过去半年市场波动非常大，投资难度远远超过了大家年初的判断。股票、债券、汇率、商品基本上都回到了2022年四季度的水平，除了AI、中特估指数有比较好的表现，其他指数基本继1、2月上涨后一路下跌。

主要还是因为过去半年，宏观经济情况低于复苏预期。究其原因，一是缺乏外部的强刺激，我们的疫后复苏节奏跟海外有明显的不同。二是中美处于共振去库存的状态，疫情的扰动导致每个供应链环节都在加库存，使得整个库存情况远超正常库存周期水平，从2021年下半年开始进入去库存阶段，疫情放开后，没有供应链扰动的担忧，各环节都在加速去库存，现在很多中游产品呈现非常明显的量价齐跌的状态。三是国内经济各部门风险偏好在持续下降，疫情三年的疤痕效应非常明显，叠加在一起容易出现合成谬误。

中国过去二三十年处于经济发展黄金期，创造了很多中国奇迹，背后其实是人口红利、城镇化浪潮以及融入全球贸易体系的红利共振，这种发展趋势无论在中国历史上，还是放在全球范围内，都是很难得的黄金时代。但是现在可以看到，过往红利带来的发展空间在逐渐变小，经济从原来的中高速发展逐渐进入中低速发展阶段，新旧动能在加速转化，而过去高速发展中的问题可能未来几年甚至更长时间都会一直存在，只能用足够时间来化解这些问题。这也就要求我们每个经济主体，去适应这样的阶段，跳出以前总量轰轰烈烈的时代，进入结构化的视角。

就资本市场而言，一是要改变以前的很多惯性思维，对于一些传统行业的评估可能需要更加谨慎，例如需求高点已过、逐渐进入下行周期，主要与地产投资、传统基建投资产业链相关的产业；一些受益城镇化发展、渗透率不断提升的传统消费品，周期属性可能会越来越强。二是经济进入中低速发展，增长亮点在减少，要尽量回避题材炒作，回顾每个国家股市发展历程，基本都有这样一个阶段，在经济高速发展期，中小市值公司溢价比较高，炒小、炒题材的胜率和赔率都比较高，当经济增速下降各种机会变少之后，这类公司的赔率和胜率都在逐渐下降，中小市值公司从估值溢价到估值折价，而优质白马蓝筹从估值折价到溢价。

往后看，我们预计下半年宏观亮点值得重视。比如，一些行业已经处于主动去库存的尾声，逐渐进入被动去库的复苏前期，家具制造、通用设备、部分电子元器件、半导体已经逐渐呈现底部特征，可能后面能够成为内生式经济恢复的动能；从外部因素看，美联储加息的预期逐渐见顶，整个海外金融条件在逐步改善；由于经济压力加大，当前预期逆周期调节的托底式政策，出台的必要性和可能性都比之前明显提高。

我们认为，现在复苏仍然在进程之中，只是因为没有外部刺激，复苏呈现的还是一个反复、碎片化的特点，当前应该重点关注被错杀的成长型核心资产的机会。

回顾过去一轮核心资产行情，开始于2017年，2020年随着经济的高景气外加疫后流动性宽松，进入泡沫化。过去两三年，随着经济景气从顶点往下走，通胀和利率的抬升，以及很多中国故事、行业发展的逻辑受到挑战，这类核心资产经历了杀业绩、杀逻辑、杀流动性，整体处于下行的趋势。

当时“核心资产”是在经济低增速、低通胀的背景下提出来的，反映的是存量经济和去杠杆过程中呈现的特征。各行业马太效应加剧，资本市场选出了每个领域中具备核心竞争优势、长期供需格局较好、有定价能力、与全球行业龙头能够对标、经营与成长确定性强的公司，这些公司确实在那几年里基本面表现很好，不断形成正反馈，逐渐走向泡沫化。

