写在前面：
刚刚过去的2023年一季度注定被载入史册。
不过，这段历史被如何记录，取决于这是谁的史册。未来，在人类的史册中，2023年一季度或被记录为人工智能（AI）技术由量变到质变，引爆产业革命的奇点。而在天网（电影《终结者》系列中，自我意识觉醒的AI系统）的史册中，2023年一季度或被记录为AI祖辈版本实现跨越式迭代的时刻。
这就是今年一季度发生的、最重大的一件事，以ChatGPT为代表的交互式AI应用，展现出强大的功能与效力，点燃了全世界对AI技术的憧憬、幻想和争议。资本市场的反应尤为剧烈，今年才过去三个月，A股计算机板块已大涨40%。3月下旬，A股每日成交额的一半，基本都是AI相关个股贡献的。可见AI技术正掀起的轩然巨变。
关于AI的话题很多，其中备受热议的一个是AI对人力的替代。ChatGPT强大的功能究竟会让哪些人失业？在投资领域，基金经理会被AI取代吗？研究员会被AI取代吗？投资顾问会被AI取代吗？
凑巧的是，2023年二季度初，我们又要更新资产配置指南了。AI的资产配置服务会比我们各条线资深研究员通力合作的效果更好吗？AI会提出更合理、更优秀的资产配置建议吗？
答案是否定的。现阶段的AI，普遍是用海量的历史资料进行训练，做统计回归，学习其中逻辑规律，而后再基于这些逻辑规律完成人类交付的任务。这种AI，在生成有价值的投资建议方面，恐怕还难堪重任。至于原因，我们讲两个故事。
第一个故事。
21世纪初的华尔街，一位在对冲基金打工的华人小伙，向他的老板提交了一份投资报告。老板认真读了一遍，评价道：“逻辑性很强。”
华人小伙一听，故作谦虚道：“过奖过奖。”
老板一笑，接着又说：“别误会，这不是夸奖，是指出你的不足。逻辑性强的报告一般没用，因为市场经常不讲逻辑。”
这位华人小伙后来成为了国内某大型私募的掌门人，以上这个故事也是对他影响颇深的重要一课：好的投资策略不是推演一个简单的逻辑，而应是在透彻理解人性与市场运行规律的基础上，对市场短期的反逻辑性和非理性有充分的考量，并在市场共识与非共识中找寻最优的投资路径。
这项任务，按常规套路出牌的AI很难完成，这更需要投资经理或投资顾问的专业智慧和职业素养。
第二个故事。
2008年，上证综指从年初的5200点一路狂泻到2600点。在一场策略交流会上，某位投资大佬分享了其发现的一个历史规律：
“打从上证综指诞生以来，从来没有哪个年份，沪指年末的收盘点位在年初开盘点位的50%以下。”
换言之，历史上从未出现上证综指全年跌幅超过50%的情况。不少人相信这条历史规律，纷纷抄底。结果沪指由2600点继续下行到1600点，2008年末收于1820点。
投资是面向未来的，当历史规律被打破时，当前所未有的新事物诞生时，由历史信息训练出来的AI是靠不住的。
以上我们虽在讨论AI，本质上是在讨论资产配置指南的价值。究竟怎样的资产配置建议才是有意义的，才是能为投资者创造价值的？它不应是对现阶段市场逻辑的简单推导，不应是对市场共识的简单陈述，也不应是对历史规律的简单加工，这些AI都可以做。
有价值的资产配置建议，应该在市场共识之外，敏锐的洞悉机会；应该在历史规律之上，警觉的发现变化。
不仅仅是资产配置建议，在广谱的投顾服务上，要应对AI带来的挑战，任何人都应展现出人类智慧的价值，或更深刻，或更创新。
以下，就是我们各条线研究员的智慧结晶，希望这是一份AI无法生成的资产配置指南。
二季度资产配置观点
宏观
经济复苏，通胀温和
强调发展质量
要点速览：
1.淡化总量增速，注重发展质量
2.消费显著修复，通胀压力无虞
3.广义流动性持续改善
《政府工作报告》降低GDP增速目标，提高就业和赤字率目标，预计后续政策将持续淡化总量增速，更加注重发展质量。政府工作报告将GDP增速目标设定在5%，新增就业目标1200万，超出前两年1100万的目标。财政目标上，2023年赤字率提升至3%，新增专项债3.8万亿，均超过2022年水平。
