宏观环境高波动是常态

坚守策略体系方能度过短期波动

张茹：回顾过去一年，大家应该都能够感受到，无论是国际局势还是资本市场，都可以说是波诡云谲。今年以来随着疫情消散和经济复苏，资本市场也有了更多的新格局和新变化，机遇往往都伴随着挑战。首先我们请各位投资人谈谈对上半年市场的看法？

余小波：今年上半年大家可能觉得市场波动很剧烈，尤其是经历了去年的波动之后，很多人今年会对市场本身抱有一些预期，觉得今年可能会比去年更顺畅一些。但从今年的经济增速来看，宏观层面的波动依然是不小的。

从我们自己的角度来讲，并没有对今年的经济抱有所谓“一帆风顺”的预期。很多人会觉得最近几年投资比较难做，是因为有很多的宏观波动，但事实上从过往来看，宏观环境剧烈波动的频率远比大家想象中的频繁。

回顾一下2008年次贷危机之后的市场，2011年出现过欧债危机，2013年出现过资产荒，2015年出现过“去杠杆”下的牛市破灭，2018年发生过中美贸易战，2020年全球爆发新冠疫情。所以可以看到这种非常剧烈的宏观波动，发生频率可能仅仅只相隔两年。在这种情况下，市场波动是一种常态，只是最近两年会叠加一些国际政治方面的突变。

从中国自身来讲，很多投资者都在预期今年疫情过去之后经济会复苏，我们当时就认为可能没有想象的那么一帆风顺。年初的时候，我们看到的经济数据更多反映的是疫情之后一些需求的集中释放。到了5月，大家会发现一些经济数据的增速变得更慢了，这本身也是很正常的。

从我们做投资的角度来讲，并没有过多地预期经济复苏要有多快。一是聚焦那些在当前的环境下依然现金流不错的公司，二是在我们认为价格比较低的时候买入，能够捕捉到足够的风险补偿和安全边际。所以在市场波动比较大的情况下，反而涌现出了非常多的好机会，因为波动和风险并不能划等号。

在我们的体系里面，会把影响企业的生意和现金的因素归结为风险。做投资之前第一步就是衡量公司面临的各种风险。波动有时候对企业的生意和信心并没有很大的影响，反而给了我们比较好的投资机会。所以在当前的状态下，我们会比较积极地去做投资。

王啸：股权市场的周期相对比较长，真正的退出周期可能需要至少七八年以上。所以我们看的是相对比较长的周期，不会根据市场的短期波动来调整整体策略。市场的起起伏伏是巨大的，但是我们的投资节奏和策略需要维持相对的稳定性。即使在2022年，我们依然投资了20-30个新项目，我们的逻辑是依然看好整个经济的韧性和未来预期，以及企业家在艰难的条件下依然在奋斗的精神。

我是一个长期的乐观者，做早期投资需要有乐观成分在，但是背后支撑的是理性分析，这是理性和直觉判断综合后的认知。我个人还是长期看好自己选择的方向和赛道，做好长时间的布局和配置，可以比较安稳地穿越剧烈的波动期，从而把握住下一轮周期的最好机遇。因此对流动性的锁定能够帮助投资者追求稳定的长期收益，这也是早期投资的魅力。

张茹：请吴总也和我们分享一下，今年下半年的市场结构和往年有哪些不同？对量化投资提出了哪些要求？吴总是如何应对的？

吴敌：我觉得今年上半年量化策略并不是特别好做。1-2月市场成交量是比较低迷的，目前在国内的量化策略上面，量价策略会占到比较大的比重，所以还是会对市场成交量有一定的要求。

到了3、4月份，整个市场表现出极端分化的行情，主要是AI板块将市场带到了比较火热的氛围。量化的本质是每时每刻对全市场的4000多只股票进行一个排序，希望把一些长期会涨的股票排在前面，但其实3、4月份的行情中，真正上涨的AI板块占全市场的比重并不高，对量化策略的要求是比较高的。如果量化策略的广度和深度做得不是很好，很容易错过这一波的机会，所以这段时间量化的业绩也出现了一些分化。

对于我们来说，我觉得在策略的深度和广度上都构成了一个挑战。虽然有些策略在3、4月表现一般，但我们的其他策略捕捉到了这一波AI的机会，整体业绩还是可以的。

不要将“中特估”标签化

关注企业的生意壁垒和现金流

张茹：刚才我们提到上半年主要是“中特估”和AI板块有比较亮眼的表现，请教一下余总，您当时在比较早的时候配置“中特估”是怎么想的？最近这个板块也有一些波动，您觉得目前表达到了什么程度？

