霍华德•马克斯无疑是过去二十多年非常成功的投资者之一，他与五位合伙人成立的橡树资本，从1995年成立至2021年，管理规模已经达到1400亿美元，且取得了19%的复合业绩。与巴菲特类似，霍华德•马克斯也会写每年的投资备忘录，还出版了《周期》、《投资最重要的事》两本书，这让我们有机会能够看到大师对投资的思考。下面将结合《周期》这本书以及年度投资备忘录，谈谈个人感受最深的几点。
01
周期是逃不开的
很多讨论周期的书籍通常是通过大量举例的方式让读者在直观上感受周期的循环往复，马克斯这本书则是通过分析周期运行机制让读者认识到周期循环往复的本质原因。全书共介绍了9种投资周期，分别是经济周期、政府逆调节周期、企业盈利周期、投资人心理和情绪钟摆、风险态度周期、信贷周期、不良债权周期、房地产周期。其实可以分成三类，一类是事物本身客观发展导致的，一类是人的主观情绪对事物发展的影响，一类是资金的跨期配置对周期的放大。
事物客观发展导致的周期，是课本中分析比较多的，为了能够理解这些周期的运作模式，课本通常会用理性人的假设以简化周期的运行方式。马克斯则花了比较多的篇幅来说明投资人是多么的非理性，他认为周期在上行或者下行阶段都会不可避免的走过头，这种容易走过头的现象就是投资人心理和情绪摆动过度造成的。而这种“从恐惧到贪婪、从乐观到悲观、从风险忍受到风险规避、从信任到怀疑、从相信未来的价值到坚持现在要实实在在的价值、从急于购买到恐慌卖出”的摆动，无论在长周期还是短周期，一遍又一遍的重复着。个人认为这也是周期没法被平滑很重要的一个原因。
更重要的是一个周期内所发生的事情不应该被看成是一系列规律性的事情一个接一个的发生，其前后应该是一种因果关系。这绝对是一件知易行难的事情，有时候是出于懒惰，有时候则是我们以为我们是用因果在联系前后的事件。例如我们在分析一个强周期的产品价格时，很容易用历史的统计规律作为论据，历史上一轮周期x年，现在已经到第x年，马上就是新一轮上涨周期。当然理论上如果可统计的周期够多，统计规律确实值得参考，但论证的起点应该还是基于事实的因果推断。
02
未来不可预测
这是马克斯在书中反复强调的一点，他把预测根据是否大幅偏离长期趋势分为两类，那些不偏离长期趋势的简单推断确实大部分时候都是对的，但人人都正确所以没什么价值；而那些大幅偏离长期趋势的预测，大部分是错的，极少数情况是对的，但即便是对的情况大部分时候也是偶然。背后的原因是我们对偶发性的事情完全无法预料，而往往很多偶然事件对发展方向有重大影响，这一点在过去几年的宏观预测中演绎的非常充分。19年底做预测的时候，大概没有人能把疫情作为一个重要变量，即便到20年春节后，也没有人会把疫情当成一个2-3年维度上的重要变量。几乎完全一样的情况在22年又演绎了一次，只不过外生变量换成了俄乌冲突。
但投资本质上是一项面对未来的交易，如果未来不可预测，那投资的结果是不是随机游走？这一点马克斯在备忘录中也做了回应，他承认这样的断言是一种极端的过度简化，他想传达的是在投资中要承认不确定性，并对其有一定程度的尊重，要保持思维上的谦逊。
这里就引发了另一个问题，一方面我们要在别人不看好的时候坚持看好，另一方面我们对自己的判断又要保持怀疑，这两者之间如何平衡。马克斯在书中对这个问题没有做系统性的阐述，通过一些零散的描述来看，这种平衡只能是动态的调整。首先在做判断的时候要经过充分的论证，其次要对未来发生的风险有极强的应对能力，书中也强调了后者的重要性。“投资高手有三个突出标志：理解风险的能力突出、评估风险的能力突出、应对风险的能力突出。要成为投资高手，这是必需的。”
03
站在更有利的位置决策
这其实就是马克斯投资哲学在投资方式上的体现，首先他认为周期的运行一定是极致的，不会只是在中枢附近震荡，一定会在基本面周期、心理周期、市场周期的作用下运行到极端；其次，投资人对于未来的预测是不可靠的，无法避免不确定因素对事情发展的影响。结合这两点，稳妥的做法就是尽可能找到周期的底部，然后在周期底部做决策，一方面周期底部意味着更大的空间，更重要的是安全，如果决策错了，损失可控。
在具体的操作上，马克斯并不会等到底部确认之后再开始买入，基于两点：第一，我们没法知道市场是不是到了底部，从本质上讲只有事后看的时候我们才知道他是底部，事前我们只能判断他是一种可能；第二，只有在下跌过程中才能买够足够的量，大量的低价割肉，才有机会大量买入。所以马克斯是鼓励接“跌落的小刀”的，当然前提是确定接入的是被低估的资产。
当然这种方式也有个问题，就是资产从低估到泡沫化的时间是不可控的，买入后很可能会持有很长时间。例如马克斯自己在1995年就认为美股互联网公司高估，但泡沫一直到2001年才破，如果作为一个相对收益考核的投资经理，这6年会非常痛苦。但在这一点上，马克斯似乎没有要平衡的意思，始终坚持要保持耐心，用时间换空间。
04
结语
其实马克斯书中谈到的都是一些非常朴素的道理，很多人也有相同的认知，但为什么落实到投资业绩上却有很大差距？可能更难的其实是长久的保持纪律性、保持情绪稳定、不断学习。
此外，没有一种投资方法是完美的，马克斯的模式提高了胜率，但在有些时候会牺牲时间，所以选择哪种投资方法更重要的是考虑要牺牲的部分能不能承受，否则容易动作变形。
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