消费方面，1-2月社会消费品零售总额增速3.5%，远高于12月的-1.8%。场景消费恢复显著，国内消费基本已经修复至疫情前的趋势水平，预计后续将平稳增长。伴随着地产投资的改善、消费日趋向好、出口超预期，当前经济整体波动中向好，整体弱复苏。
通胀方面，2023年以来PPI同比持续下降，最新PPI数据工业品价格环比企稳，黑色链条加速修复；最新CPI数据受春节效应退坡影响明显，食品项和非食品项均弱于季节性；PPI和CPI剪刀差近几个月变化较小，但自去年下半年以来持续为负，助力中游企业获利。综合来看，2023年以来通胀整体温和，伴随着国内经济复苏节奏，通胀预计以温和抬升为主。
流动性方面，一季度以来，经济回暖和政策加力带动信贷投放强劲，M2同比持续提升，当前处于阶段性高位；同时一季度财政依然前置发力，信贷和政府债券多点发力，社融整体反弹；而伴随着社融及社融结构向好，最新一期信贷脉冲反弹明显。综合来看，一季度广义流动性改善，狭义流动性边际有所收紧，但当前整体宏观环境仍呈现流动性宽松局面。
总体而言，预计后续消费将修复至疫情前趋势水平，地产投资逐步企稳，整体经济维持弱复苏。广义流动性持续改善，宽松仍是主基调，同时通胀整体较温和。二季度宏观预期在整体向好的前提下仍需关注数据继续超预期概率降低，及市场对宏观预期有可能边际弱化等因素对各资产的影响。
股票
股票投资性价比较高
共识性方向正在形成
要点速览：
1.A股估值优势明显
2.价值风格明显占优
3.指增表现预期向好
一季度以来，伴随着市场情绪改善，各宽基指数走势虽有分化，但A股市场整体回暖上行。在估值变化中，除创业板外，各大类指数估值均有一定提升。整体来看，当前多数宽基指数估值分位数位于历史低位区间，A股市场整体仍有比较明显的估值优势。
从资产轮动角度看，当前风险溢价历史分位数达76.7%，代表股市当前相对债市估值偏低，对应未来一段时间内股市相对债市的超额收益可能走高。
从风格轮动角度看，一季度以来A股市场风格切换明显。年初至二月初，市场情绪明显改善、预期增强，大盘、成长风格明显；二月以来，市场整体处于宏观数据真空期，前期对经济预期高涨的情绪降温，加之月内美元指数走强，成长风格整体弱于价值风格表现。
总体来看，目前估值处合理区间，未来宏观经济数据和微观企业盈利的互相验证，或将主导市场走势。两会后的政策预期差逐步修复，市场运行将向经济复苏的力度和持续度靠拢，结合财报窗口期，重点关注资金和情绪调整后削峰填谷的机会。
量化股票策略方面，一季度以来，A股市场情绪明显改善，成交活跃度提升较大，多数Alpha策略虽有一定分化，但整体超额收益明显且稳定。分策略来看，近期市场情绪活跃度提升，更利好高频量价类和机器学习类的Alpha策略的超额获取。
展望二季度，alpha方面，宏观风险事件的影响在逐步消退，在复苏预期下的市场成交结构有望企稳，市场风格有望逐步回到正轨，随着市场成交集中度的下行，截面波动率有望探底回升，量化超额环境有望持续回暖。市场结构方面，500指增由于较为均衡的行业配置以及全市场范围内较大的超额空间仍将是量化的主赛道。此外，超额收益具有波动周期，投资者较难把握，我们建议在当前指数的相对低位进行指增产品的配置。
投资建议
1.一季度市场预期交易成份较浓，政策上的预期差在两会后逐步修复，市场将走向经济增长和企业基本面驱动的行情。宏观层面经济数据和微观层面企业盈利的验证，将成为主导市场走势的关键。
2.总体来说，中期维度权益市场走势将更多取决于经济复苏的力度和持续度，资金和情绪的回升也很大程度依赖于经济复苏的成效。结构上一些共识性方向正在形成之中，国央企或具备成为长期主线的潜力，数字经济相关的科技板块享受多重利好叠加，高质量的困境反转类企业容易有超额收益。
