过去两周海内外市场波动加大，主要源于美国硅谷银行倒闭和瑞士信贷风险事件对投资者情绪的干扰，部分投资者甚至开始担忧08年金融危机再次上演。但就当下而言，海外或见雨后彩虹，发生系统性风险的概率较低，不过整个雨季没有结束，尾部风险仍需警惕，详见下文的分析。

1.    阵雨过后或见彩虹

硅谷银行和瑞士信贷风险事件引发海外股市大幅波动。近期海外市场有一些“阵雨”，即部分金融机构发生风险事件，股票市场出现一定程度的恐慌。当地时间3月9日美国硅谷银行宣布出售210亿美元的可销售债券，并寻求通过出售普通股和优先股融资22.5亿美元，引发市场对其流动性的担忧，硅谷银行母公司股价大幅下跌60%。股价遭遇重挫使得硅谷银行的融资意图难以为继，同时恐慌情绪导致其负债端存款流失的压力进一步加大，根据中国日报，当地时间10日美国联邦存款保险公司FDIC宣布硅谷银行被加州监管机构关闭。硅谷银行倒闭的根源在于美联储加息导致硅谷银行资产和负债两端共同承压，最终引发破产事件，这也初步反映出美联储加息对美国银行体系的冲击，2022年底时美联储贴现窗口借款激增，达到2020年6月的水平，或意味着部分美国银行、尤其是小型银行已经面临较大的流动性压力。硅谷银行倒闭引发美股市场恐慌，当天美股标普500指数下挫1.85%，纳斯达克指数下挫2.05%。

无独有偶，瑞士第二大银行瑞士信贷3月14日公布的财报显示瑞士信贷连续两年亏损，2022年亏损近80亿美元，为金融危机以来最大年度亏损。并且，瑞士信贷在年报中表示该行在2021年和2022年的财务报告内部控制方面发现“重大缺陷”，审计机构给予否定意见。3月15日瑞士信贷第一大股东沙特国家银行表示不会向瑞信提供进一步的流动性支持，此举成为压垮市场信心的“最后一根稻草”，投资者纷纷担心其存在违约风险，3月15日瑞士信贷5年期信贷违约掉期（CDS）拉升至金融危机以来的新高，瑞士信贷股价盘中一度下跌30%。尽管瑞士信贷的问题与其自身经营不善和风控不足直接相关，但作为全球系统性重要银行，该事件也反映出在高利率环境下，全球金融系统中的薄弱环节和潜在风险可能会持续暴露，进而引发了投资者对于瑞士信贷倒闭和金融危机再次爆发的担忧。欧洲股市随之大幅震荡，3月15日英国富时100指数大跌3.83%，法国CAC40指数大跌3.58%，德国DAX指数大跌3.27%。

短期海外局部风险仍然可控，美债利率回落刺激全球股市反弹。短期“阵雨”已停，硅谷银行和瑞士信贷事件发生后各国政府反应迅速，注入流动性以稳定市场预期。当地时间3月12日美联储发布声明称将为符合条件的存款机构提供额外的资金支持，美国财政部将从外汇稳定基金中提供规模最高达250亿美元的资金作为支持。当地时间3月15日瑞士国家银行和瑞士金融市场监督管理局就市场不确定性发表联合声明称，如有必要瑞士国家银行将向瑞信提供流动性支持；3月16日瑞士信贷表示，计划向瑞士央行借款至多500亿瑞郎（约540亿美元）。

雨后彩虹初现，危机受控后全球股市出现反弹。海外硅谷银行和瑞士信贷事件均为局部风险，目前尚未演变成为系统性危机；相反，由于这些风险事件加大了市场波动，对金融危机和经济衰退的担忧也使得美联储加息预期放缓。3月21-22日美联储将举行议息会议，根据FedWatch数据，在硅谷银行倒闭前，市场预期加息50BP的概率为47%，加息25BP的概率为53%，而截至3月17日美联储3月加息25BP的概率为62%，停止加息的概率为38%。受此影响，美债利率快速回落，短端的2年期美债利率从5.05%的高点一度下降至3.93%。利率下行推动全球股市反弹，3月16日美股标普500指数大涨1.76%，已经回到硅谷银行倒闭前的位置，欧股法国CAC40指数涨2.03%，德国DAX指数涨1.57%；3月17日港股恒生指数大涨1.64%，恒生科技大涨4.41%，A股上证指数涨0.73%，科创50指数大涨2.35%。

2.    绵绵雨季尚未停歇

如同雨季一般，雨后偶有彩虹，但乌云仍将很快笼罩天空。尽管硅谷银行和瑞士信贷风险事件短期可控，但不排除在欧美继续加息并维持高利率的环境下会出现更多类似的事件，后续仍需密切关注潜在的风险及对市场的扰动。

