关于投资趋势
长期布局的方向在哪

张茹：过去的2022年，对大家来说整体都比较“难”，包括俄乌冲突以及一些地缘政治在内的诸多全球事件的影响。到了2023年大家感受到的可能会有所差异，预期转向，一些经济指标有了积极的变化。当然大家对于长期的方向和布局仍会有一些疑问与困惑，比如地缘政治，又或者是全球供应链重构的问题，对于未来宏观存在怎样的影响，各位是怎样看待以及布局的？

李德亮：无论是过去的3-4年还是10-15年，我们经历了非常快速的经济增长发展阶段，对于未来的共识就是，整个经济增速大概率会呈现平齐或者是向下走的状态。在这样的状态下，包括实体在内，大家或许都会感受到钱越来越难赚，而从财富角度来看，全社会的资本回报率未来也是往下走的趋势。

对比过去10年和未来10年财富管理行业，其底层逻辑是整个社会资本回报率水平。所以大家需要接受，从主观股票多头或行业配置角度来看，未来10年的业绩对比过去10年的业绩肯定会有一个下降的趋势，这是一个大的方向。因此在经济未来十年发展过程当中，如果总量层面不及过去十年的快速增长，那我们希望找到未来2-3年甚至是3-5年维度的，能够在盈利端实现比较好增长的，或者说呈现比较好的盈利动量的行业。如果说基于中期的视角去寻找一些成长行业，我们自己觉得可能会关注于三个领域。

第一，从国内内需层面来说，消费市场有着非常大的体量。尽管整个消费增长显现乏力，但是当中还是存在有着很强成长性的细分领域，有一些细分行业的结构性趋势非常明显。

第二，自主可控是非常重要的一个领域。不仅是软件或者硬件，比如说看TPA行业，基本上是从进口替代率很低的水平到现在实现了非常高的进口替代。这是自主可控在传统行业里实现的路径。

第三，长期来看，如果说国内市场增长乏力，很重要的就是要“走出去”。走出去是一个必然的路径，但是否能够实现收入，最终会不会形成坏账，这也是我们要考量的额外因素。
 
余小波：相对来说我们更关心的是两个方面。

第一，理解在未来一段时间里，从产业链的角度来看哪些产业更赚钱。在过去十年左右，比较赚钱的是在中下游轻工业、服务业。但在现在的环境下，市场对产业链上游需求增加了，但是在过去很长一段时间，产业链上游的资本开支并不充足。所以我们可以感受到过去两年有很多产业链上游出现了价格拉升，这是需求端和供给端的失衡造成的。未来一段时间，大家会发现有一些增长的方向不再是以前的增长所在。我们也更多会关注产业链盈利的重新分布，尽管这需要比较长的时间。这是第一个大的方向。

第二，关注较高利率下的投资机会。主要西方国家的利率已经在过去一年多时间里从零利率迅速上升到3%-5%，这是一个非常大的变化。在2008年金融危机之后，西方国家一直是保持非常低的利率，全球的资金成本也非常低。但随着利率迅速上升，在现在这样一个较高利率的环境下，很多资产定价会发生重大改变。整体而言我觉得这对一些长久期的高估值与高远期预期的资产不太有利。而对于现金流比较清晰，估值比较低的短久期的资产，性价比会相对更好一些。

夏俊杰：如果说看未来几年，我认为对我们中国来讲核心还是处理好自己的问题，做好自己的事。无论是地缘风波还是产业外迁，这些都不重要，本质上这都是老生常谈的问题，并不是新问题。过去几年，因为各种各样的原因，我们很多老百姓对经济的信心是不足的。包括我们今天面对的问题，比如说消费复苏比较慢，可能当中很重要的不是消费能力的问题，而是消费意愿和消费信心的问题。一旦信心回来了，我相信我们面临的所有问题都会迎刃而解。

关于机会与风险
2023年是一个怎样的市场

张茹：从今年来看，国内市场反弹了一些，但整体还是处于震荡之中，同时观察到有一些经济数据和企业数据并没有完全跟上来。那么想请教下各位，对于经济、行业，以及股市，2023年会有什么样的表达？