3.当前是指数增强产品较好的配置时机。建议投资者在beta和alpha相对低位时配置，以获取更高的安全边际，除此之外，减少对beta的择时判断，也减少对指数增强产品的择时判断。在市场相对估值低位，中证500指数兼顾了行情的弹性和行业分布的均衡性，适合作为指增配置的对标基准。
固收
债券行情预计以震荡为主
短端收益率上行幅度或较有限
要点速览：
1.债券市场行情预计以震荡为主
2.短端信用债修复力度较强，而利率债明显偏弱；
3.城投弱资质短久期，强资质适当拉长久期；
今年以来，在银行配置需求的带动下，短端信用债修复力度较强，而利率债则明显偏弱，信用债和利率债走势分化。市场流动性总体保持充裕，但资金价格在经济回暖预期下有所上行，利率债短端债券收益率也跟随走高。长端收益则窄幅波动，期限利差较年初收窄，收益率曲线呈现“熊平”走势。随着利差的再次收窄，短端收益率上行幅度或比较有限，而长端收益率走势在经济复苏预期的影响预计仍将延续震荡走势。
城投债整体风险依然可控。但目前两极分化严重，对于弱资质平台建议短久期为主。当前市场资金充裕，而资产供应偏少，对于经济实力强，区域金融资源丰富和平台资产质量过硬的城投债，依然是市场追捧的优质资产，可适度拉长久期。房地产债券方面，随着融资功能逐渐恢复，一些优质民企地产经营和信用状况得到修复。对于销售复苏良好，资产质量优质的主体，仍有博弈空间，对于稳健投资人，依然建议谨慎。
投资建议
1.今年一季度，经济景气度明显回升，生产消费活动快速恢复，社融信贷数据超预期，但地产继续筑底，进出口增速延续负增长，经济修复基础整体而言仍不牢固。随着经济的逐步修复和利差的收窄，后续债券市场行情预计以震荡为主。
2.央行最新政策表态强调精准有力，更注重结构性金融工具的运用。国内经济修复基础尚不牢固，海外衰退风险和不确定上升，短期看货币政策大幅收紧的可能性较低。近期再次实施降准操作，也表明央行对市场流动性的呵护态度。
3.投资上，城投债整体风险可控，建议弱资质平台以短期久期为主，强资质平台可适当拉长久期，稳健型投资人建议规避尾部城投可能因事件性冲击造成的估值剧烈波动。近期地产纾困政策力度大，行业信用风险得到较大缓和，市场有所起底回暖，短期投资确定性较强，长期投资仍需要销售数据进一步向好进行验证，对稳健型投资人，建议以短久期债券为主。
CTA
商品低波震荡维持
积极关注交易机会
要点速览：
1.商品市场进入窄幅横盘震荡
2.2023年以来商品波动率持续走低
2022年7月以来，商品市场进入窄幅横盘震荡，多个板块主要品种无明显趋势。整体市场短线资金相对长线资金减少，交易活跃度边际下降。市场波动率持续走低，低于近三年历史25分位数位置，处于历史较低水平。CTA策略受市场相关因素影响，较难盈利，净值不断磨损回撤。
进入2023年，在被动累库的库存周期和中美经济周期分化的大背景下，商品波动率持续走低。展望二季度，国外高通胀与紧缩的货币政策，将有可能随着通胀的控制或经济逐渐走向衰退而有所变化；国内稳经济作为主要目标，有望拉动国内商品需求。
投资建议
1.当下时点认为是CTA策略较好的配置窗口。首先，国内复苏逐渐从预期转向现实，后续以“稳增长”为目标从而可能出现的基建需求上升，或将拉动黑色板块波动。其次，海外高通胀与紧缩的货币政策，将有可能随着通胀的控制或经济逐渐走向衰退而有所变化，使部分国际定价品种的因金融属性而带来的低波动行情有所松动。最后，从历史统计数据来看，波动率的均值回归是存在的，当前的低波动环境对应性价比较高的配置窗口。
2.长期来看，基于降低投资组合风险的角度，CTA策略具有较好的配置意义；投资标的推荐更为多元化的策略组合以及CTA FOF，投资者可逢低建仓。
股权
硬科技领域吸引力居高
创新创业市场空间巨大
要点速览：
