两周前，路博迈同仁Erik Knutzen警告说，从美国债务上限和美国地区银行的脆弱性，到经济数据的减弱、粘性通胀和信贷条件的收紧，投资者面临着许多 "绊脚石"。但是，尽管很容易看到这些问题对债券的影响和产生的波动，股票市场似乎并不担心。

为何美股特别是标准普尔500指数今年以来的表现显得如此强韧？

虽然经济基本面可以局部解答这提问，但标普500指数本身所产生的 “视觉错误” (optical illusion)同样是重要的解释。

经济放缓幅度温和

尽管经济显然持续地放缓，但至今的幅度温和。

美国劳动市场保持强势和通胀压力逐步降温，造就名义GDP增长缓慢地下降，而实质GDP增长也维持于正数。在上周公布的美国4月份通胀率再次回调，而全球劳动市场在加息环境中继续出乎意料地强劲。

信用条件方面，上周公布的最新美国银行业高级贷款人员调查数据表现参差，没有一面倒地转坏。虽然新贷款需求增长的速度，看来是自环球金融危机以来最慢，但贷款人收紧信贷标准的比率维持与以往的经济温和衰退期相若。欧元区在前周所公布的类似数据也显示，信用标准在一季度的收紧水平相当于2011年危机时，但对二季度的预期则较乐观。

我们认为，迈向经济软着陆的道路仍然十分狭窄，而美联储也预测经济将衰退，但市场参与者仍在大谈软着陆，也许解释了何以市场没有丝毫的看空氛围。

只要银行问题继续可控，而美国能够偿付所有债务，那么通胀下跌和利率处于平台水平在未来几季度便可能开始看来较利好市场。

领涨股份空前集中

以这些解释标普500指数至今的表现看似有理，但该指数所隐含的视觉错误因素也不容忽略。

究竟标普500指数行情在今年是否真的如此强韧，还是这指数较像内含了两个截然不同的指数，一个表现十分亮丽，另一个则表现欠佳？

第一个指数仅涵盖七家在全球各自行业市场中独当一面的 “超大型”企业，包括 Meta、苹果、亚马逊、Alphabet、英伟达(NVIDIA)、微软和特斯拉，让我们称之为FAANG+指数，这些公司各自的市值均超过5,000亿美元。

这七家企业的总计市值占标普500指数的四分之一，但在该指数年初至今录得的8%回报中却占了九成，领涨股份如此集中是几十年来未见，也是美国大型股市场颇为特有的情况。

至于第二个指数则涵盖除这些公司以外的其他成分企业。

扭曲实况

因为投资者习惯于思考指数收益和估值估计的总体情况，这样的分化让真实性被大大扭曲了。

市场目前一致预期标普500指数在2023年历年的每股盈利为220美元，远期市盈率为19倍。

这对比该指数在20年平均的16倍市盈率看来较高昂。若每股盈利预测下跌至200美元而市盈率下降至16倍，那便可能意味着标普500指数将从现水平下挫逾20%。

不过实情是，大部分标普500指数成分股以2023年盈利计的市盈率并非19倍而是17倍，接近长期均值，只是由于那七只公司股份组成的FAANG+ 指数现时的市盈率近乎30倍，以致指数总计市盈率被扭曲。

表现分歧

基于这些公司在一季度能够保持盈利表现，因此市场相信这些超大型且较不受经济周期影响的公司，盈利跌幅可能低于在指数内的其他成份股也非不合理。

在这情况下，若标普500指数盈利下降至每股200美元，而大部分成分股的市盈率维持在16倍与长期均值相若，加以若FAANG+ 指数市盈率下降至约27倍，那么标普500指数的跌幅便可能由超过20%减少至超过10%。

毫无疑问，我们是审慎的。我们认为通胀率的粘性将比预测的强，而利率将在较长时间维持在较高水平，到了高利率和较紧缩的金融条件对经济的影响开始显现，企业盈利将进一步下降。当股市行情仅由少数股份领涨，以往这都是反映前景负面的领先指标，而如今的回报动力更集中于一小撮的优质公司股票，只会令我们更提高警觉。

虽然如此，意识到标普500指数内含的分歧，有助于我们了解实况并非如表象所看来般，这也可能解释了为何市场参与者似乎没有如预期般关注前景的原因。

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