“卧铺车厢里”的
人生若只如初见

2019年3月，HH国际广场位于上海中环边，我们进入大楼，里面装潢有些对不起“国际”二字，不如说是HH乡镇广场。

这是我们第一次调研范虎城。业绩不错的私募，如果对方接受调研，好买都会安排研究员去看看。

2015年成立的文多资产，2016、2017两年业绩都是前25%，2018年也就跌了几个点。（数据来源：Wind，好买基金研究中心；数据日期：2016.1.8-2018.12.28）

文多的创始人正是范虎城。2019年初文多管理规模1亿出头，客户基本都是范虎城的上海交大校友、朋友还有朋友的朋友。

我们根据范虎城给的地址，找着文多的门牌。写字楼里挤着大量的迷你企业，每个企业一般只租一间办公室。如果地板不断晃动，并有规律的传来“咯当咯当”声，我们一定会觉得自己正走在软卧列车的走廊上，逐个卧铺车厢找着范虎城。

“是这里了。”我们敲响了门。

办公室不比软卧车厢大多少，里面就三张办公桌，坐着两个人。一位是范虎城，一位是帮他下单的交易员。还好我们调研是一行两人，如果再多来一人，一是办公室坐不下，二是有史以来第一次，我们上门调研的人数，会比公司办公的人数还要多。

范虎城应该是生平第一次接受调研，他不清楚基金研究员会问什么，也不清楚自己该怎样回答。他认为我们此行的目的，就是求证他炒股很牛，于是他也极力想证明这一点。

当年在某只股票上赚了15倍，在另一只股票上赚了12倍，调研过程中，范虎城不断列举着各种成功案例。

“那有没有股票让你亏了很多钱？”

“有啊，一只票我买入后跌了94%。”

我们倒吸口凉气。

“是一家新三板公司，不过我们仓位很轻。”范虎城补充道，“个股上我们会分散，而且现在主投主板了。”

调研基本就是这样一问一答，范虎城有什么说什么。不像那些路演经验丰富的基金经理，范虎城不会一板一眼的全盘阐述他的投资框架。我们问多少，他就答多少。

“你是如何选股的？”

“就是选自己熟悉的，性价比高的或者成长性好的。”

“那你如何去分析上市公司？”

“各种资料都会看，论坛、股吧，公司年报看的很多，还有就是草根调研，参加股东大会。”

这次调研我们聊了近两个小时。范虎城给我们的直观感受，一位经验丰富的民间投手，投资逻辑能自洽。

但对于文多的投研能力我们难以盖棺定论，毕竟产品只有三年业绩，毕竟只是熊市跌得少了点，毕竟我们只与范虎城认识了两个小时，毕竟在这卧铺车厢大小的办公室里我们只见到了两个人。

还需要更多的跟踪和验证。

私募大佬口中的
三人行必有我师

2020年8月，我们觉得有必要再去拜访次范虎城，原因有两个。

一是我们有了交叉验证的机会。在拜访另一家私募M时，其掌门大佬提到了范虎城。有交大校友多次向M推荐范虎城，但范虎城没有加入M，而是自己创立了文多。

不过M掌门人和范虎城私交很好，既然范虎城不加入，那就邀请范虎城来当老师讲讲课，给M的投研同事分享下研究经验。

我们深知私募M的投研力量，对范虎城也更关注了。

原因二更重要些，自打我们2019年初访范虎城之后，文多产品净值几乎翻了个倍。

2020年文多已换了办公场所，新的地址没那么偏了，在SH信息大厦。我们到了以后，发现还是老样子，和一点不“国际”的HH国际广场一样，这里没什么“信息”范儿。

后来范虎城也提到了这件事，每当公司要更换办公场所，一些客户就告诫别搞得太豪华。对于这种省钱的建议，范虎城向来乐于采纳。

与2019年那个“卧铺车厢”相比，文多的办公室大了一些，这次有6个工位了。文多其实也是有研究员的，只是2019年因为办公室太小，无法在一起办公。文多的管理规模也增长到了3亿。净值涨了快一倍，当初1亿出头的规模，也该到3个亿了。

这次，好买的FOF投资经理也一同前来，访谈的更加深入，范虎城也健谈了许多。

2004年，范虎城在上海交大读大一，这一年他开始炒股。读过巴菲特的书，范虎城选股的内核还是价值投资看商业模式、看管理层、看价格这一套，但在实战中，范虎城形成了自己的认知。

大二大三时，范虎城凭借炒股赚到了第一桶金。大四，也就是2008年，不断有同学、校友、朋友在投资方面寻求范虎城帮助，于是2016年范虎城在校友的支持下创立了文多资产。

文多2016年发了首只产品，其后满仓运作，持有大概30只股票，单一个股持仓不超10%，单一行业持仓不超20%，年单边换手率高的时候1倍，低的时候0.5-0.6倍，也就是一只股票差不多持有1-2年。

