量化与主观的业绩分析
市场环境与策略特性

量化私募与主观私募的赚钱逻辑有很大不同。

量化股票策略普遍持有几百甚至上千只股票，在这些股票上低买高卖，赚交易的钱，积小盈利为大盈利。

主观基金经理则往往重仓几只最看好、确定性最强的个股，赚这些个股业绩增长、估值修复或估值扩张的钱。

两类不同的赚钱逻辑，近两年跑出来的业绩，或者给投资者的持有体验，差别较大，主要原因有以下两点：

一、近两年市场环境对量化策略更友好

量化策略由于广泛选股、频繁交易，所以偏好高成交、高波动、中小票流动性充沛的市场环境。

我们曾总结过影响量化超额的因素，以下几点或多或少都会影响量化策略表现。

可见，量化策略往往偏好中小盘股活跃的市场环境，近两年A股的中小市值风格对量化较为有利。

2021年以来，中证1000大幅跑赢沪深300，这对普遍对标中证500、中证1000指数，并以选股广度著称的量化私募指增是利好。

另一方面，除了市场风格以外，市场总体的交投热度也未拖累量化策略。

近两年A股交投活跃，2022年股市跌幅虽与2018年相当，但成交额较2018年则上了一个台阶。这种市场环境下，量化策略有较大的发挥空间。

而反观私募基金经理，则普遍步入水逆期。主观基金经理选股策略往往围绕公司质地，强调公司治理和护城河。而那些商业模式好、竞争能力强的高质量公司，经历了2020年的核心资产行情后，近两年开始消化估值。

由上图可见，2021年以来，基金重仓股指数是跑输全A指数的。

一方面，量化策略偏好的股票强，另一方面，主观基金经理偏好的股票弱。一强一弱之间，为“量化吊打主观”创造了条件。

二、主观基金经理业绩分化更大

主观基金经理往往重仓几只最看好的股票，你重仓成长，我重仓价值，你重仓周期，我重仓消费等等。个体与个体间的差异可能很大。

而量化股票策略普遍重仓几百到上千只个股，普遍在赚交易的钱，个体间业绩分化就没那么夸张。这也是我们观察到的结果，主观股票私募的业绩分化度，要大于量化股票私募的业绩分化度。

近两年来的情况是，选中一家头部量化私募，大概率业绩都会不错。但主观私募，有业绩强的，有业绩弱的，选基难度更大，而且多数人还倾向于追涨杀跌。一易一难之间，让投资者容易产生“量化吊打主观”的体验。

总结以上，可以看出，量化股票策略和主观股票策略赚钱逻辑有很大不同，两者适应不同的市场环境。与此同时，主观基金经理的个体差异也非常大，不能一概而论。

所以，对比量化与主观的业绩，应该结合市场环境，就事论事；应该结合具体产品，就基论基。量化有量化的优劣势，主观有主观的优劣势，不能说谁就吊打谁，而是应该结合实际的配置需求，结合实际的市场环境，选出最适合你的产品。

接下来，我们就谈谈量化指增与主观股多究竟要怎么配。

量化与主观的配置意义分析
超额稳定性和策略透明度

量化私募的优势，其实近几年大家都体会到了，那些经受住了时间、规模验证的管理人，它们的指增产品给了投资者一个追踪指数、超越指数确定性较高的选项。

其实，相比于主观股票策略，量化指增最大的优势是，它的超额回撤周期短。

量化指增产品也有不适应市场环境的时候，也有超额回撤的时候。比如2021年初，少数个股抱团，多数个股跑不赢指数的时候。比如2021年四季度，策略短期拥挤，市场风格突然变化的时候。比如今年一季度，全市场只有“中特估”、TMT少数股票活跃，量化策略也不好创造超额。下图中蓝色标注的就是2017年以来量化超额回撤的时期。

但量化私募一大优势就是，超额回撤的周期短，可能跑输指数几个月，但很快就能追回来。一年中总有那么几段时间特别适合量化策略累积超额，所以按年度看，2017-2022年头部量化私募历年平均超额都是正的。

在这方面，主观基金经理就有些吃亏了。基金经理超额最显著的时期，往往是他们重仓股的价值被市场认可时，是他们的持仓最贴合市场风格的时候。但市场的风格周期有时很长，可能三年成长、三年价值，这就使得主观基金经理的超额回撤周期也很长。

“公募一哥”张坤是个典例，超额爆发时凶猛，超额回撤时漫长。

风格较为极致的主观股多基金普遍会有这个特点，超额波动大，可能长时间跑不出显著超额。那么主观股多的优势是什么呢？有以下两点：

一、好理解、好跟踪、好评价

那些长期业绩和超额稳定性与量化指增相当的基金经理，在策略透明度上有优势。这种基金经理往往能力圈较广，不极致固守于某种风格，能根据市场情况合适的轮换标的。这样的基金经理有，而且不少。比如某位管理规模达500亿，长期封盘的头部私募经理。

同样是20%+的年化回报，主观和量化绘制出了类似的净值曲线。这时，主观私募的优势就体现在，基金经理的策略和持仓好理解、好沟通、好评价，更容易建立信任。这种信任在产品超额回撤期显得格外重要。

二、超额弹性强

当然，并不是所有基金经理都能广覆盖各个行业、在各种市场风格中保证超额。多数基金经理有明确的能力圈、行业倾向和风格倾向。

只要这些基金经理在自己擅长的风格上有优势，并且对自己的风格足够坚守，当他们的业绩处于周期低点时，其超额弹性会强于量化指增。

今年以来，量化大厂的指增产品备受关注。然而很多人没注意到的是，近六个月，许多老牌主观私募的业绩其实跑赢了量化私募大厂，比如下面这家。

只是这家老牌主观私募由于近两年的回撤，大家已经较少关注了。但近半年，当它们的业绩从周期低点向上修复的时候，它们创造超额的速度超过了量化私募。

经过以上分析，量化与主观的优劣势和各自的配置意义已较为清晰了：

1、那些经受住了规模验证的量化私募大厂、中厂，以年的维度看，能为投资者提供跟踪指数、超越指数确定性较高的股票策略产品。但其策略透明度低，超额回撤时，甚至是超额回撤时间较长时，需要投资者有更专业的业绩评估手段。

2、那些长期业绩与超额稳定性不亚于量化大厂的主观基金经理，在策略透明度以及沟通难易度上有优势，能更好的帮投资者度过波动。

3、那些策略风格鲜明，超额稳定性弱于量化大厂的主观基金经理，只要其在特定风格上有优势，只要其能坚守自己的风格，那在业绩周期底部，其产品配置价值不弱于量化策略产品。

总而言之，波动如股市心跳一样，永远存在，这种波动不只是指数的涨涨跌跌，也是市场的风格变化、结构变化、热度变化等等。这个市场复杂到，几乎没有什么产品，能适应各种环境、各种变化。如“计算机之父”冯·诺依曼所言：

“Truth is much too complicated to allow anything but approximations.”（现实太复杂了，我们只能寻求一个近似的结果。）

量化指增也好，主观私募也好，都有优势、有劣势，有适宜的环境，有痛苦的时候。

而对于基金投资者而言，成功的关键，不是在一类产品顺风顺水时，能论证它多么多么好，而是在一类产品业绩低迷时，能确认并坚信，它还会好起来。

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