余小波：资本市场每隔一段时间就会出现一些所谓的概念。其实我们在2011年年底就开始买一些这种国有的低估值企业，而且一开始是在港股买，因为这些国有企业如果是A+H股上市的话，在港股可能更加便宜，大概只有对应的A股一半的价格。但我们当时去买的时候并不知道今天所谓“中特估”这些概念，我们当时主要是基于一些调研，判断这一类的企业被大幅低估了，并且处在风险收益极度不对称的状态，风险极小，但是未来的潜在收益非常大。

为什么会在今年这个时间点出现所谓“中特估”的热潮？归根到底有两方面的原因：第一，这些公司虽然以前的增速不是特别高，但是它们的生意和现金流确实非常好。因为这些公司大部分在各自的领域都处在比较绝对的龙头地位，并且这些生意关系到国计民生。在过去的两年，不管由于疫情也好，国际关系冲突也好，使得原本其他的很多生意的确定性变低了，现金流变差了，这时候“中特估”企业生意的确定性和稳定性应该得到释放。

第二，在西方国家进入加息周期之前，美国是接近零利率，欧洲和日本是负利率，直到过去两年才开启了利率正常化的时代，再加上国际关系的冲突，通胀水平也随之上升。

所以在一个更高利率的环境当中，对于这种低估值的短久期资产是有利的，而对于估值较高的成长型资产是不利的。根本原因是随着无风险利率的抬升，资金成本会提升，这个时候低估值的资产也会迎来重估。其实对于中特估的重估并不是在今年发生，去年就已经发生了，只不过去年更多是在港股的公司上面表现。

当然，并不是所有中特估的公司都会有突出的表现，还是要具体看它的生意和现金流。经过一段时间的上涨以后，目前我们看到一些公司在港股方面是比较有吸引力的。按照我们的测算，港股的许多公司到目前为止，大概有10%左右的内涵回报率，所以还是有很大空间的。但是我建议大家不要盯住“中特估”这个概念，认为只要是国企或者央企，它的价值就可以重估。如果符合我刚才所说的，公司的生意和现金流在当前的环境下没有受什么影响，生意的壁垒很高，同时估值又很低，即便是个民营企业也值得重估，所以不要去标签化。我觉得这种标签化的投资其实是一件很危险的事情。

整体来讲，过去的两三年A股和港股的这些中国资产，由于内外部的原因估值下跌比较多之后，有大量的公司提供的内涵回报率是非常高的，同时风险也没有大家想的那么大。比如我们刚才提到的一些行业，可能它们的生意不受疫情的影响，也不受国际冲突的影响，所以现金流是很高的。希望我们平时在资本市场投资中，更多地从实体经济和企业的角度想问题，而不是从炒股的概念去想问题。

股市充分反映悲观预期

多行业存布局机会

张茹：下面我们来聊一聊下半年的投资机会。我们先请教余总，其实余总对下半年的投资机会还是比较乐观的，现在静瑞在能源和地产上都有所布局，能否分享一下您对于未来一年或者更长时间的投资方向的想法？

余小波：其实投资这件事需要考虑的维度是比较多的。在资本市场的价格上面，通常大家认为每天的股价已经反映了市场上大部分人对未来的预期，但这个股价通常反映的只是未来半年到一年的预期。比如最近市场表现低迷，是因为大家对未来半年到一年的经济复苏没有太确定的信心。我们做投资的时候通常会看到未来2-3年的维度，因为产业周期的变迁，并不会像大家想象的那么短，产业发展的趋势通常是更长的。

最近这段时间，大家可能觉得经济各方面的预期不强。但是中国的产业类别其实是很齐全的，而且产业都有高峰和低谷，有很多行业在未来两三年的维度上，可以逐步进入到布局的周期了。但是在做投资的时候，我刚刚讲过，不要去贴一个标签，比如市场上比较热门的行业就去追逐。我们可能更多地会去想这个公司未来两三年所处的行业地位，是不是能够赚到大量的现金，同时现在的估值又是比较低的。从估值分位数来看，A股和港股目前都处在历史估值比较低的分位数，风险溢价还是很好的。

所以很多行业都蕴含着增量的机会，但是由于大家对于经济的敏感，对于美国加息的担忧等等，使得整个行业估值处在比较低的位置，这个时候对于未来两三年的布局是一个很好的机会。就像我们在2021年的时候去买一些国企和央企，并不是因为知道两年以后会炒“中特估”的概念，而是因为当时发现它的生意和需求都是向好的，市场上悲观的预期反映了，但是乐观的预期还没有反映，这种时候我们就会积极地通过廉价的机会去布局。

