比较积极，举几个例子。

美国有些公司净资产回报率很高，但是它的股价很贵，目前大概是4倍的净资产。

比如你觉得一个生意很挣钱，投入100块钱，一年可以挣17块。净资产回报率在17%左右。

这个时候你有两个选择：

一个是你也建那么多厂房，投入那么多固定资产，复制他的生意，这显然不可能；第二个选择是成为他的股东，去买他的股票。

问题是他的原有股东不肯按一倍的净资产价格卖给你，因为这个生意很挣钱，所以他目前的市场价格按4倍净资产价格进行交易。

虽然这个生意很挣钱，但是由于价格太高了，4倍净资产，除以4以后，你会发现用这个价格去买的这笔投资，内在回报率大概只有5%左右。

没有那么有吸引力了。

也就是说在这个价格下，持有的资产内在回报率大概只有5%，问题是美国持续加息后无风险收益也有4%，为了多一个点的内在收益，去承担了一个巨大的股市风险。

因此我们对美国当前价格下的某些资产回报率保持谨慎的态度，因为这样的风险补偿显然不够。

印度的一些大型公司平均大概有14%左右的净资产回报率，但价格也很贵，市净率大概在3.5倍左右，问题是印度的国债有7%的回报率。

这样算下来，股市作为风险资产对于债券市场，不但没有风险补偿，所谓的补偿反而是负数。所以这时候，完全没有必要去买股市，买它的债券就好了。

最后看看中国的港股和A股。

经过几年的疫情等等各种原因，中国公司的盈利水平，看起来确实比欧美要低一些，净资产回报率只有10%左右。

但是由于跌得很深，加上最近的回调，港股的市净率是低于1倍的。去年最低的时候只有0.6倍。

而且，中国没有加息。无风险利率只有2.7%左右，对应的风险补偿，港股超过10%，A股大概超过6%。

所以，我们现在很积极，因为在这样的环境下，相比我们能在市场上买到的其他资产，（中国的股市）提供的风险补偿很高，这个时候是承担风险的正确的时间。

问答环节 

01 中国经济底层资产的优势

问：刚才你讲到俄罗斯经济的底层是大宗商品，那么中国经济的底层资产是什么？

余小波：放眼全球，中国有几个比较特别的优势，这几点都不是中国独有的，但是加在一起，可能就变成了独有或者别人没法复制的。

第一点，中国有一个巨大的内生消费市场。当然这也不是中国独有的，印度有，东南亚有，欧共体也有，美国市场也有。

巨大的内生消费市场意味着，假设发生很严重的海外冲突，国内市场还有所谓的内循环空间，但是如果是一些很小的国家的话，就很难转起来了。

第二点，除了一些最尖端的卡脖子的科技以外，中国有比较健全的工业体系，各行各业都有，这些是印度、东南亚不具备的。

很多人说中国造不出光刻机，目前是。但不要忘了，美国目前也造不出光刻机，光刻机是在荷兰制造的。美国只是掌握了其中几项关键技术而已。

美国也造不出高端芯片，芯片是在台积电制造的，否则它就不用去挖台积电去美国建厂了。

所以西方很多国家，有一些是有最高端的那一部分，但是其他产业链是不健全的，所以真正拥有几乎健全产业链的国家是不多的。全球化分工不是那么容易切断的。

第三点，中国是世界上少数可以按照自己意志调整经济政策的地方。

任何人对事物的认知一开始都不是完善的，做出的决策就未必准确，包括做投资也是一样。

但随着对事物的认知完善，实事求是地去调整就好了。

不要小看这种自主决策的能力，有很多地区是不能自主决策的。

02 很多人不是悲观，而是焦虑

