自从2014年国内债券市场打破刚兑，尤其2018年债券市场出现违约潮以来，债券违约案例也明显增多，国内高收益债市场也随之快速扩容。
而随着国企信仰、高等级信仰、上市公司信仰、房地产信仰等各种投资信仰的一一打破，高收益债市场的选择也变得更加丰富多元。尽管信用风险较高、估值波动也较大，但高收益债仍然受到了私募基金、券商资管、券商自营，甚至个人投资者的关注，市场上也有不少管理人都推出了自己的高收益债策略产品。
从收益角度来看，去年全年不少高收益债策略产品确实业绩表现不俗，有的甚至实现了翻倍收益，回报远超普通的固收策略产品，让一众股多和量化策略也黯然失色。但也有部分产品业绩出现重挫，因持仓债券暴雷净值出现了大跌。
虽然同为高收益债策略，但业绩差异之大有如云泥之别。有些投资人奉之为投资“蜜糖”，青睐有加，也有投资人恶之为投资“毒药”，避之不及。
带你了解“高收益债”
一般而言，对于高收益债的定义有三种方式：
◆ 一是直接通过绝对收益水平定义，比较普遍的做法是把到期收益率在8%及以上的债券均归类为高收益债；
◆ 二是通过信用利差定义，比如信用利差在500BPs以上，基准考虑用10年期国债，从收益率水平看和第一种定义比较接近；
◆ 三是按照信用评级，将非投资级（BBB-级以下）的债券定义为高收益债，海外一般采用这种方式，而国内由于债券评级区分度较差，基本上不采用这种定义方式。
高收益债的第一种定义方式简单直接，也最易于投资人理解，市场的认可度和接受度也相对较高。按照此定义来看，截至3月20日，国内债券市场到期收益率在8%（中债估值）以上的债券数量，存量债券余额合计14957亿元，涉及债券数量2226只，对应规模和数量分别占信用债¹存量的5.70%和7.50%。
从国内高收益债的发行人属性来看，地方国企规模达到10000亿以上，占比70%，基本都是一些经济财政实力较弱地区的城投债，央企合计约400亿，占比为3%，两项合计来看，国企高收益债的规模占比接近75%，涉及债券数量1787只。而民营企业、公众企业、外商独资企业等非国企高收益债合计占比则不到30%，规模合计约4000亿，涉及债券数量为439只。从是否为城投债来看，城投债共有1604只，合计规模9363亿元，占比为62.6%；而非城投债共有622只，规模5594亿元，占比37.4%。由于至今尚未发生过实质性违约，城投债成为不少高收益债策略的主流投资品种。
数据来源：DM，好买基金研究中心整理
截至日期：2023/3/22
从行业分布情况看，国内的高收益债主要集中在基础建设（6304亿）、房地产开发（3360亿）和综合（1745亿）三大板块，债券余额存量均在1000亿以上，三者合计规模也超过了11409亿，债券数量1674只，占高收益债总规模和总数量的比重分别为76.28%和75.20%。其中，基础建设行业基本都是城投融资平台，而房地产开发行业则是以民营地产公司为主。其他行业，如房屋建设、贸易、旅游综合、多元金融、专业零售、煤炭开采等也有一定的高收益债存量分布。
数据来源：DM，好买基金研究中心整理
截至日期：2023/3/22
蜜糖可能成“毒药”
近几年来，涉足高收益债策略管理人有不少，但由于市场策略容量相对有限、策略风险偏高等原因，整体上管理规模都不太大，且多数以中小私募管理人为主，券商资管相对少见一些。
如果从产品预期回报进一步划分，高收益债策略产品大致可以分为10%以内，10~15%和15%以上三种类型，策略风格的激进程度也逐步上升。
以具体产品为例，某券商资管和某债券私募旗下有2只比较典型的高收益债策略产品，且在策略风格上差异较明显，前者相对稳健，而后者则更为积极。从产品的净值曲线不难看出，前者的波动率明显更小，回撤控制能力也较强，分别为2.27%和3.92%，而后者大致是前者的2倍，分别为4.16%和8.36%。对于稳健型的投资人而言，固收策略的这种回撤往往是不可接受的。但不得不承认，收益确实颇有吸引力，二者的年化回报分别达到了8.26%和14.72%，相较于中证综合债指数和万得中长期纯债基金指数超额显著。而个别私募管理人的高收益债产品，受益于去年11月份之后地产债的大幅反弹，甚至实现了翻倍的受益。
数据来源：Wind，好买基金研究中心整理
截至日期：2023/3/22
但是，如果对比鼎诺高收益债总指数²，现实则会残酷很多，蜜糖可能就成了毒药。该指数在同期间的年化回报不到4%，最大回撤达到了15.22%，而中证综合债和万得中长期纯债基金指数期间最大回撤不到3%。
指数本身代表的是高收益债市场的整体表现，而实际的情况是，有些高收益债产品，尤其是过早介入民营地产债的一些私募债产品，以及中资美元地产债持仓占比较大的公募QDII债基，往往跌幅更大，甚至能达到腰斩的地步。
国内债市信用风险在下降
自“11超日债”——国内首例债券公开违约以来，国内债券违约累计规模已经超过8000万，违约债券数量超过1000只，相对信用债市场整体存量数据来看，违约率水平并不高。
不难发现，国内债券市场违约集中爆发期在2018~2021年，连续4年违约债券规模超过了1000万，每年违约债券数量也超过了100只，违约率均在0.5%以上，峰值在1%附近。其中的违约主体主要以民营企业，尤其民营地产公司，这也是2020年和2021年违约规模创新高的重要原因。
根据来源：Wind，好买基金研究中心整理
时间区间：2014/1/1~2023/3/22
而随着国内民企信用风险的逐步暴露和出清，可以明显发现，从2022年以来，债券市场的信用违约规模在大幅下降。2022年尽管违约债券数量仍达169只，但违约金额降至不到2021年的零头，不到上一年的一半。今年以来，3个月左右时间仅有12只债券违约，涉及规模不到100亿，违约率也随之降低。从全市场情况来看，无疑国内债市信用风险在下降。
市场上的债券策略管理人和高受益债产品形形色色，对于投资者而言，高受益债及其产品既可能是“蜜糖”，也可能是“毒药”。那些中长期业绩稳健，能给投资人带来良好投资体验的高收益债产品，往往离不开勤勉尽责的团队和严格的风险控制措施，而同样重要的是投资人合理的风险收益预期和投资耐心。银行理财也会有风险，更何况高收益债产品。
注释：
1.统计口径为企业债、公司债、中期票据、短融券和定向工具
2.该指数由境内公开发行并上市流通，且到期或行权的收益率超过8%的非金融公募信用债组成，是一种反应高收益债券整体情况的宽基指数，可以作为高收益债券投资者的业绩比较标准；指数中，单一、发债主体的市值权重不超过5%；只纳入近两个月有实际成交的债券；指数中的债券违约或展期后，该债券对应主体发行的所有债券将强制退出指数，指数采用市值加权方式计算。
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