历史上美联储6轮加息周期都爆发了经济或金融危机。1980年代至今美联储共经历了6轮完整的加息周期，基本上每次都会有国家出现经济和金融危机，原因在于美债利率是全球金融资产的“锚”，美联储加息往往触发高杠杆国家或机构的危机。具体而言：第1轮加息周期（1983-1984年）爆发了拉美国家债务危机，根源在于这些国家外债杠杆率过高，在高利率环境下不堪重负；第2轮加息周期（1988-1989年）日本出现经济危机，由于丧失货币政策独立性，跟随式加息导致日本国内房地产和股市的崩盘；第3轮加息周期（1994-1995年）引发了亚洲金融危机，背后是高利率环境下全球资本回流美国，泰国、印尼、韩国等亚洲新兴市场国家汇率承压，外债负担加深；第4轮加息周期（1999-2000年）美国互联网泡沫破灭，纳斯达克指数大幅下跌超70%，美国经济走向衰退；第5轮加息周期（2004-2006年）爆发了美国次贷危机及欧债危机，美联储加息刺破房地产泡沫，次贷危机最终升级成全球金融危机，也为欧债危机埋下祸根；第6轮加息周期（2015-2018年）土耳其发生货币危机，土耳其存在外债总额高、偿债能力弱和短期外债占比高，加息使其货币大幅贬值。

部分新兴市场国家、欧元区部分高杠杆国家以及日本的债务风险值得警惕。当前海外多数国家的利率水平已从底部显著提升，在全球高利率环境下，海外风险因素或已在悄然间持续积累。目前美国的经济整体仍展现一定的韧性，而其他海外国家的经济已明显走弱，站在当前时点，我们认为还需警惕来自其他海外国家的风险事件冲击。

在美联储加息的推动下，部分新兴市场国家主权债务风险增加。当新兴市场国家外债比例较高、风险敞口较大时，美国加息将给新兴市场国家带来明显的风险。我们统计了1998年以来各国主权债务违约时对应的外债比例，其外债总额占GDP比重的中位数为78%，外债相对外汇储备倍数的中位数为6.7倍，而根据最新数据，2021年智利、乌克兰外债占GDP比重在70%左右，阿根廷、土耳其外债相对外汇储备的倍数已在7倍左右，对比历史，这些国家的主权债务风险已相对较高。

欧元区部分高杠杆国家的主权债务或存在隐忧。2022年以来欧央行开启了连续性的加息，使得本就脆弱的欧元区经济雪上加霜。由于此前疫情冲击下欧洲各国均推出了力度较大的刺激政策，因此其负债规模也相应明显增加，当前欧洲部分国家的政府杠杆率或赤字率甚至还高于2011-12年欧债危机时期的水平，例如截至22Q2希腊的政府部门杠杆率达到了194%（2011、12年时为126%、154%），此外负债超过或接近欧债危机时期水平的还有意大利、西班牙、葡萄牙等国家。欧洲弱经济、高通胀、紧货币的宏观环境可能将诱发上述国家的债务风险。

日央行为助力经济复苏逆势选择政策宽松，日元和日债的风险正在积累。由于日本经济持续低迷，日央行维持YCC政策。目前，美元兑日元的汇率已处于过去二十年高位，而截止到2022年日本的外债占GDP比重已经达到102%，货币贬值或将持续加重日本的外债负担。此外，在YCC政策的实施下日债在日央行资产中的占比达到了80%，同时2022Q3时日本政府部门的杠杆率已经达到了231%，因此若未来日本迫于通胀压力放弃YCC政策，利率上升后日本政府的账面亏损和偿债成本将显著增加，届时叠加羸弱的经济基本面，由此引发的日本债务危机存在波及全球的可能。

3.    23年市场春意盎然

短期市场迎来雨后彩虹，全年市场仍将春意盎然。经历过去一周海外市场的扰动后，目前硅谷银行已经被美国政府接管并注入流动性，瑞士信贷也已经得到政府的资金援助，短期“阵雨”已过。同时，美联储3月加息预期得以缓和，美债利率快速下行，全球货币环境有所改善，有利于全球风险资产。就国内而言，经济复苏势头较为强劲，消费方面，1-2月社会消费品零售总额同比上涨3.5%，考虑到去年的高基数，消费复苏是较为显著的；地产方面，1-2月商品房销售面积和销售额同比增速分别为-3.6%和-0.1%，较去年12月的-31.5%和-0.1%大幅改善，为2021年6月以来的最高值。同时，稳增长政策仍在持续发力，3月17日央行宣布降低金融机构存款准备金率0.25个百分点，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，打好宏观政策组合拳。在资金面和基本面的支撑下，A股市场有望迎来“雨后彩虹”。需要注意的是，整个“雨季”还没有结束，由于美联储仍在加息，未来一段时间海外市场的扰动因素仍存。