问：你在月报里写“翻越忧虑之墙”，投资人如何通过你的组合去化解自己的忧虑？以及你的前几大行业的投资逻辑是什么？

余小波：其实忧不忧虑取决于对事物的观点和判断。一个很悲观的人，再怎么跟他讲一堆正面的东西，他还是会很悲观的。

从投资的角度来讲，悲观和乐观可能没有什么意义。很悲观继而做空的人，可能也能挣钱。

我觉得很多人不是悲观，而是对未知焦虑。

03 谁在赚新能源的钱？

我们现在各个行业都有（配置），比如医疗、材料、能源以及有色金属等等。这里边我可以举一两个例子展开说一下，只是一种思路供大家参考。

首先是去年市场中大家比较熟悉的新旧能源矛盾。

新能源的趋势我们认同，但是我们不一定要买新能源的股票，有许多产业受益于这个趋势，我们要买的是真的在挣钱的公司，同时价格便宜。

当我们谈能源矛盾的时候，最后会发现到底谁在挣钱呢？

其实世界上没有一种能源叫新能源，新能源是指传统能源的利用形式发生了改变。

比如煤炭、石油这种传统能源是从地下挖出来就能用的，但是没有一个新能源是能直接用的。

比如太阳能板，得先把板造出来。问题是造那块板的能源哪里来？其实是煤炭，中国70%的电力是火力发电，是煤炭发电。

新能源汽车也是一样，统计显示，一辆纯电动汽车生产过程中，所产生的碳排放是造一辆汽油车的1.5倍左右。

制造的过程耗能更多，因为你得把锂矿石炼出来变成电池。

目前技术下新能源车在街上开10年的碳排放加在一起比汽油车少20%左右，充电的电能也大多来自火电，也就是说新能源车要使用足够长的时间才能起到环保作用。

新能源行业之所以能在中国发展起来，一个重要原因是因为中国的传统能源便宜，中国用煤炭发电是4-5毛钱一度，欧美以及日本用天然气发电， 成本是1-2块钱一度，很多时候甚至更高。

新能源制造行业本身又是一个重耗能行业，所以这种重耗能行业在中国大力发展的时候，也极大地带动了对传统能源的需求。

而传统能源前面几年的供给侧被出清了，比如小煤窑都被关掉了。当一个行业有很多需求但供给又跟不上的时候，就会涨价。

所以我们会看到传统能源过去两年赚了很多钱。全世界都是类似的情况。

04 看好供给端被严重约束的生意

另外，我们也投资了一些有色金属的公司，不是来判断有色金属的短期的价格，是因为我们看好相关新能源产业在未来的发展路径。

假如10年以后大街上都是电动车，一辆汽油车都没有。我没有能力判断大街上到底是哪一家品牌的汽车占比最高。

但是我知道如果都是电动车，它们一定要用到金属铜，需要导电。所以，随着新能源趋势的发展，对铜的需求一定会增加。因为新能源汽车平均使用铜大约50公斤左右，而传统汽油车只有4公斤左右。

铜的供给端有比较严重的约束，全球铜矿的品位在过去30年下降了50%，也就是说开同样的矿，现在炼出来的铜只有原来的一半。

而且过去10年，全球没有新增大型铜矿，即便今天发现了一个铜矿，要产出铜也得8年以后，因为产能的建设也需要时间。

我们比较喜欢这种供给端被严重约束的生意，而且这里面的公司经过好多年的洗牌，也没剩几家了。

去看一下这些公司，会发现它们的资产负债表也都蛮好的。

电解铝也是一样的道理。

电解铝跟铜不一样，地壳里面铝的含量还是挺多的，但是生产过程比较耗电，光是电解铝这一个行业就用掉了全中国一年发电量的7%。所以2017年，中国就设置了电解铝的上限，不允许再新增了。也就是说哪怕今天有很多钱，想再盖一个电解铝厂，也是做不了的，除非有老的产能关停。