李德亮：从2022年受疫情影响的基数效应来看，今年从三四月份开始，很多宏观层面数据、行业数据表现较好，同时很多研究员推荐股票也会基于这个视角。但是如果说投资这么容易的话，那就过于简单了。核心还是要跟2019年去做数据比较，相对来说当下还是正常的水平。我觉得明年可能会更好一些，但是今年还是一个比较弱或者是比较温和的复苏。在这样的环境下，从A股历史情况来看，有时候波动率会比较大，市场运行中也会有情绪非理性的情况存在。例如在上涨过程中将一些数据过度解读，即便是符合预期的东西，也可能认为是超预期的。

整体而言，今年的数据在很多层面其实还是会比较弱的，未来也还要经历半年的运行后再做观察。如果把经济比作人，在大病之后需要一个机体自身的恢复过程，同时也包括信心的搭建恢复，不可能一蹴而就。

余小波：坦率说，我不知道是今年复苏还是明年复苏，但是我们现在对于中国股市的投资是非常有信心的。有一点重要的原因在于，现在中国市场包括A股和港股，风险补偿是比较充分的。经过过去几年资本市场的下跌，以沪深300这些标志性的公司来看，现在平均企业盈利水平，净资产回报率在10%左右。港股公司目前的估值情况下，可以提供一个年化15%-16%的内在回报率。但是现在中国十年期国债收益率在2.9%，也就是说股市相对无风险回报，港股有12%-15%左右的风险补偿，A股是6%-7%左右，这个数字还是很吸引人的，尤其是港股。

尽管我不知道经济复苏速度有多快，或者哪怕慢一点，但是中国有几个地方是全球很多地方不具备的。一个是有很大的内生消费市场；二是拥有几乎完整的产业链。在这样隐含回报率较高，估值较低的情况下，我们认为可以在不同行业找到一些优质的公司，找到投资的机会。虽然说我们不知道经济恢复速度有多快，但是在投资端，我们是比较积极的。

林森：首先我们有几个比较看好的行业，包括化工、物流、互联网。今年比较确定的一点是复苏，且可能一个温和的复苏，在这个前提下，我们想要找的就是有一定的经营杠杆，边际成本较低，同时供给侧比较清晰的行业。特点就在于当它的收入处于温和恢复的时候，利润增速会远超收入。在温和复苏环境里，如果说看一年甚至是两三年的话，是可以给大家一个比较好的回报的。

张茹：前面所谈论的都是关于投资机会，那么也想请大家谈谈关于市场的风险，各位觉得未来的重大风险会是什么？应该如何应对？

林森：答案是显而易见的，最大的风险一定是我们不知道的东西。去年的风险都是大家事前没有预料到的，因此如果现在跟大家谈我看到的未来风险，那这个答案一定是错误的，因为最大风险是我们看不到的。

当然，我认为现在能看到的风险是地缘政治。但其实对于地缘政治，我们也要认识到，风险对资本市场并不是起决定性作用的，我们更多的是要做好自己的事情。

余小波：风险这件事，也是我们平时和投资者交流时经常提到的，因为静瑞讲的是获取风险调整后的回报。刚刚林森总讲的我也非常赞同，年初的时候我们也列了五六条风险，其中有一条是欧美在加息过程当中会出现一些风险的暴露，此外当时列的最后一条是其他风险，这个风险是最大的，也就是我们不知道的。如果说你已经有一定的预期，在资产价格上通常已经有所反应，没有预期的事情往往价格会有较大的波动，且最致命的往往是没有预期的事情。

此外，还有一个很重要的问题就是，我们要清楚风险和波动不能画等号。很多时候资本市场价格出现较大波动，实际上对我们来说并不是风险，我们内部在界定风险的时候是这样描述的：这件事情的发生，会使我们所买这家公司生意的现金流受到影响。坦率说，我们也比较喜欢这种对公司生意没有影响的波动，因为这是超额收益的来源。所以我们更多精力是集中在我们看的行业和公司，去探讨这些因素对行业公司的生意和现金流是否有影响。相反，对较大的宏观事件的预测，我们做得比较少一些。

张茹：最近硅谷银行和瑞士信贷破产，引发了部分投资者对于海外市场的一个担心，这些是否会进一步演绎为欧美金融的系统性风险？以及美国最近3月加息25BP，是否意味着美国的核心矛盾从“通胀”转为“硬着陆”？诸多因素的叠加影响下，对于美股或是美债，以及海外整体市场，各位是怎样看的？