关于选股，主要靠范虎城对一家公司商业模式、财务情况的判断，市场给出的价格有利可图就买，价格贵了再卖。

2016年初，范虎城买了许多强现金流的核心资产，因为2013到2015年中小创牛市过后，大市值白马股肉眼可见的便宜。

2017年下半年开始，范虎城卖掉了一些白马股，换仓成他认为业绩增长更强、更有利可图的创业板成长股。

听范虎城讲他的经历、策略，我们没受多大触动，因为不少基金经理也讲过类似内容。

但当范虎城展开讲他对一些个股的调研和理解时，我们开始看到他的真功夫。

OP公司是卖OK镜的（青少年矫正视力用角膜镜），该公司2017年初在创业板上市，2017到2018年，公司股价基本在7-10元间波动，这也是范虎城买入OP的价格区间。

范虎城对OK镜行业做了大量草根调研。上海中小学30个人的班级里，一般4-5个人用OK镜。在常州，30个人的班级里，一般2-3个人用OK镜。全国8-18岁人口数量约1-2亿，OK镜渗透率是1%-1.5%，而根据常州的数据，OK镜渗透率是5%到10%，上海的渗透率达到15%。结论很明显，OK镜是典型的随着居民收入增长，渗透率会大幅提升的一个行业。全国OK镜的渗透率从1%到10%，就是十倍空间，这是需求侧的增长潜力。

而供给侧，OK镜的商业模式很特殊，它不是一般消费品，不是消费者喜欢什么品牌，就去买什么品牌，而是医生给你配什么牌子，你就消费什么牌子，所以OK镜的销售极其依赖于渠道。

那么医生们喜欢什么样的OK镜呢？首先OK镜是三类医疗器械，要有许可证才能生产。除了国内和进口的几个品牌，很多年都没有新品牌了，供给有限。其次，OK镜厂商很难打价格战，你成本便宜个几百块，医院方面基本不在意。对于医生来说，关键是OK镜的安全性、舒适性和实际效果。所以供给侧，OK镜企业的渠道粘性极强。

OP公司上市时PE是40多倍，需求端有快速、持续增长，而供给端格局又很有利，范虎城认为OP公司40倍的估值是个好价格。

2020年8月，我们去拜访范虎城的时候，OP的股价已涨到了50块，范虎城差不多赚了6倍。

这次调研，类似的个股案例范虎城讲了很多，也讲得很细，包括他怎样测算某互联网券商的获客能力，怎样预估某电池龙头2025年的市占率，为什么在2017年就开始买入CXO等等。

从SH信息大厦归来后，我们对范虎城讲的内容做了大量求证，一方面，根据托管机构提供的信息分析文多持仓，另一方面，基于券商和其他基金经理的投研资料来评价范虎城的选股思路。

最后的结论是，好买的FOF经理决定投资文多。随后的一个月里，我们的投研总监、合规人员又陆续调研了范虎城。

就这样，我们成为了范虎城的机构客户。

草根调研的
行至水穷处

2021年3月末，我们又去见了范虎城。文多是我们FOF的投资标的，这次是常规调研。另一方面，2月份以来“抱团股”跌了许多，3月沪深300跌了5个点，而文多净值还是涨的，所以我们也想听听范虎城的观点。

还是SH信息大厦，出人意料的是，这次办公室里人很多，6个工位几乎坐满了。

“你们是新增了研究员吗，负责哪个领域的？”

“什么也不负责。”范虎城笑了笑，“你们这些研究基金的，每次过来，看公司就我一个人，就特别慌，所以这次我多安排了点人。”

当然，范虎城是在开玩笑。办公室里算范虎城在内，负责投研的共5人。但文多的研究员和其他私募有很大不同。研究员主要被考察的是实盘业绩。有时研究员看好的股票，范虎城会关注下。但多数时候，范虎城还是基于自己接收的信息，按自己的逻辑去选股。研究员更主要的工作，是范虎城安排的草根调研。

比如去云南监测水位，指导水电股投资。比如去安徽高速公路观察车流量，确定公路企业收入。比如挨个楼盘打电话，了解各地产商售楼压力等等。

范虎城个人也会做许多草根调研。比如去参加某培训机构的EMBA课程，去吃吃某医药企业的保健品。一些草根调研是花钱的，一些草根调研则是赚钱的。范虎城为了研究保险股，去某大型险企兼职了两个月，还顺道考了个精算师。据范虎城说，他参加过股东大会的上市公司就有500-600家，，有些公司还不止去过一次。当然，这个数字我们无法求证。不过精算师的事，后来我们找好买保险研究员做了验证。

2021年3月这次调研，范虎城讲了他2020年下半年的调仓思路。CXO成为火爆赛道后，他就清仓了相关个股。上次提到的做OK镜的OP公司，范虎城又夸需求强，又夸供给格局好，但股价涨到100倍估值没多久，范虎城就都卖了。