全年而言，“雨季”终将过去，美联储加息周期终究会结束，国内因素是A股市场的主导变量，23年A股春意依旧盎然，将呈现震荡上行态势。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底A股底部属于反转底。23年基本面和资金面上的积极变化将推动A股步入牛市初期的向上通道。“两会”后预计政策将对稳增长形成更多支持，推动我国的宏微观基本面进一步走向复苏，我们预计2023年全部A股归母净利润同比增速有望达到10-15%。资金面角度看，居民资产配置力量推动公募资金入市。过去三年疫情扰动导致我国居民积累了一定的超额储蓄，往后看，我们认为随着疫情扰动渐去，叠加居民资产配置向权益迁移的大趋势，A股市场有望成为居民超额储蓄流动的重要方向，因此公募基金有望成为推动未来内资增量入场的主要来源，我们预计23年公募资金净流入A股市场规模或突破1万亿元。

全年来看，数字经济代表的TMT依然是第一主线。过去几个月市场行业轮动较快，关键是找到未来可以持续的主线。我们从去年底年度策略《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》就一直把数字经济作为第一主线，逻辑在于政策和技术的双轮驱动。政策方面，国务院机构改革重组科学技术部、设立国家数据局，将推动科技自主创新和数字经济发展。3月16日中共中央、国务院印发了《党和国家机构改革方案》，宣布组建中央科技委员会，加强党中央对科技工作的集中统一领导。我们认为未来国家将自上而下统筹科技产业的发展，提供更多的资源支持。技术方面，3月15日OpenAI发布GPT-4，可以接受图像输入并理解图像内容，并且在许多专业和学术基准测试中已做到人类水平的表现。3月16日百度发布新一代大语言模型、生成式AI产品文心一言，对标ChatGPT。3月17日微软推出融入GPT-4技术的Office产品，能自动生成文档、电子邮件、PPT。数字经济辐射硬件、软件、服务商等TMT领域，有望提振行业基本面，我们预计TMT板块23年归母净利润同比增速有望达到25%左右，在大类行业中增速最快且环比改善幅度最明显。22/23年计算机归母净利润增速达-30%/30%、电子归母净利增速达-10%/20%、通信归母净利增速达10%/15%。当前TMT板块整体仍是低估低配，政策支持下数字经济发展提速，将催化低估低配的TMT行情展开。

“中特估值体系”需要重视，新能源和消费有结构性机会。近期“中特估值体系”的市场关注度较高，部分央国企股价表现也较为亮眼，例如今年以来中国联通涨幅超过37%，中国建筑涨幅近15%，而万得全A涨幅仅为4%。我们认为“中特估值”值得重视，有望成为今年投资的次主线。政策是本轮央国企行情的重要驱动力，3月3日国务院国资委以视频形式召开会议，对国有企业对标世界一流企业价值创造行动进行动员部署，今年政府工作报告指出“深化国资国企改革，提高国企核心竞争力”。目前A股央国企的估值依然不高，目前（截至2023/3/17，下同）中证民企指数PE（TTM，下同）为39倍，中证国企指数PE仅为12倍。未来随着政策持续发力以及评估体系更加完善，A股央国企依然有较大的投资机会。

除了上述两条主线之外，新能源和消费领域也有结构性机会。新能源产业同样是我国建设现代化产业体系的重要一环，政府工作报告提出要“加快建设新型能源体系。完善支持绿色发展的政策”。当前新能源板块整体估值相较高点已明显回落，PE（TTM）处于19年来4%历史分位，23年可关注板块中景气度有望维持高位的细分领域，如储能、新能源车智能化等。此外，关注消费供给侧机会。未来疫情扰动渐去叠加政策支持有望推动消费基本面改善，但从市场面维度看22年10月底以来消费板块股价已有修复，未来需关注消费板块业绩弹性更大的领域。消费行业中前期供给收缩明显的行业业绩弹性将更大，结合市场面数据来看，业绩修复预期下，当前估值相对合理的啤酒、酒店、黄金珠宝行业或相对较优。

关注黄金的阶段性投资机会。此外，海外风险事件频发引发市场大幅波动，投资者避险情绪浓厚，加之美债利率回落，近期黄金涨幅较为显著，3月9日硅谷银行事件发生以来伦敦现货黄金快速上涨8%。我们在《总量对话有色：黄金走强的逻辑-20230314》分析过，黄金具有三种投资属性，分别是商品属性，金融属性和避险属性，宏观视角下美债利率下行和避险需求有望推动黄金价格，行业视角下黄金供给长期较为稳定而短期需求有望释放。A股黄金企业将充分受益于金价上行，在业绩弹性的助推下，公司利润上涨幅度会大于金价上涨幅度，关注山东黄金、赤峰黄金和银泰黄金。

风险提示：通胀继续大幅上行，国内外宏观政策收紧。

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