1.半导体、机械制造等行业逆势上扬
2.全面注册制改革进一步改善一级投资市场环境
在经历2021年的补足式增长后2022年中国股权投资市场回平稳，投资案例数10,650起，投资总金额9,076.79亿元，投资率例数和投资金额均有所降低，同比分别下滑13.6%和36.2%。
2022年投资市场热度集中于科创行业，IT、半导体及电子设备、生物技术/医疗健康和机械制造四大产业共发生投资事件7,681起，占市场总投资案例数的72.1%，较2021年上升5.6个百分点。
2023年2月17日证监会发布全面实行注册制的相关规则，自公布之日起施行。本次改革完善了中国资本市场的多层次体系，进一步厘清每个市场的定位和所支持的行业及企业。未来随着全面注册制落地，一级投资市场环境将进一步改善，创投机构有望进一步打通IPO退出通道，在提升自身资金回笼效率的同时为资本市场输送更多优质企业。
投资建议
1.在大国博弈的背景下，一些战略产业将面临供应链的重组，这也将会给中国市场带来巨大的空缺需要填补，从而为创新创业打开巨大的市场空间，同时消费信心的恢复和各项政策的推动将带来市场的复苏，而市场的复苏就能够给创新创业注入活力。建议关注：高端制造、新消费、低碳科技、数字科技、生命科技、供应链等方向的优秀项目，以及重点关注这些方向的管理人。
2.摆脱了疫情的负面影响以后股权投资行业将变得更加积极，如何在快速恢复和变化的市场中寻找优秀、有性价比的投资机会，对于母基金和基金管理人来说都是需要思考的问题。建议关注：1）新的市场环境中拥抱变化，积极寻找优质项目，同时谨慎出手的管理人；2）具有深厚的产业资源，深耕细分行业，找出隐形冠军的管理人。
海外
美国通胀预计将下行
成长风格拐点渐行渐近
要点速览：
1.2023年二季度总体通胀将下行
2.美股的长期拐点或仍需等待
2023年二季度美国总体通胀预计将下行，但住房分项仍有韧性。美国劳工部2月公布的数据显示，2月份美国CPI同比上升6.0%，较1月份的6.4%继续回落；核心CPI在2月最新为5.5%，低于前月的5.6%。通胀在下行通道中，符合前期预期，但核心通胀下行速度较为缓慢。通胀中最为关键的住宅分项预计23年H1达到最高点，23H2有望回落。预计后续总体通胀将下行。
从美联储动态来看，3月美联储公布加息25个基点至4.75~5.00%区间，在声明中措辞中删除了“持续加息”表述。最新的SVB等事件暴露了高利率体系下金融系统的脆弱性，预计政策当局会将金融系统稳定性纳入考量，近期市场对终端利率和加息路径有所下修。
从市场风格表现来看，价值风格估值虽有所回升，但当前仍具备相对安全边际。由于成长的估值水平仍较高，且企业利润仍处于探底阶段，成长风格的配置性价比可能在风险完全释放后显现。
投资建议
一、权益：
1.基准利率维持高位的背景下，企业盈利目前整体仍处探底阶段，二季度持续关注盈利预期触底的进程；
2.随着通胀放缓经历波折，叠加风险事件，使得市场对于加息节奏和终点出现预期博弈，股票市场整体估值仍处于承压阶段，但左侧已有资金介入，长期的边际改善拐点或将在上半年出现；
3.当前价值风格的绝对估值和相对估值具备比较下的安全边际；
4.成长风格估值仍处较高分位，且企业利润仍处于探底阶段，成长风格的配置性价比可能在风险完全释放后显现。若以较长期视角来看，高质量成长板块在未来一年的弹性值得期待。
二、固收：
1.在货币政策尚未转向的背景下，短期货币市场基金投资吸引力显著；
2.在美元仍处加息周期下半场阶段，且风险事件影响联储加息节奏和强度决策的背景下，债券市场博弈或将加大，目前仍是配置美元利率债和投资级债的较左侧窗口期。
三、商品：
全球整体货币紧缩周期限制能化及工业商品价格的上行空间，品种上可关注贵金属和农产品的投资机会。
保险
保险公司向高质量发展转型
