5月美债上限危机成为市场焦点，影响海内外市场风险偏好，国内经济复苏斜率放缓和地缘政治不确定性也对A股和港股市场带来扰动。当前A股和港股自去年10月底开启第一波上涨行情后有所回调，未来港股上涨空间如何？本文将进行分析。

1. 回顾：5月全球市场多数下跌，A股和港股领跌

回顾：5月全球主要股市多数下跌，港股恒生指数和恒生科技指数跌幅最大。从5月全球重要股指表现看，全球股市多数下跌。A股方面：沪深300指数5月累计跌幅/最大跌幅为-5.7%/-7.6%，创业板指为-5.6%/-6.0%；港股方面：恒生指数为-8.3%/-11.2%，恒生科技指数为-7.0%/-11.3%；美股方面：标普500指数累计涨幅/最大涨幅为0.2%/4.5%，纳斯达克指数为5.8%/10.3%；其他市场：英国富时100累计跌幅/最大跌幅为-5.4%/-5.7%，法国CAC40为-5.2%/-5.8%，德国DAX为-1.6%/-4.3%，日经225累计涨幅/最大涨幅为7.0%/9.1%。从行业表现看，5月港股各行业普跌，其中能源（-11.6%）、工业（-11.3%）、医疗保健（-10.3%）跌幅居前；5月美股只有信息技术（6.3%）上涨，能源（-6.3%）、可选消费（-5.9%）、电信服务（-5.7%）跌幅居前。

美国年内降息预期降温，债务上限危机引发市场担忧。近期美国多项经济数据显示通胀仍维持高黏性，市场对年内降息的预期有所降温。5月10日美国公布4月CPI同比增长4.9%，小幅低于5.0%的市场预期（Wind一致预期），但远高于2%的目标，5月FOMC会议纪要显示官员们一致认为通胀仍高企；5月26日美国公布4月核心PCE环比增长0.4%，小幅超出0.3%的预期值；5月23日美国公布Markit服务业商务活动PMI高达55.1，服务业高景气延续。受此影响6月加息预期升温，据FedWatch，5月26日市场预期美联储加息25BP概率一度升至64.2%，相较一周前的17.4%大幅提升。此外，近期美国债务逼近上限也引发市场对美债违约的担忧：5月24日财政部长耶伦重申财政部资金最早将在6月1日完全耗尽；自2月1日拜登与众议院议长、共和党议员麦卡锡进行会谈以来，在提升债务上限是否应削减政府开支的条件上谈判始终处于僵局；5月19日美国共和党代表甚至在谈判中离席，当日美股市场也受到冲击而收跌；5月28日拜登表示协议达成，5月31日众议院表决通过法案，内容主要是在限制联邦政府开支的基础上，将债务上限暂停至2025年，6月2日该方案已通过参议院的审议。

国内经济不及预期，叠加地缘政治和海外风险，对港股形成压制。5月港股市场走势偏弱，主要由于国内多项经济指标不及预期，以及对地缘政治和美债违约风险的担忧使港股资金面承压。基本面来看，5月11日，统计局公布的4月CPI下滑至0.1%，低于市场预期（Wind一致预期，下同）的0.4%，引发市场对“通缩”的担忧；PPI下滑至-3.6%，低于预期的-3.3%，PPI持续运行在负值区间对企业盈利产生压制。5月16日，统计局公布的4月社零总额当月同比为18.4%，低于预期的20.2%，考虑到去年的低基数，两年年化同比反而是下滑的；5月31日，统计局公布的5月PMI为48.8，处于枯荣线以下且低于预期值49.4。资金面来看，美债上限危机加剧市场避险情绪，使外资流出港股，流动性压力加剧；同时由于中国香港实行联系汇率制，近期美元走强使港汇频频触及弱方兑换保证，金管局因此出手买入港元也一定程度上加速流动性趋紧。

2. 港股或有更多积极因素催化

去年10月底至今年1月底，A股与港股同步开启上涨行情，但港股的上涨显著高于A股，2月以来A股和港股均有调整，港股的下跌幅度也更大。但是，A股和港股中长期上涨趋势未变，站在当前位置，更值得思考的是未来港股的上涨空间是否依然大于A股，需要等待哪些因素出现？本文将通过借鉴历史尝试回答这个问题。

回顾历史，港股表现较优时，往往是基本面、资金面、估值等多重积极因素叠加。我们选取港股的恒生科技指数与A股的沪深300指数进行比较，原因在于两个指数分别代表港股和A股市场上的龙头白马股，而恒生指数则以金融等周期股为主。回顾15、18年熊市后港股A股在16、19年的两段见底回升行情，会发现当港股表现较优时，往往是国内基本面显著回升、海外流动性宽松、港股自身估值修复三重积极因素共同催化的，具体分析如下：

