“资产”层面

大类资产是资产配置的基石，也是各策略生长的“土壤”。不同的大类资产定价方式迥异，对各宏观因子暴露差异性较大，从而在长期的走势中体现出不同的相关性，且这种相关性伴随着宏观事件、流动性变化等影响体现出明显的时变特点。

股票和商品

对于股票和商品两类资产，一般来讲，股票和商品两类资产虽分属于两个不同的市场，但二者均属于风险资产范畴，宏观、情绪等影响因素相似。长期而言，大宗商品价格走势与股票走势总体上呈现出一定正相关的关系。

下图中股市和商品之间的动态相关性也反映了这一结论：

股市和商品市场近十年平均动态相关性为0.4左右，而且在一些特殊时点由于宏观流动性或政策等因素影响，二者相关性会呈现比较极端的变化。

股票和商品动态相关性

数据来源：WIND、好买基金研究中心

时间区间2012/3/7~2023/6/14

那如何去理解两种资产间的相关关系呢？一般来讲，我们可以从宏观的角度去定性地理解：当经济整体处于收缩区间时，大宗商品受制于需求端的下行，整体会有所下行。此时通胀水平降低，利率水平和各产业链的整体盈利水平也均有下行，从而不利于股市表现，反之亦然。当然，由于产业链上中下游企业利润对原材料敏感性不同，因此商品市场和股市中上、中、下游产业链的股价相关性也有一定差别。

股票和债券

不同于皆为风险资产的股票和商品，债券是传统的稳健类资产，和风险资产的底层驱动因素有所区别。

下图为上证指数同中证10年国债指数间的动态相关性（为看图方便，图中对资产价格进行了归一化），由图可知：

二者多数时间呈现负相关性，二者动态相关性平均为-0.1左右。即便在相关性最高的2017年，二者相关性也只有0.3左右。

股票和债券动态相关性

数据来源：WIND、好买基金研究中心

时间区间2012/3/7~2023/6/14

那又该如何去理解股债相关性呢？一般来讲，股市和债市具有“股债跷跷板”效应，二者关系是此消彼长的。

这种关系一方面可以从两市资金流动角度去理解：比如说股市爆发性的上涨，这样会使得投资于债券的资金分流，从而导致债市进行调整；而如果股市持续走低，那么投资者会因为担心风险，转而将资金投入债市，这样就会推动债市整体走强。

从宏观的角度来分析，股市能够反映宏观经济的运行情况，是“宏观经济的晴雨表”，当宏观经济走强时，企业盈利增强，股票基本面改善，反映到股价上则是股价上涨。而债券到期收益率也能够反映宏观经济的运行状态，一般宏观经济走强，债券的到期收益率升高，反映到价格上即债券价格下跌。

“策略”层面

如上所述，各资产是各策略生长的“土壤”，各资产间相关性的动态关系，势必也会投射到各策略层面上。同时由于各策略运行逻辑也有较大差别，因此不同策略间动态相关性变化也有独特的特点。

如下图我们依次动态计算了常见七类策略两两之间的动态相关系数，并进行了等权平均，来描述每个策略和其它策略间的相关性走势。可以看出：

各策略间动态相关性不高，尤其对于管理期货策略，动态相关性中枢维持在0.2左右的水平，并且在某些特殊的市场环境下相关性会进一步降低。

各策略动态相关性

数据来源：WIND、好买基金研究中心

时间区间2017/12/1~2023/5/12

对七大类策略指数计算的静态相关性也可以看出：

多数策略长期相关性并不高，管理期货策略与其它策略相关性也常年维持在一个很低的水平。

各策略静态相关性矩阵

数据来源：WIND、好买基金研究中心

如果将资产配置比作烹饪一盘佳肴，那各资产间相关性就是各种底层食材的一个重要的“营养指标”。我们不仅需要找到长期营养价值高、甚至珍贵的食材，还需要保证各食材间营养互补、均衡，用专业的“烹饪手法”去动态地搭配，才能保证菜肴最终的“色香味”。

策略间的相关性，不管是动态还是静态，都只是一个结果。从结果来看，有些策略间相关性确实较高，例如主观多头和量化多头长期静态相关性达到0.923。但我们在进行FOF资产配置的时候，依然需要对二者进行均衡配置，并在此的基础上通过二者的相对强弱进行有效选择，才能有效改善FOF收益，并且避免在某些时点“梭哈式”的踏空。因为通过对主观和量化相对强弱的长期跟踪，我们发现主观和量化长期并无一方压倒性战胜另一方，并且短期二者相对强弱和市场风格呈现比较明显的相关性。

主观、量化相对走势

数据来源：WIND、好买基金研究中心

时间区间2016/3/11~2023/5/19

结果的背后，是各策略原理的不同。究其原因主要有三点：

 1  主要还是主观股多大多还是基于基本面来进行选股；

 2  人为研究有一定局限性，主观投资对大多数的小票覆盖度较低；

 3  投资股票个数有限，基于容量考虑，多数主观股多管理人倾向于中、大票。而量化选股范围广、持仓周期短，多数对标中证500、1000，风格偏向中小盘风格。

“资配”小结

因此，通过各资产和策略的动态相关性可见：

首先，我们需要在不冗余的前提下，使投资组合囊括足够多优质的、互补的、差异化的资产和策略，进行“全资配”的配置方案（主观和量化、公募和私募、多种资产和策略面面俱到）；

其次，在相关性的基础上，做到各策略的动态配置，使得低相关性策略间能够有效互补，高相关性策略间能够左侧化调整，才能更大程度提升资产配置的整体表现。

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