李德亮：硅谷银行出事之后，大家也担心其他中小银行业出问题，但是目前从海外债券市场表现来看，大家觉得如果出问题，就是要被迫去放流动性，所以在市场利率上最近反映的就是这件事情。我觉得美国市场相对来说比较清楚的是有两个东西，也是一个比较好的投资逻辑。

第一，如果看美国银行的风险，它可能会冲击银行占比权重比较高的指数。但是如果说去看未来，比如说看纳指当中的一些高科技公司，其实是可以有比较好的alpha机会的。或者说做的再保守一点，去买一些alpha机会的公司，然后去对冲一下整体指数的风险，这是一个很好的投资交易的逻辑。

第二，中美之间如果说2018年之后，硬件或软件科技水平差距在收窄，那在未来可能会短暂面临系统性拉大的过程。这个情况下，在我们的组合里，能够去参与海外市场的美国科技前沿的一些东西，在一些引领者里面是有alpha的。

林森：我觉得基本上有一个比较清晰的结论，不管最后会不会成为危机，但是确实标志着美元流动性拐点的到来。从这个角度来说，非常有利于所有人民币相关的资产，无论是A股还是港股。

我觉得在一段时间之后，市场会发现最有性价比的资产是中国资产。不管今年宏观经济到底怎么样，中国在全球主要经济体里也是增速最快的，分子端是最快的，分母端往有利的方向发展，所以我觉得肯定有利于A股和港股这种以人民币计价的资产，这是我的看法。

关于新能源、半导体、ChatGPT
投资机会怎么看

张茹：在3月初，很多人的微信朋友圈或许都被《敦促新能源等投降书》这篇文章刷屏，对于一直以来讨论比较火热的新能源行业，有人选择离场，也有人选择坚守，也想听听大家的看法。

夏俊杰：我们在一年多之前就对整个新能源行业比较谨慎。这当中最核心的原因在于，新能源这个产业是非常标准的周期成长性行业，既有周期性，也有成长性。但是过去这些年，它更多体现的是成长性，盈利增长也很不错。但是无论是从它的商业模式，行业特征，还是壁垒来看，显然它是有周期属性的。一旦它的供给超过了需求增速，周期属性就会体现出来。这和2016、2017年的几个碳酸锂有“异曲同工”的地方。但我个人觉得现在可能还没有到结束的时候。

另外我特别想强调一点，当新能源行业褪去所有的光环，成为和其他行业一样的，哪怕是价值股或周期股的时候，我们不要用有色眼镜去看待它，恰恰相反，当它褪掉光环的时候，正是我们要去逐步关注它的时候。毕竟这是一个非常大的产业，这当中也会出现非常优秀的公司，所以我们会持续保持关注。

李德亮：我们看A股历史上很多所谓的成长股，其实都是偏周期成长股，整个盈利层面体现为很强的周期性。新能源行业从2021年开始，越来越多的人进入市场，中期一定会看到单位盈利往下走的趋势。大家不知道最终会内卷到什么程度，但是在这个之前一定是杀估值的阶段，当产业链上盈利企稳了，那个时候大家会去看这个行业里，最终还剩下哪些玩家，这些能剩下的就是“剩者为王”，那可能就是新一轮的机会。我们看到历史上很多产业的发展路径都是这样的。

林森：首先大家要理解，所有工业品的宿命都是以价换量，工业品的宿命是通缩。消费品最大的好处在于它的价格长期来看是抗通胀的，只会涨不会跌。但是工业品不一样，我们看到所有的工业品价格都在下跌。新能源过去两年会让大家产生一个幻觉，这个东西怎么这么好，价格和量都在上涨，比如说光伏组件、动力电池价格过去两年是通胀的，这绝对是一个异向，对工业品来说这绝对不是常态，今年开始这两个都会进入常态。

为什么我觉得现在可以慢慢开始建仓了，对于A股市场来说，过去这些行业都跌了不少，但是新能源在我这里的排序还不错，从我的框架来说已经慢慢可以接受了。这个行业本质上很多环节还没有出清，最坏的时候没有到来，也在慢慢进入到我们的范畴之内。

张茹：3月国务院机构改革方案出炉，组建了国家数据局，印发了《数字中国建设整体布局规划》，因此市场上相关概念也比较活跃。从我们二级的角度来看，在数字中国的大背景下，我们会怎么去考虑和布局？