范虎城买入OP公司的成本大约是7.8元/股，公司股价最高涨到110元/股，涨了14倍。而范虎城在这票上只赚了7倍。但他一点不在乎卖早了这件事，55块的时候卖和110块的时候卖，其实就少翻了一倍，换另一只能翻倍的票就行了。但如果这一倍还想在100倍估值的OP公司上赚，风险太大了。

2020年下半年，范虎城基本清仓了过高估值的成长股和“抱团股”，买了些他觉得便宜到令人发指的股票，比如煤炭股。

范虎城提到了煤炭企业SH。2020年，SH账上现金800亿，没有有息负债。SH的利润是300-400亿，自由现金流是400-500亿，因为有折旧，新的资本开支又少，所以自由现金流比利润还要高一些。

范虎城2020年买入SH时，SH的市值约是2600亿。2600亿的市值，减去账面800亿现金，是1800亿。投资SH，相当于买1800亿资产，然后每年能产生400-500亿现金流，投资5年就回本了。这种生意放到现实生活中简直像诈骗，但这样的事恰恰在股票市场出现了。

之所以SH的市值能跌到2600亿，因为大家觉得碳中和了，挖煤这件事干不下去了，每年400-500亿现金流的生意过几年没得做了。于是范虎城做了大量研究，看未来几年社会需要的煤会少多少，煤炭价格会跌多少。

最后的结论就是，范虎城开始买入SH。

除了煤炭股以外，范虎城还买了一家2020年自由现金流22亿，而市值只有100亿的高速公路企业，不仅因为便宜，也因为正在安徽高速路旁计算车流的研究员发现，疫情没有影响高速公路，因为大家不坐火车飞机，开始自驾行了。

范虎城也买了一家2020年自由现金流120亿，而市值只有700亿的水电企业，也不仅因为便宜。蹲守在云南电站旁的研究员确认了水位在增加，而且范虎城判断接下来云南多余的发电量不会再廉价输往广东了，因为云南的用电量在增加，水电企业的电价会上升。

原来如此，所以办公室坐着的都是从全国各地返回的研究员。原来如此，所以这个月抱团股大跌，文多净值还是涨的。

简简单单的
受人之托，忠人之事

2019年3月我们初访范虎城至今，4年时间，好买对文多大大小小的调研，有文字记录的是9次，其余还有许多简短的线上沟通。

另一次我们印象深刻的调研是在2022年7月，范虎城说他煤炭股已卖了大半。我们问他卖出的原因。他说SH这种价值型企业，股价涨到和他评估的企业价值差不多时就会卖。当年OP那种成长型企业，股价超出企业价值过多就会卖。

范虎城估算企业价值的方法很多，可能是现金流折现，可能算市值与自由现金流的比值，可能计算重置价值，可能与海外企业比较，总之要看企业的商业模式。就像文多研究员的分工，也不是按行业来分，而是每个研究员看一类商业模式。

2022年7月，范虎城正在加仓地产股，他不明白为什么大家对地产行业这么悲观，好像大家未来都不需要房子了一样。如果住房需求会减少，又会减少到什么程度呢？范虎城通过草根调研摸底了国内各大地产商拿地、开工、销售的情况，去研究了美国、日本、台湾的地产周期。最后的结论是，一些地产股，是非常确定的机会。

2022年沪深300跌了20%，而文多产品净值还是涨的，因为买入股票的价格好，因为市场下跌中，范虎城又找到了更多更有利可图的价格。2016年初发行首只产品至今，范虎城回撤最大的一次是16%出头，而7年时间，范虎城实现的年化回报超20%。（数据来源：Wind，好买基金研究中心；数据日期：2016.1.8-2023.4.14）

文多不同于许多主流大私募，范虎城没有强大的科班背景，文多没有庞大的投研团队。整个公司一目了然，就是围绕范虎城个人投资能力在运转。我们不用担心核心投研人员会离职，也清楚范虎城个人管理能力是有上限的。针对我们的顾虑，范虎城也多次强调，不会让规模走在能力前面，2025年之前，如果管理规模到了30亿，会封盘。

而文多，又恰恰诠释了私募基金的实质。私募基金的实质究竟是什么呢？其实就是每位投资者心中简简单单的念头：找个会投资的、信得过的人。

十余年来，私募行业发展得成熟、庞杂，各种标签也越来越多，“百亿私募”、“金牛私募”、“公奔私大佬”、“海归大佬”、“深度价值信徒”、“成长股捕手”等等。标签贴多了，渐渐的，我们都开始忘记贴这些标签的初衷了。贴这些标签的初衷是什么？不就是找出那个会投资的、信得过的人吗？

所以所有私募，归根结底要被贴的标签其实就两个：他能不能帮投资者赚钱。他值不值得信任。

对于范虎城，我们也不知道贴什么标签好。大盘？小盘？成长？价值？消费？周期？这些范虎城都买过，也都卖过。深度价值？成长价值？新兴成长？这些范虎城都符合，又都不完全符合。或许我们能给范虎城贴的标签也就是那两个：

范虎城是能为投资者赚到钱的。

范虎城是值得信任的。

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