雪球的本质依据行情特征获利的投资工具

雪球产品，究其本质，是一种投资工具。产品发行方（一般是券商）通过一些程式化操作，把这种工具造出来。工具使用效果如何，其实取决于投资者怎么用，什么时候用。

就像光伏ETF，你说光伏ETF好？光伏ETF不好？这些评价都没啥意义，关键是这个工具你怎么用。雪球大体也是这么个东西，所以我们谈论雪球时，关键是搞明白这个工具的特征是什么，它有什么用。

那么雪球的特征是什么呢？我们以挂钩中证500指数的某一标准雪球产品为例，下表展示了该产品的主要条款。

如果你第一次接触雪球产品，以上“敲入”、“敲出”各种术语肯定让你头晕。雪球确实有些复杂，以下我们做个简单说明。

雪球产品一般会挂钩一个标的，这个标的可以是指数、股票、商品等等，市面上挂钩中证500、中证1000的雪球产品较多。

上面案例的雪球产品挂钩中证500，那你投资雪球产品的盈亏就取决于产品期限内中证500指数的走势。

假如你买该雪球产品时，中证500点位是6000点，那你买入后第三个月开始，每个月的特定一天，比如每月1日，都观察一下中证500的点位（敲出观察频率）。如果在某月1日观察到中证500收于6000点之上（6000乘以敲出界限100%，如果敲出界限90%则是5400点），雪球产品终止（也就是敲出），你实现15.5%的年化收益（红利票息）。

那什么情况下你会亏钱呢？

你买入雪球产品后，每一天都观察中证500的点位（敲入观察频率，注意，不是每月观察一次了，是每天观察），如果哪一天中证500跌穿4500点（6000乘以敲入界限75%，如果敲入界限是80%则是4800点），那你开始承担亏损风险（也就是敲入）。如果在产品剩余期限内，中证500指数没有在某月1日涨回6000点（注意，必须是在每个月的观察日收于6000点以上），那么持有雪球产品这24个月里，中证500跌多少，你就亏多少。

还有一种情况是持有雪球的24个月里，中证500既没有在某月1日涨过6000点，也没在某个交易日跌破4500点，那也算你赢，能获得15.5%的年化回报。

以下几张图展示了投资雪球产品的各种情况。

首先是产品期限内敲出，可能是三个月一到就敲出；可能是中证500震荡了9个月，而后敲出；也可能是中证500先大跌一波，触发敲入，然后又涨回6000点敲出。

只要敲出，产品就会终止，投资者获取年化15.5%的票息。比如第三个月敲出，投资者实现约3.88%的回报（产品存续天数/365再乘以15.5%）。

接下来是亏钱的情况，产品期限内敲入，直到到期都未敲出。

这种情形下，产品到期时，中证500从6000点跌去多少，投资者就亏损多少。

第三种情形是产品期限内既未敲入、也未敲出。

这种情况下，即便产品存续期内中证500是下跌的，但投资者还是能获得票息回报，收益是31%（产品存续天数/365再乘以15.5%）。

总结下来，雪球是能让投资者在牛市或震荡市赚固定票息，但在熊市承担指数跌幅的产品。那么这样的投资工具该怎么用呢？

雪球的投资价值股市底部区域的高胜率“固收”

雪球产品的投资成果，和未来市场行情的特征息息相关。所以要运用雪球这个投资工具，我们起码也要对A股市场牛熊规律有个谱，比如牛市、震荡市、熊市的频率和长短大体是多少。

以下，好买做了个回测，假如2010年1月4日开始，我们每天都买一只新发的雪球产品，该雪球挂钩中证500或中证1000指数，存续期限24个月，锁定三个月，年化票息15%，敲出界限100%，敲入界限我们分70%和80%两种情况，一起看看雪球产品胜率和盈亏如何。

由上图可见，雪球最为有利的获利场景，即24个月，既未敲入也未敲出的情景很罕见，2010年以来出现的概率在1%左右。这说明历史上中证500、中证1000持续两年箱体震荡的情形非常稀少。

