01
投资思考部分 

Q&A

怎么看待宽基指数的走势？今年全年哪种风格占优？更关注哪些行业的投资机会？

观点：A股表现结构分化，指数走势不好判断，整体看当前我们比较关注内需价值板块，全年维度的观点会随着股价和板块基本面的变化来调整。

A股市场处于结构分化比较严重的状态，各个板块估值差距也比较大，因此指数的趋势不太好判断，但投资方向上还是关注内需价值板块。

对于全年风格的判断需要结合基本面趋势和估值状态两方面。从目前的情况看我们比较关注内需价值板块。虽然市场对于内需复苏的持续性和高度存有担忧，导致板块调整，但从大的方向上看，从供需结构来看，我们认为内需板块会迎来上涨的第二阶段。之前一段时间的上涨是估值修复、价值回归，第二阶段的上涨将是业绩带来的，所以我们倾向于认为内需板块将成为未来一段时间的主线。看好内需板块的核心因素在于看好经济的持续修复，虽然现在大家还是将信将疑，但随着数据的一步步验证，经济的持续复苏应该是会兑现的。但如果短期内基本面的兑现非常充分，我们可能需要根据股价的动态变化去调整观点，因为A股的情绪化有时会比较严重，短期股价变化可能会超出基本面的预期。

内需包含了方方面面，我们认为内需中的大部分方向都是比较好的，投资的核心思路是寻找供需结构更优的板块。部分行业在过去几年内受疫情影响需求比较大，部分行业在过去几年受政策冲击比较大，而这些行业的供给端在持续的供给出清，这意味着在未来一段时间内行业的竞争格局会进入到非常好的阶段。此外，由于前期存在压制因素，这些行业的估值也比较低。

Q&A

两会对投资有哪些影响？

观点：两会政策总的基调与2022年末中央经济工作会议保持一致，内需是重中之重，政策对于投资的影响是一以贯之的。随着经济活动的展开和信心的持续恢复，市场将逐渐走向第二阶段，内需板块中仍有机会等待挖掘。

对于A股来说，政策很重要，但政策基调是2022年末中央经济工作会议就基本确定的，扩内需会是今年的政策核心。政府工作报告中的政策基调和中央经济工作会议基本一致，报告中的各个目标从数字上给出更加直观的感受，例如5%的GDP增长目标和3%的赤字率。

政策对于投资的影响也是一以贯之的，并不会出现大的转折。随着经济活动的持续展开和信心的持续恢复，经济会进一步向上恢复，这将打破市场对于经济恢复的半信半疑，逐渐走向股市的第二阶段。

今年政府工作报告再次明确“着力扩大国内需求”，“把恢复和扩大消费摆在优先位置”，或为全年主线指明方向。当前时点下，我们保持对内需板块的高度关注，尤其是供给显著优化的板块。今年春节后，部分内需板块保持震荡，而主题炒作相关板块表现更优，这与节后消费活动和内需恢复的现实出现一定背离，暗示着内需板块中还存在不少预期差，仍有机会等待挖掘。下一阶段，内需板块的驱动力有望由预期好转的估值修复转为业绩修复兑现。

Q&A

当前市场风格轮动过快，择时的必要性大吗？

观点：目前板块轮动越来越快，择时的成功率可能不高。从经验看，保持良好的心态，择时的频率越低，成功率就越高。

目前板块轮动越来越快，跟着市场去做短线择时操作其实是很难的。相比之下，保持投资风格不变化，坚守的投资体验可能也不差。虽然我们的投资也包含了轮动，但是我们的频率更低，大约是半年或一年一轮动，和市场中以日为单位的轮动不一样。我们通过对基本面趋势分析和估值水平的判断，持续的衡量收益风险比，致力于保持组合持续处于收益风险比较高的状态，这也是组合长期收益的核心来源。而高频择时是更加困难的，因为板块的水位可能并不处于绝对高估或绝对低估，只有在极端状态下的择时才是比较占优的。从经验来看，保持良好的心态，择时的频率越低，成功率就越高。

Q&A

如何看待近期热门板块？

观点：近期热门板块都是过去很长一段时间内无人问津的板块，快速上涨也可以理解为估值回归。

近期的热门板块都有一个共性，就是在过去相当长一段时间内被市场冷落。股票市场的一个特点是，长期维度的股价和企业价值是匹配的，股价是可以反映基本面的，但A股中股价和价值的偏离可以维持很长一段时间，例如公司的盈利持续增长，股价却反向而行，但是股价长期低于价值的股票可能会在某一阶段通过炒作概念或主题出现快速上涨。背后的原因在于A股市场中散户的比例还是比较高的，需要通过一些比较容易传播的概念或者主题才能够吸引投资者的一个注意。

长期看，股票市场是基本面的合理反映，但中短期内股价和价值会出现长时间背离，这种背离会借助某些概念、主题完成快速的估值回归。以TMT行业为例，TMT在2020年前是典型科技行业的代表，但后来由于新能源的火热，大家提到科技的时候已经很少说TMT了。但是过去几年内，TMT行业中的某些公司还是保持盈利的。2023年，数字经济主题火热，对于TMT行业是长期驱动，但中短期的影响有限。今年TMT板块的快速上涨主要是因为上涨前板块估值很低，所以短期内出现了一个比较大的爆发。中国特色估值体系、国企央企的价值重估，也是一样的逻辑。

总的看，政策或概念的推出，对于行业的长期发展确实是有益的，但也要看到短期效果有限，相关板块的上涨可以被看作为估值回归。在板块整体估值回归后，投资机会需要更加仔细的甄别，需要从中找出真正受益的公司。