原来大家都认为它们是周期股，价格一涨就有很多人干同样的事。

但现在它们的周期性下降了，供给侧有较强的约束。

去年俄乌冲突导致海外能源价格飙升，国外大量关停电解铝的产能，因为价格高涨的情况下，生产是亏的。

未来十年，随着新能源产业化、汽车轻量化等趋势铝长期可能会有源源不断的需求，但是它们的供给端比较脆弱。

我们比较喜欢这种竞争格局比较好的公司，这意味着公司未来赚钱的概率很高。

同时，这些公司的估值比较低，因为短期股价波动确实不小，大部分人不太喜欢这类资产。

05 对地产没那么悲观，很多地产企业具有吸引力

此外，我们也有一些地产。

最近4-5月份地产销售数据不好，大家可能比较悲观。

地产这个行业是不会消失的，已经完成城市化的西方国家，它的GDP里面大概也有10%-15%跟地产有关。把上下游全部加在一起，包括家电，中国之前有25%。

去年民营地产企业很多都债务爆雷了，最后就剩了几家，很多人说中国可能要发生次贷危机。

但中国的银行按揭贷款里面没有次贷，中国也没有用衍生品给它加杠杆。

也有很多人担心会放任（房地产）就这么跌下去，我认为不会。城市化还没有完成，改善需求也是真实存在的。

此外中国跟海外的资产结构不一样。中国有60%的居民财产在地产上，如果地产崩掉的话，整个金融体系都会影响巨大。牢牢守住系统性风险不发生，也是国家一贯的政策。

去年有很多民营地产公司倒了之后，剩下的公司的份额就集中了（主要是一些国企），其实这个逻辑已经在股价上反映了。

可以看到去年下半年很多国企地产公司的销售额虽然下降了30%-40%，但是它的股价没跌，甚至是上升的，现在有一些东西还没有反映。

为什么我们还愿意持有地产？

在大家的印象中，房地产行业可能是一个暴利行业，但其实不是。

虽然前几年房地产有很多民企拼命加杠杆，把自己规模做到很大的现象，但是从拿一块地、拍卖，到最后把地变成房子全卖掉，很多公司的净利润只有1%-2%。所以才要快周转。

现在由于供给端大量出清，剩下的公司，一是拿地的价格下来了，二是这些国企央企的地产公司拿地融资利率很多大概都不到4%。

简单算了一下，有很多地在三年之后，等房子建完并且卖出去，那块地的利润可能会达到10个点，也就是说开发一块地相当于过去开发10块。

但是现在的财务报表上目前没体现，因为房子要三年以后才交。

目前，很多地产股票，包括国企央企在内，跌了很多，尤其是上个月又跌了。还有很多退市的。剩下的地产上市公司大量减少了。

从内在回报率，以及未来2-3年能实现的利润和现金流来看，很多公司股票其实是很有吸引力的。

有些国企和地方央企的地产公司，以前的财务本身就很保守，没有大幅加杠杆，健康程度本来就很高，而且他们借钱的利率可能不到4%。

06 强行控制波动，一定会损失长期收益

问：最近市场波动较大，基金从高点也会有所回撤，如何看待短时间内回撤？

余小波：这涉及到如何理解波动和风险的关系。

在股市上投资，你买的公司就算生意没有任何问题，一年可能都有20%以上的价格波动，指数年化接近有30%的波动。

我们想买的资产是具备反脆弱性的资产，也就是说它的生意有很强的韧性，但是这不代表它的短期价格在市场上不会波动。

而且股市里面有很多波动，其实跟资产本身的生意和现金流没有关系。比如各种海外政治经济事件、情绪等等。

如果对波动的承受度很低，这种资金可能不适合做权益投资。这也是投资时要做投资者适当性考察的原因。

如果强行控制波动，一定会损失长期收益率。

如果为了控制波动让自己看上去很稳，把权益投资做成类似债券波动属性，但是你一定会损失长期收益率。

我们还是要希望比较高的长期收益，所以我们觉得合适的波动的时候，应该去科学的承担风险。

重要的是我们要考虑价格下跌的来源对我所持有的资产的生意有没有损害。如果没有，它可能只是市场暂时的波动，大概率还会涨回去。甚至这种波动还提供了非常好的买入机会。

但如果是因为我们发现研究错了，或者这个生意在新的条件下变差了，要勇于承认错误并改正。

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