经历15年的大跌之后，2016/1/21港股见到低点，随后进入短暂的磨底行情，但A股仍在下跌，2016/1/28之后A股港股均开始上涨，直至2016/9/9港股阶段性走弱，期间恒生科技/沪深300指数的累计涨幅为38.4%/17.0%，最大涨幅为40.0%/21.2%。本轮行情港股表现较优，主要源于港股基本面弹性更大、对海外流动性宽松更敏感、以及港股自身估值更低。基本面来看， 16年一季度社融存量同比增长13.1%，提振市场对经济和政策的预期；3月起PMI基本稳定在50%的荣枯线以上，经济复苏预期得到验证。经济复苏背景下，港股的盈利弹性更大，16年半年报披露恒生科技归母净利润涨幅为124.1%，远超沪深300的-9.3%，盈利基本面显著回升。流动性来看，美联储于2015/12/17首次加息25BP，不过15年底的第二波急跌已将此消化，16年美国经济较弱，全年GDP增速仅1.6%，美联储暂停加息近一年，为港股上行提供了较为稳定的流动性环境。估值来看，2016/1/21港股低点时AH溢价指数达147.0，恒生指数过去10年PE分位数仅0.04%，远低于沪深300指数的30.3%，低估值赋予港股更大的弹性。

18年A股和港股经历熊市，18年底美联储暂停加息，同时国内稳增长政策加码，19年初经济数据改善提振市场信心，市场见底反转。2019/1/4-2019/4/10期间恒生科技、沪深300指数触底后反转，区间涨幅分别达36.6%、37.8%。经历第一波大涨后，A股和港股均开始回调，港股的跌幅更大，2019/4/11-2019/8/13期间恒生科技、沪深300指数分别回调-21.4%、-10.3%。此后，A股和港股再度上行， 2019/8/14-2020/2/13分别上涨55.1%、8.0%。这一阶段港股较优同样得益于港股基本面复苏强度更大、对海外流动性转松更敏感、港股自身估值更低。从基本面看，国内经济持续修复，19年7月PMI升至49.7，开始进入上行通道，19年11月-20年1月均在枯荣线以上，同时19年11月PPI回升至-1.4%，20年1月转正。微观盈利层面，港股利润增速显著高于A股，19半年报披露恒生科技归母净利润同比增长27.8%，显著高于沪深300的10.8%。从流动性看，19年美国经济走弱，美联储下半年3次降息各25BP，海外流动性环境改善显著利好港股资金面。此外，2019/8/13行情起点前 AH溢价指数达131.6，恒生指数过去10年PE分位数为23.1%，低于沪深300指数的42.5%，使得港股估值更具吸引力。

当前港股处于低位，未来或有国内经济复苏和美联储结束加息等积极因素催化。回顾本轮行情A股和港股的节奏，去年10月底A股和港股见底回升，2022/10/31-2023/1/27沪深300指数、恒生科技分别上涨18.1%、70.5%。此后两大指数均有所回调，截至2023/5/31沪深300、恒生科技回调幅度分别达9.2%、24.7%。这一时期港股调整幅度高于A股，主要由于港股对国内基本面和海外流动性更为敏感，因此近期我国经济复苏斜率放缓，以及海外银行业危机、美联储持续加息对港股基本面和资金面冲击更大，且A股受AI、中特估等主题行情支撑，回调幅度相对较小。

经历2月以来的回调后，当前港股再次回到历史低位。首先从绝对估值看，截至2023/5/31恒生指数PE/过去10年分位数为8.6倍/5.3%，恒生科技为，23.6倍/0.0%，处于历史极低位置；其次从相对估值看，AH溢价指数达142.1，处于过去10年87.2%分位，可见港股相对A股的折价处于历史高位，未来有望趋于收敛。

根据上文分析，对国内经济复苏和对海外流动性宽松的敏感性是港股弹性的主要来源，展望未来，港股有望看到这两大积极因素的出现，催化港股的上涨行情。

从基本面看，A股和港股盈利的回升基本同步，与国内经济的复苏密切相关。近期部分经济指标走弱，主要由于我国经济复苏尚不扎实，我们认为下半年库存周期见底有利于经济更加稳健地复苏，并且推动企业盈利上行。本轮库存周期始于2019年3季度末4季度初，高点出现在2022年4月，根据历史上库存周期平均持续时间推断，本轮库存周期或将于23Q2左右见底。

从资金面看，由于港股市场以海外投资者为主导，因为资金面受美元流动性影响更大，也会受到地缘冲突和风险事件的冲击。当前美国经济趋于疲弱，5月制造业PMI为46.9，较4月有所回落，且不及市场预期，已经连续7个月处于枯荣线下方，并且美国银行业风险也一直没能有效解除，因此在种种压力下预计美联储6月或将结束加息，截至2023/6/2，6月美联储停止加息的概率为74%。此外，美国政府债务上限问题已逐步得到解决，从而对海外资金风险偏好的压制减弱。

3. 2023年6月大事日历

风险提示：海外金融风险频发，美联储加息超预期，国内经济复苏不及预期。

免责声明：本文转载自股市荀策，文章版权归原作者所有，内容仅供参考并不构成任何投资及应用建议。