余小波：中国这条路一定要走，但是如果朴素一点去思考，我觉得现在中国在数字经济的很多底层方面还处于建设阶段。另外对于投资而言，每隔几年都会有一些新的概念出来，但是最终在这个概念下是不是每个公司都能挣到“真金白银”的现金流，大多数是挣不到的。或者太多钱进到一个产业之后就会产生激烈的竞争，最后谁能够留下来也不能确定。

整个数字经济可能是未来五年整个中国经济规划中非常重要的一环，但是当中到底谁能够真正挣到钱，并有能力保持住挣钱的地位，我们觉得目前一些硬件相关的公司可能壁垒会更深一些。

夏俊杰：我觉得我们应该在加快向数字经济转型的过程当中，数据已经是生产力了，国家数据局也是在这样的背景下诞生。谈到向数字经济转型，首先想到的是数据基础设施的建设。这也是为什么过去半年里，大家可以看到几家运营商实际价值得到了非常大的重估，也是因为给运营商赋予了这样的意义在里面。

顺着基础设施往下走，我们自然会想到数据要素的变现。这当中我比较关注两点，第一，既然你要变现，变现首先要买单，得有人付这个钱。在这么多的数据当中，有一些数据其实是天然有一些买单的需求存在。这样的话，这些数据其实未来的变现相对来讲是比较容易的。但是如果说一些数据现在根本想不到谁为它买单，这个潜在的买者还需要培养，这样的数据变现速度肯定是要靠后面的。

第二，在我们关注这些数据的时候，变现的过程很重要的是要考虑到其中的风险，当中很多数据是很重要且涉及到隐私。例如身份证信息是个人非常机密的信息，一旦被窃取，会产生很严重的后果。所以数据如何得到很好的保护也是非常重要的，这里面未来也会很多机会。

张茹：不少投资人关心从去年10月份开始的国企重估，很多低估值高分红的国企都有明显的一个涨幅，目前大家如何看待这方面的投资机会？

林森：国企的估值重估可能是一个投资机会。我们都知道A股在全球可能不一定是很便宜的市场，但我们也看到有一些同行业的公司在A股估值很低，但在美股估值较高。比如说水泥，大家可以看到海外水泥公司往往估值不便宜，因为它是一个区域垄断生意，盈利也非常稳定。对于没有高速增长的经济体来说，他们愿意给到20倍甚至是更高的PE。

A股很多公司有一个问题是，赚了很多钱但是和小股东没有关系，公司宁愿把这些钱拿去做一些ROE更低的投资，或者直接把钱放在银行存一个活期，拒绝分红，拒绝回购，从这个角度来看，这些公司天然有ESG的问题。对于国企重估，如果这些公司从真正的从治理上改变这些，真正关注自己的ROE，关注中小股东利益的时候，那它应该有一个系统性的价值重估。

李德亮：历史上大家对两类的国企重估比较感兴趣。第一种是集团确实有一些资产可以放进去的，这是一个收入做大的过程。第二，国企层面做了一些激励机制，比如说有一些军工行业的公司做了激励机制，确实在做激励的那三年，整个ROE提升，利润率也出来了。这两类公司可以去看一看。

但也有一些公司，市场给它很低的估值，这些公司拉长来看，没有特别强的远期希望，大家会思考“一带一路”能为这些公司带来多大的收入弹性。但是实际上你看这些公司，主要的收入都是内需市场，或者是国内市场。所以我对前面提到的两类之外的公司并不是特别感兴趣。

张茹：前一段时间中科院院刊发了一篇文章，提到我们芯片产业进入“黑暗森林”。半导体行业相当于是很重要的基建的东西，也想听听各位对于对半导体产业的看法，未来如何构建全产业链，投资上要注意的风险又是什么？

夏俊杰：我们的半导体行业和先进国家相比确实差距比较大，这是客观事实。整个目前在这样的大形势下，未来我们更多要依靠自力更生，这也是一个必须要面对的情况。我一直认为，做真正的创新和研发，其实是需要研发人员有很高的精神动力，要有不放弃的拼搏精神，同时有很强的使命感。所以我也觉得这个行业除了金钱回报之外，还需要激发出精神上的动力，学习“两弹一星”精神，学习我们老一辈科学家的精神。所以其实在目前这个阶段，行业除了金钱投入外，也需要给到荣誉感，给一些精神上的支持和鼓励，这样我们的创新才会加快，才有可能追赶上别人。