我们认为，这样的宏观大背景是一个中长期的趋势，放在现在依然适用，核心资产的大背景还在延续，只是因为中间几年经历了过度泡沫化，又受外围影响，有大的波动，但越是在不确定、复杂的环境里，能够提供确定性收益和确定性成长的优质公司越值得重视。

在我们看来，核心资产是一个动态的范畴，根据每个行业生命周期的不同阶段、经济发展不同阶段，可以分为三类。

一类是逐渐进入衰退期的前“核心资产”，包括前面提到的与地产投资、传统基建投资密切相关的周期品、传统消费品。一类是价值型核心资产，目前演绎的“中特估”概念可以说就是其中一种，其背后的逻辑是在全社会投资收益率下降、经济面临不确定性背景下的“资产荒”，大家开始重视确定性的回报，追逐高股息的稳健资产。一类是我们现在非常重视的成长型核心资产，包括了上一轮核心资产中仍然有较大发展空间和较高增速的公司，也包括在科创领域、锂电、新能源等领域，已经过了早期产业阶段、不断符合核心资产定义的公司。

如何定义成长型核心资产，我们认为是具备高质量发展的公司，有突出的核心竞争力、合理的商业模式、稳健的财务情况和优秀的公司治理，更重要的是愿意不断投资未来、不躺平。社会和行业不断分化，洗牌不断加强，只有积极进取才能保持持续的成长。

我们研究了海外的经验和行业发展规律，能够走出高质量发展的公司，往往嫁接于本土特殊要素禀赋或者是特定的产业环境。对应到中国，能够嫁接中国工程师红利和完备要素市场的制造业，我们觉得是最容易出机会，包括新材料、高端制造、科技互联网、医药领域，我们在这几个领域都找到了不断引领行业发展、技术和产品不断迭代的公司。同时非常重要的是，这些公司要具备全球化的能力，能够不断通过全球业务去平滑增长的波动性，找到增长的亮点。当然，中国庞大的内需市场也能支撑很多消费领域的核心资产。

但近两年，这类公司处于短期业绩低迷、流动性缺失、发展逻辑受损的三重杀跌过程中，我们认为已经到了很好的逆向投资时点。当各项影响因素逐渐改善好转的时候，这类资产有望重新被市场追捧，甚至再次泡沫化。

另外，我们也高度重目前仍处于生命周期初期、可能出现超级成长股的产业，比如AI、机器人、自动驾驶、合成生物、核能等。要抓住超级成长股的机会，必须有前瞻性的研究布局，需要在早期的时候，对这些领域有足够的研究人员布局、产业资源积累和研究组织。只有做到长期的积累和跟踪，才可能在行业0-1进入1-N的状态时抓住突破点，在二级市场出现投资机会时敢于重仓。

过去两三年，市场波动和节奏变化都在加快，这对逆向投资来说，是机会也是挑战。市场波动加大，可能使得逆向投资承受高于以往的波动和回撤，但个股波动区间加大给逆向投资提供了更大的低买高卖的空间，轮动节奏加快也可能提高逆向投资的兑现速度。

逆向投资知易行难，要想在市场波动加大的环境里做好投资，有几点很重要。一是对公司中长期的价值判断要更加深刻，要有定价能力，才能在市场出现非理性波动时坚持判断，这要求我们要有一个长期的研究和产业链的跟踪，对商业模式和国际比较有自己的见解，所以一定要将研究聚焦，在中长期大概率有前途的行业里选择优质公司做投资研究，这是逆向投资最重要的点。二是要有平衡的组合管理，逆向投资很大的风险是投资过程中组合出现极端回撤，导致投资人没有办法坚持下来，可能最终是正确的，但无法给投资人带来回报。三是逆向投资很多时候需要的不仅仅是投资者教育，而且需要股东、管理层、基金经理、研究团队、财富管理机构和投资人整个链条上的统一和共识，才能让长期主义和逆向投资的优势得以体现。

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