养老金融发展空间巨大
要点速览：
1.保险公司经营策略进一步分化
2.个人养老金保险名单再扩容
近年来，人身险行业在保费规模和增速方面均有下降，行业发展面临瓶颈，各保险公司向高质量发展转型，从“以销售为导向”转变为“以客户为导向”，注重提升产品与服务质量。为强化监管评级结果运用，推动人身保险公司高质量发展，银保监会下发《人身保险公司分类监管办法（征求意见稿）》，将人身保险公司分为5个类别，对不同公司的精准画像，实现分级高效监管。
长期以来我国基本养老三支柱总量不足，结构不均，第一支柱占据绝对主导但存在供需矛盾；第二支柱准入标准较高，难以大面积覆盖和推广；第三支柱仍处于起步阶段，发展空间巨大。保险机构在养老金融市场的优势在于保险可提供以产品为核心的养老生态圈，且为资管新规出台后市场唯一具有保底利率的产品，但是增值功能有限。
2023年一季度，个人养老金保险名单再扩容，从原来的6家保险公司7款产品增加至9家保险公司12款产品，新增保险产品包括了两全险、万能型年金险等不同形态、覆盖不同责任和不同设计类型的保险产品。据统计，首批加入个人养老金产品名单的7款专属商业养老保险产品在2022年表现不俗，在股市、债市大幅波动的情况下，其稳健账户结算利率高于4%、进取账户结算利率高于5%，一方面是因为专属商业养老保险启动时间较晚，避开了3、4月份的股市下跌；另一方面也说明保险公司运用长期资金具有一定优势，可以提供相对稳健的产品以匹配用于养老所需的低风险偏好。
投资建议
1.预定利率为3.5%的增额终身寿险仍为监管重点，潜在的保险公司利差损风险使监管对这类产品的态度相对谨慎，未来监管有概率进一步调低预定利率的上限。消费者可关注目前市场仍在售的预定利率为3.5%的增额终身寿险，考虑到这类产品的投资储蓄功能，建议重点关注具有明确减保规则，且减保规则相对宽松的产品。
2.养老社区准入趋严，养老社区的经营品质进一步受监管部门监督，且随着人口老龄化加剧，机构养老的数量和质量都存在较大缺口，呈供应不足的状态，养老资源供应不足更凸显了附加优质养老社区的养老年金产品具有配置价值。
家族信托
重视资产保全的法律结构调整与税务影响
关注全球身份政策变化
要点速览：
1.家族信托持股企业在境内上市或有进一步突破
2.国际身份规划政策持续收紧
早于2021年6月15日，沪深交易所对各保荐机构发布《关于进一步规范股东穿透核查的通知》，明确对持股数量少于10万股或0.01%的股东，在合规原则下可不进行穿透披露。这一政策被业界认为向家族信托行业释放了友好、积极的信号。此外，根据2022年深圳市地方金融监管局发布的《关于加快建设国际财富管理中心的意见（公开征求意见稿）》起草说明文件提出的将推动深交所探索上市公司股东通过家族信托持股的合理化路径等讯息，未来家族信托持股企业在境内上市将有进一步突破。
国际身份规划方面，新加坡GIP全球商业投资者计划门槛再提高。新加坡经济发展局（简称“EDB”）再次提高了全球商业投资者计划项下通过投资（商业投资运营、基金投资、单一家族办公室）获得新加坡永久居留权的投资门槛和要求，新条例将于2023年3月15日生效。此次政策变动不影响新加坡13O/U项目。
同时，葡萄牙、爱尔兰项目面临关停可能性。2023年2月14日爱尔兰司法部长宣布，爱尔兰停止接受新的投资移民申请；已获批的项目和投资人，不受影响；2月16日，西班牙选举联盟发言人拟关停“黄金签证”。葡萄牙总理宣布将关停黄金居留移民政策，旨在打击房地产价格投机。3月9日，葡萄牙政府宣布，包括投资移民政策在内的一系列立法的公众咨询期，延长至3月24日。此举意味着，在3月24日正式出台措施前，葡萄牙投资移民暂不会宣布关停细则。
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