回到投资机会，半导体是一个天然的需要非常大的市场去摊销它巨额研发费用的行业。如果变成两个独立市场，其实你的市场容量是小的，市场容量小了之后，从本质上来讲是不利于企业研发、企业创新，对企业的利润也有负面影响。这个不仅对中国，对全球各家半导体公司都是一个共性的问题。对我们来说，需要很耐心地去甄别与寻找半导体投资机会，这是一件很需要技术的事，所以只能慢慢去寻找。

余小波：确实短期内中国要赶上最尖端的技术还需要时间，或者说还需要很大的资源投入。如果说按照举国之力来做这件事，相信很多地方会有一些突破。但是在突破过程当中，从资本市场投资的角度不一定能赚钱。因为这件事情是要解决“卡脖子”的问题，并不是赚钱目的。刚刚夏总讲到，半导体芯片大的市场在中国，如果说被西方割裂的话，也会导致西方国家的企业本身就受到很大的损失。中国在目前水平的芯片上，自己可以生产。而长期来看，即便是最高端的技术未来也是“卡不住”的。

张茹：近期市场讨论比较多的是关于ChatGPT的问题，不少人认为ChatGPT的出现是“iPhone时刻”，最近资本市场这个概念“炒”得也比较厉害，如何怎么看待这个机会？

夏俊杰：其实我们在一、二月的月报中就谈到了ChatGPT，我们是看好的，但是我们当时把它形容为“早晨四五点时的太阳”，显然现在这个太阳升得太快了，已经到中午了，甚至不只是中午，是三体当中的“三日凌空，万物覆灭”。短期热度太高，而这样的热度肯定也是不可持续的。

往后看人工智能会确定性地改变我们和工作，这个未来是可以预见的，在某一个阶段可能会更早促成人类命运共同体，这是往好的方面去想。对于投资来说，未来一年或者是稍微再长一点，国内几大互联网公司，科技公司或都会有“大模型”搭建，相应地也会陆续建立起自己的生态或者是场景。这些都会一点点显现出来，这个过程可以慢慢去观察，去布局。

现在这个市场板块的热度显然已经超过了我们能接受的程度，已经不能进入我们的视野了，但是我觉得未来的路还很长，可以慢慢来。

林森：我觉得肯定是一个“iPhone时刻”。我经常会给投资人分享一个例子，去告诉大家，人的能力是有边界的。2007年，如果说那个时候有人告诉你，要买移动互联网，你会买吗？以我的水平，或许会买诺基亚、爱立信，以及黑莓RIM。16年过去，黑莓RIM公司股价从2007年的100元，到现在的3元。而同样的16年，苹果股价涨了40倍，腾讯从4块多涨到300多，涨了80倍。

方向极其确定，但是对99%的人来说，不用太过挣扎，因为你很可能选择的是黑莓RIM。站在当前看，互联网龙头我可能都会买一点，他们都会有机会，但也许十年之后，他们就变成了诺基亚、爱立信和RIM，最终是什么不能确定，我们只能走一步看一步，因此确实是一个“iPhone时刻”。对99%的人来说，做成长股投资是特别难的，大家千万不要过分自信，觉得自己可以看到十几年以后的事情，挑个涨100倍的公司并没有那么容易。

张茹：其实我们很多投资人也都在聊，有一天Chat GPT是不是能帮我们做投资。虽然现在市场股价反应得非常剧烈，但其实很多事情也还遥远，需要长期看待以及跟踪。最后，对于2023年投资，也请四位给大家概括一句话。

李德亮：我想用八个字来概括——复苏已定，寻找结构。同时不一定是2023年，也可以延续到2024年。市场没有大的系统性风险，复苏的斜率高低其实也没有那么重要，无非是大家定义慢牛还是快牛的问题。但无论是慢牛还是快牛，都可以找到很多结构性机会，可以找到alpha，我觉得这个就够了。

余小波：专注产业常识。造成资本市场波动的因素有很多，我们基本上会把精力花在看这些产业的变迁上，思考这个产业未来到底能不能挣钱，以及能不能持续挣钱。

夏俊杰：2023年可以积极一点，但是也要耐心一点。

林森：投资是一场马拉松，而每一年只是赛程的3%。

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