王啸：未来一两年，人工智能会对市场上的公司产生结构性的影响，包括新出现的公司都将会带来一些机构性的机会，这是我们关注的重点之一。另外，国内的高端制造、航空航天、汽车新能源的领域都是有比较明确的机会的。

一级市场科技领域的变化，不会随着资本市场的冷热发生太多的变化，技术的变革是有规律性的，需求的变化也是有节奏感的，跟二级市场的变化有关系，但没有想象中那么大。所以我们依然保持对市场的判断，每隔半年调整一次大方向。而且我们很少会去做短期择时，观察结构性机会需要从长期的维度去看，包括我们看项目都是从5-10年，甚至15年的维度来看，只看拉长周期有价值的，因为结构性机会是很难判断的。

张茹：我们也请教一下王总，您觉得未来一段时间整体而言更大的机会在哪里？

王啸：首先，当前国际环境的变化，导致我们从国外获取技术和产品难度显著提高，一些能解决卡脖子技术，并且前瞻性布局的科技公司，能够获得政府补贴的长期支持，但这些公司收入和盈利的速度会比想象中的要慢一些。

其次，我认为最近高端制造会有显著的机会，因为资源的安全问题，导致我们在高端制造领域的投入会显著增加。所以这个领域中相对高端化的公司，从各种方面都会创造出更高的价值。

最后，中国的经济还是要走全球化的路线，某种意义上来讲，我认为多元化的产品的逻辑也是如此。随着人们生活水平和健康需求的提高，每个人希望变得更美，变得更好，所以生物健康、可再生能源之类的公司可能会存在机会，也会有很多的资金涌入。

张茹：近年来投资受到整个地缘政治和周期变动的影响比较大，余总对我们的投资人会提出哪些建议？

余小波：从当前来看，我们对下半年的投资总体来说是比较乐观的。并不是因为我们预期经济很快能够复苏，是因为当前来看，过去两三年中国的资本市场已经充分地反映了悲观的预期。

坦率来说，如果不是很多人都担心近期市场上的资金，担心经济复苏的程度，或是担心政策的支持力度，现在也不会是这样低的价格。这也就意味着这些担忧在股票价格里面已经反映了，那么未来是不是可能会有一些乐观的因素出现？其实是有可能的。比方说可能接下来一段时间中美关系可能会改善，或者说国家可能会对经济有更强劲的政策支持，但是现在价格里是没有包含这些乐观预期的，但已经充分显示悲观的预期了。

在这种环境下，即便在价值板块中，我们还能够找到不少估值和现金流都不错、内涵回报率也很高的行业。所以这个时候投资应该是高度积极的，而不是等到牛市来临之后再去布局。

关注AI对各行业的颠覆性影响

量化投资受益于AI浪潮

张茹：今年我们看到了AI技术掀起的投资巨浪，吴总认为AI对量化投资行业可能会带来哪些影响？会不会产生一些颠覆性的影响？量化机构如何通过AI迭代投资？

吴敌：第一，国内量化行业确实受益于这一波AI浪潮，2015年以后深度学习技术引入国内，后来很多同行就开始利用这种技术去做量价的预测，能够将超额做到40-50%以上。因为整个A股市场的噪音交易比较多，有很多无效的情绪化的交易，是很容易被这种AI模型识别的，因此它的效果非常好。所以这几年的国内量化的发展，确实是受益于这一波深度学习技术普及的过程。

所以我们一直以来都很关注这个领域，2020年开始我们就组建了专门的AI部门，这几年中高频的量价领域也大规模应用了AI技术，后续也会持续投入。未来三年内投资结构不会发生太大改变，我们在量价领域对AI技术的应用仍然是非常具有确定性的事情。

第二是对大模型的应用，我们也跟很多同行交流过，这确实是对整个行业很好的机会。但实际上对于量化投资来说，目前还是在学习和探讨过程中。大模型更多是对很多普通人的生活生产效率，包括编程、文字创作、图像创作带来的非常大的革命，它其实是一个深层次模型，对我们未来的生活可能带来很大改变。

但是量化投资更多是一种决策性模型应用，它很早就应用了transformer的一些技术，未来会更多的利用文本数据、另类数据等等，自动地提取数据中的特征，然后应用到我们的股票预测模型中来，这是以后未来必然会发生的趋势。包括我们在做CTA商品期货投资的时候，可以利用AI模型对天气之类的影响因素做一些更准确的预判。所以我觉得AI对量化投资的影响并不只是量价策略，更多的是去如何更科学地在投资中应用最先进的技术。