最常见的情景是，雪球到期前就敲出终止，2010年以来这种情景出现的概率约80%，平均4个多月就敲出了，这和股市长期趋势向上的常识也相符，如果按年化票息15%算，投资收益约6%。

剩下19%的概率，就是熊市，投资者持有雪球到期要承担熊市跌幅，平均亏损幅度约25%。

可见雪球是那种胜率较高、但盈亏比不利的产品，大概率会赚到年化票息，但小概率要吃个熊市跌幅。

这样的产品其实不适合无脑长期投，因为慢慢积累起的收益，可能一次亏损就还回去了。像下面这张图描绘的。

上图中，我们以2010年1月4日开始的100个交易日为起始点，连续购买雪球产品，上一个雪球到期后设置10天的间隔期，10天后继续买入雪球（雪球结构选取70%/100%的敲入/敲出界限，存续12个月，票息12%）。我们采取复利的算法，回测长期投资雪球的回报。

能明显看到，长期投资雪球，收益路线就是票息慢慢累积，然后熊市巨大回撤一波，而后收益再慢慢累积。由于少数的回撤会大幅侵蚀收益，所以长期投下来，雪球的复利回报并不高，要远远低于票息。

可见雪球这种产品不能无脑长期投，你需要尽力规避掉大熊市，或者在市场下行空间不大的时候投。

那么问题又来了，既然你能躲过大熊市，又能判断什么时候股市下行空间不大，那为啥不去买股票基金呢？

这也是雪球产品很逆常识的一点，它需要投资者先判断股市系统性风险较小，而后转身去买一个固收属性的产品。

雪球与指增对比在少数的长期震荡市占优

股市投资，逆常识的东西往往是顺人性的。

所以股市跌了很多，估值不高，氛围较悲观时，大家更愿意去顺人性的买高胜率的雪球，而不愿去逆人性的买高赔率的股票基金。

这也是为什么市场底部往往是股混基金发行的冰点，却是雪球产品很好卖的时点。

不过，如果拉长时间周期，多数股票基金的性价比是优于雪球的。以下，我们在2010年1月到2023年5月的回测区间内，再对比下雪球产品和指数增强型基金的表现。

我们假设雪球产品挂钩中证500指数，存续12个月，敲出界限100%，敲入界限75%，年化票息12%

指增我们就选中证500指增，假设年化超额12%。下表是对比结果。

由回测结果可见，雪球产品仅在未敲入也未敲出的情形下，即中证500长期箱体震荡的行情中占优，而这种情形较为少见，出现概率还不到3%。

在中证500宽幅震荡的行情下，即大跌后又大涨，雪球敲入后敲出，此时雪球和指增产品表现相当。不过这种情况出现概率也较小，是1.27%。

其余情形下，市场上涨时，雪球很快敲出，指增收益占优。市场下跌时，指增有超额，雪球跌幅和指数相当，也是指增收益占优。

需要指出的是，以上选取的指增产品长期有12%的超额，已经是指增中较好的产品了。而且指增这种主动管理型基金和雪球这种投资工具还是有很大不同。

但通过对比，还是想指明一点，雪球占优的长期震荡市出现概率不算高，而在牛市和熊市中，雪球表现大概率弱于有超额的主动管理型基金。

总结以上，雪球这种投资工具有其用处，它的用处是什么呢？在挂钩指数系统性风险不高的时候（比如可以看看指数估值），雪球是一种胜率较高、票息较好的类似固收的产品。

但投资雪球产品，一定要明确以下三点：

1、即便系统性风险再低，但还是有的。

2、雪球票息看似很高，有年化20%的，有年化15%的，好像秒杀一众长期年化10%+的股票基金。然而，股票基金的长期年化回报是能复利的，雪球的票息是很难复利的，这是完全不同的两个概念。如果要计算长期投资雪球的年化复利回报，上文做回测了，可供参考。

3、在市场底部区域，买雪球让人很舒服，但要想清楚：连续敲出几次后，股市涨了一定幅度之时，你是要继续买雪球呢，还是去股市追涨呢？

以上，是我们对雪球的分析。

作为基金研究机构，好买还是希望能为投资者选出一些有长期复利逻辑和性价比的产品，而非短期好卖的产品。

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