港股在完成去年11月到今年1月三个月的强势上涨后，重回羸弱之态，目前的回调已经回吐此前的涨幅。市场对港股的未来也重新变得悲观，甚至认为港股作为“边缘市场”，在当今百年未年之大变局下，低估应该是长期趋势。

港股的调整原因何在？在这么深的调整后，港股还能不能再一次迎来牛市呢？本期重阳来信就此问题做一些探讨。

（一）

历史上，港股总体呈现“熊短牛长”的特点。总体来讲，港股历次调整都比较迅速、充分，除了亚洲金融危机和科网泡沫破灭两段，港股指数跌幅超过40%后一般都会带来1.5-3年的牛市。这和港股投资者以机构为主、有完善的做空机制等有直接关系。

然而，2018年开始港股的这波大调整却经历了很长时间。这波调整从2018年1月29日开始到2022年的10月31日，时间跨度接近5年。即使从次高点2021年2月18日算，调整时间也接近20个月，也是历史上最长的调整时间。从调整幅度看，从2018年1月29日恒生指数的33484点到最低点，调整幅度为56%；从次高点2021年2月18日的31183点算，到最低点调整幅度也有53%。因此，本轮调整无论从调整时间还是调整幅度上都是历史上最大的。如果按照过往的规律，港股未来可能会迎来一轮可观的牛市。

那么，历史规律是否会重现呢？作这个判断的前提是要对这波大调整的原因有客观认知。

首先，港股受到国内经济预期转弱的影响较大。港股从成分构成上看，无论是传统的银行地产板块，还是新兴的互联网平台，都是与中国经济高度相关的蓝筹公司。近年来受到疫情等多方面因素影响，中国经济面临供给、需求、预期层面的三重压力。港股作为对中国经济增长最敏感的权益类资产，自然首当其冲。

其次，港股是受地缘政治风险冲击最严重的中国资产。香港是中国与世界交流的桥梁，也是中国与西方文明交汇与碰撞的前沿。近年来，香港占中及修例风波、中美贸易战、全球疫情乃至俄乌战争等多重因素交织扰动，严重冲击了香港经济，更削弱了全球投资者对香港市场的信心。鉴于港股的这种特性，很多配置中国资产的海外投资者，现在往往更愿意选择A股而回避港股。

第三，港股的低估还受到海外流动性收缩的影响。一方面，香港实行的是联系汇率制度，港股和美元挂钩意味着美国的货币政策等对香港的货币政策影响非常直接，美国2022年3月以来的快速大幅加息直接也将港币带入高利率的处境，拉高了资本资产定价的分母。另一方面，和美国大放水不同，过去三年中国采取的是相对克制的货币政策，虽然没有通胀压力，但一定程度上也影响了经济增速，而港股主要资产来自内地，也就是说资本资产定价的分子端也就是盈利同样受到了影响。

正是在包括以上三个主要因素在内的多重因素叠加的冲击之下，过去港股才遭受了历史级别的调整。

（二）

投资要参考过去，但更重要的是面向未来，如果我们不被历史的尘埃所遮蔽，而采取向前看的姿态，我们就不难看到前面分析的种种不利因素正在发生的许多新变化。

首先，中国经济增长预期回升。随着疫情防控政策的调整，一季度中国经济强势复苏。尽管市场对复苏的强度仍有分歧，复苏的过程也不会一帆风顺，但复苏的方向是确定的。此外，中国与美国、欧元区以及其他新兴市场在经济周期中所处的位置不同，中国很可能是2023年全球唯一增长加速的主要经济体。

其次，资金持续流出港股的情况可能发生变化。首先，硅谷银行事件暴露了高利率下美国金融体系的脆弱性，美国加息已经接近尾声，无论接下来加息一次还是两次，目前均已接近加息周期的顶部。随着国内疫情防控政策调整，中国国门已经打开，中国与世界的交流正在逐渐增加，这有助于积聚港股市场的人气。此外，我们相信，尽管部分欧美投资者由于本国监管政策投资港股受限，但绝大部分资金流出香港还是因为赚钱效应太差。资本是逐利的，如果市场走强，资金会重新涌入港股市场，这在前段时间港股的快速上涨中就能看到。

第三，港股双柜台制度可能预示着港股的地位在发生深刻变化。今年部分港股开始试行双柜台制度，这些港股未来会有人民币和港币的双重计价。港股用人民币计价，无论对于国内投资者，还是持有人民币资产的海外投资者而言，都可以规避汇率风险。人民币国际化在今年进展较快，参与人民币计价、交易的国家今年大幅增加，这些国家的投资者未来会持有越来越多的人民币资产。香港是全球最大的离岸人民币市场，随着人民币国际化加速，香港的离岸人民币市场会更加壮大。怎样让这些海外投资者持有的资产保值增值，也是人民币国际化的重要一环。我们认为，香港资本市场可能会是离岸人民币保值增值的重要工具。从这个角度看，香港市场的做大做强事关人民币国际化，港股的地位不言而喻。

除了上述因素，价格的因素同样值得重视，当前的港股已经很便宜。无论是看港股的静态估值（当然这也可能和港股中低估的金融、地产、运营商占比过高有关系）还是从AH估值对比观察，港股总体来说相对A股有明显折价。这种折价在2015年以后基本上就再也没有消失过，且在2018年从相对底部攀升后，就又上了一个新台阶。也就是说，2018年以后，因为港股的调整幅度比较大，港股相对A股的折价处于历史较高位置。

总结而言，过去几年导致港股大跌的美元加息、外资流出、国内经济羸弱等因素都已经在发生好转。今年实行的港股双柜台制度可能预示着香港资本市场未来会成为离岸人民币保值增值的重要工具，是做大人民币离岸市场、加速人民币国际化的重要一环，香港市场的地位相较过去更重要，同时估值足够便宜。因此，我们认为，这一次没有不一样，2018年到2022年底的港股大幅回调是未来香港市场迎来牛市的前奏，而近期的回调只是这个进程中的一段回头。

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