张茹：今年的AI行情我估计量化策略也会阶段性有一些暴露，能否介绍一下量化上是如何做超额健全的风险控制的？

吴敌：整体来说，我们自己的模型是有一些风格择时能力的。因为如果不做非常严格的风控，我们自然就会对全市场股票进行排序，在这个过程中，一定会涉及AI板块最近在量价方面有表现的股票，我们会做出中短周期的预测来获取这部分收益，这是一个底层逻辑。但是从风险暴露或者预测的角度来说，可能会有预测错的情况出现，这时候可能会对超额收益带来一定的波动。既要把握到市场风格切换带来的机会，又要避免犯错，是两件很难兼顾的事情。

所以从产品的角度来说，一方面，我们推出了跟踪中证500指数的指增产品，相对来说风控会更加严格一些。在市场风格剧烈切换的环境下，500指增产品会有行业配置和风格上的对标，风险暴露和波动都会小一点。另一方面，我们也推出了风险自由度更大，并且能够捕捉到风格收益的全市场选股产品，超额收益相对500指增会略高一些，但同时也需要承受一定的波动。在风险和收益很难兼顾的情况下，给投资者一定的选择空间，这是我们目前觉得比较好的方式。

张茹：近两年市场上有很多宏观和突发事件，我们也很关注量化策略可能受到的影响。对于基于过去数据做量化投资的传统多因子模型，未来在这个结构范围内有时候就会受到影响，吴总如何进行应对和处理呢？

吴敌：如果是传统的应用模型，确实这两年我们观察到失效的更多。因为传统的多因子模型，很多时候都是基于过去10年的历史数据表现来做。但实际上这两年市场上的投资结构发生了很大的变化，包括量化策略占比越来越高，拥堵也很严重，这种情况下很容易就出现一些因子失效的情况，其实是过去市场结构的改变导致的。

我们应对的方式有两个：首先，我们会严格监察这些人工因子，如果发现它表现出的特点跟以前的特征不一样，就会分析是什么原因导致了结构性亏损或者最大回撤，然后及时地去调整它在组合中的权重，这是防守端的做法。但是更多的时候我们会考虑进攻端，包括我们刚才说的AI模型，它每隔一段时间会自动更新自己的内部参数，自动去学习市场最近发生的变化，是一个自适应的模型，反而失效的概率相对会小一点。

其次，我们也会去强调市场的逻辑性。很多研究员做研究的时候，喜欢用数据挖掘模型去挖掘上万个因子的特征，这些因子特征是缺乏一些解释性的。因为这些因子是根据过去的数据拟合出来的，一旦环境发生改变就可能出现失效的情况。所以我们希望研究员去理解它里面最核心的逻辑是什么，有利于我们更好地进行归因，发现哪一部分的因素或者特征失效就及时剔除掉，实现自己模型的迭代。

所以我觉得总结下来是两方面，一是要及时做好失效因子的发现，因为这是量化投资不可避免的情况；二是要利用最新的数据技术去更快的迭代模型，适应新的市场结构变化。

张茹：从余总的角度如何看待AI板块的热潮？

余小波：首先有些投资人和我们交流的时候，觉得我们是偏传统的深度价值投资，对一些前沿科技的行业关注度不够。事实上并非如此，我们对AI技术是高度关注的，并且把它摆在我们内部所有行业研究中非常重要的位置。

第一，AI浪潮对现有公司和技术的影响是巨大的。所以我们要确保当前在关注的一些公司，它的实力不会被AI颠覆。因为AI出现了之后，可能原有的商业模式完全改变了，公司现金流就会受到极大的冲击。所以现在看任何一家公司的时候，我们都会考虑AI技术对它们的生意壁垒有没有极大的颠覆性冲击。

第二，我们会观察AI是不是对某些公司的行业生产力有极大的解放，或者是能够极大地降低它的成本，这样我们投资的公司就会获得现金流方面的改善。

最后，AI领域本身究竟有哪些公司能够在较短的时间内受益？从我们初步来看，国内直接能够受益的公司没有那么多，直接受益的可能是计算机相关的一些硬件公司，因为如果没有硬件，没有芯片，没有服务器的话就没有办法生成大模型。但我们投资的时候也会看估值，如果估值过贵或者提前反映了太多预期，可能也会保持谨慎的态度。

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