A股投资比较考验投资者心性，部分板块会在很长时间无人问津，然后通过概念回归。板块回归时，可能有人感觉是概念炒作难以持续，但最后可能会发现持续的时间要超预期。

Q&A

如何看待大宗商品的走势？

观点：长期关注，但中期较为复杂，存在中期尾部风险。如果尾部风险得到释放，商品可能会迎来比较好的机会。

我们对于大宗商品的判断分为长期和中期两个维度。长期我们是比较关注的，核心原因在于大宗商品的资本开支不足，未来的供给将持续处于偏紧状态。以有色金属为例，过去两年的高价格并未带来高的资本开支，供给持续偏紧的话，商品价格的韧性就会比较强。一旦需求好转，商品价格的弹性就会比较大。中期维度会比较复杂，可能很难判断方向。因为中美经济周期是相反的，中国需求向上，美国需求向下，可能不好判断总需求的方向。由于长期因素比较好，去年以来中期风险也释放了相当大的一部分，因此大宗商品还是值得去关注的。中期看，大宗商品的尾部风险在于，美国通胀韧性比较强，美国通过更大程度牺牲经济的方法来对抗通胀，可能会导致全球需求的下行。如果这个风险得到释放，大宗商品可能会迎来比较好的投资机会。

02
宏观经济部分 

Q&A

如何看待居民储蓄率偏高以及对消费的影响？

观点：居民储蓄偏高是我们对于内需板块，尤其是消费板块，相对乐观的重要原因，储蓄释放有望持续带动消费和内需的好转。

居民储蓄偏高是我们对于内需板块，尤其是消费板块，相对乐观的重要原因之一。具体看，储蓄率增高的核心原因是居民风险偏好的下降，这意味着居民储蓄率升高可能不是一个中长期趋势。疫情期间，消费场景受到限制，地产政策也偏紧，居民消费支出出现了大幅下降。并且，2022年国内股市表现也不好，理财产品也出现了破净现象，这导致居民把钱都放在银行储蓄里，本质原因是居民信心的下降。

随着国内政策的优化，实体经济开始正常运转，积极现象显露。股市开始好转，房地产尤其是二手房的交易开始升温，这都是居民信心恢复的初步信号。虽然初期信心恢复可能比较慢，但随着时间的推进这种信心恢复将形成一个正反馈，信心恢复是持续性的，这将带动居民储蓄的释放。疫情期间居民储蓄率的大幅上升意味着后续内需释放超预期的潜能很大。如果从周期的角度来看，二手房交易回暖和居民出行消费都是储蓄释放的结果，这些储蓄释放会带动部分行业就业好转，提高居民收入，进而再次影响居民消费，形成良性正循环。现在很多观点认为居民储蓄难以释放，我觉得可能是过于悲观了。

Q&A

美联储货币政策对我们国内流动性有什么影响？如何看待10年期美债收益率破4%对国内的影响？

观点：10年期美债利率破4%是对于之前宽松预期的一个修正，海外因素对国内流动性的影响不大，随着国内经济的恢复和物价上涨，国内流动性将回归中性。

我们对于美国通胀的判断比较谨慎，认为美国通胀的粘性会比较强，通胀回落的速度可能不会很快，最终可能还是会比美联储设定的通胀目标高，也会制约大家对于美联储降息的预期。从最近两个月的数据来看，市场已经开始修正对于降息的预期了。

市场后续会面临的问题是，如果美联储维持高利率的时间超过预期，美国经济的下行幅度会不会更大，也就是说美国需要用一个更大的经济下行来对抗通胀的粘性。市场是否对此做足准备，我们还是不太确定的。

此次10年期美债利率破4%是对于之前宽松预期的一个修正，之前市场关于今年年内美联储降息的预期大概率要落空。10年期美债利率后续形成趋势性上行的概率可能不大，因为美国通胀下行是比较确定的，只不过下行的趋势不像市场之前预期的那么流畅，最终导致的结果可能是维持高利率的时间会比较长。对于与全球流动性关联密切的资产而言，短期内可能面临估值的修正，但美债利率破4%并不构成趋势性的持续利空力量。相比之下，美债利率保持较高水平可能导致的经济下修是未来半年更需要关注的问题，这对于全球都是一个潜在的风险点。

对于我国国内而言，货币政策还是以我为主，归根结底还是看国内经济基本面和通胀的走势。我们认为，随着经济的复苏，我国核心CPI将是一个上行趋势，国内流动性不会一直维持持续宽松的状态。上半年国内通胀的压力不大，流动性应该还会维持相对宽松，但价格压力的增加将带动流动性向中性回归。

Q&A

如何看待2月PMI数据？

观点：市场对于PMI超预期的反应可能不足，我们认为经济恢复的持续性可能比市场普遍预期的高。

2月PMI是超预期的，但是市场可能会觉得这种超预期难以持续，例如在春节因素下，2月经济的环比动能就是会比较强。但是不管怎么说，1月PMI已经回归至荣枯线上，2月也达到了52.6%，两个月平均看也是比较好的数据，意味着经济恢复的力度和速度都是比较强的。从市场的反应来看，可能不是很强，上涨板块主要还是集中于主题投资，这反映出市场对于经济恢复的持续性和高度还有怀疑。但通过观察高频数据，我们认为经济恢复的持续性应该比市场普遍预期的强，未来一段时间内国内股市的经济预期会被修正，股市的主线方向将会逐渐清晰。