泉心泉意
我刚创立泉果的时候，很多同行都说，看得出你们对中国资本市场的未来充满信心——因为在这个时期愿意选择再创业，而且还选择了资产管理这个领域。我是以自己再创业的行为，展现我对未来的信心。
——王国斌 2023年3月演讲
《招商银行私人银行投资策略报告会》
2023年3月3日，泉果基金创始人王国斌在招商银行私人银行2023年投资策略报告会上发表了题为《投资新时代下的中国》主题演讲。
他以热门电视剧的台词“风浪越大鱼越贵”引入，从中国“高质量发展”的新周期、差异化竞争的新格局，以及注册制带来的二级市场新机会为切入点，讲述了中国资本市场面临的时代性机遇，建议大家在“倒春寒”时节，抓住“春耕”的机会。
在演讲结尾，他再次强调了那些可能被人忽视的中国优势和投资机会。他举例说，中国是全世界竞争最激烈的市场之一，只要中国存在竞争，大家就不应该失望。在稳定的社会环境下，这种充分的竞争是企业成长的强大驱动力。
他还提到了巴菲特致股东信中的一个比喻：“大概每十年，乌云总会遮住天空，经济前景不明朗，这时股市也会骤降一场‘黄金雨’。当这种事情发生时，你必须扛着浴缸冲出去，而不是带一把勺子。”
以下为演讲实录精选：
01
新时代中国：
风浪越大鱼越贵 倒春寒时宜布局
我想先用三句话，说明对当前市场的看法：
第一句，“飘风不终朝，骤雨不终日”
它源于电视剧《风起洛阳》中的一句台词。这句话说明，所有周期都有结束的时候。当前，很多过去的周期正在结束，而中国市场新的“高质量发展”的周期已经到来。
第二句，“早春寒料峭，春耕正当时”
这是我为这次演讲最早拟定的标题，因为我在准备演讲时，恰逢市场有一个下调阶段。虽然早春偶尔会有”倒春寒“，但这正是“春耕”最为恰当的时期。
第三句，“风浪越大鱼越贵”
这是热门电视剧里的一句台词，在当前这样“倒春寒”时节，如果进行布局，收获也会是最大的。
往长远一点看，十四五的规划会给中国资本市场带来巨大的升值空间。我国今年的经济增长规划可能会在5%左右，各个省份都是卯足了劲，为实现增长目标在努力。所以在这样的大背景下，我们可以预估未来几年资本市场的市值增长。
截至2023 年 1 月 31 日，中国股票市场总市值是 84 万亿。仅按年化4%的GDP增速计算，截至2025年底，中国GDP总额会达到136万亿。
A股2022年底的证券化率是65%，是比较低的，即便按这个标准计算，A股市场总市值上涨空间也有5%。巴菲特在判断一个市场有没有泡沫时，他认为合理的证券化率是120%。现在美股2022年底证券化率到了145.7%，而且美股过去5年基本都维持在这个水平，按145.7%的证券化比例估算，A股市场总市值上涨空间有109%。
02
复苏机大于危：
差异化竞争空间巨大
即使逆全球化过程仍在延续，产业链转移的压力也依然存在，但是，中国的优势尚存。技术封锁虽然给自主创新带来压力，但同时也带来了动力，对中国本土企业来说，其实也带来良好的市场环境。如果要谋求高质量发展，就必须转型为差异化竞争，而差异化竞争的空间是巨大的。
目前市场面临着“有危有机”的宏观环境。
一. 消费
三年抗疫已成过去式，生产生活场景全面恢复。中国疫情结束之快是超过国际和国内的预期的。春节前很多人都认为疫情有可能延续到春节以后。实际在春节前，疫情已经几乎销声匿迹了。因此，生产生活场景的恢复也可能快于大家的预期。
二. 投资
房地产经历了两年的深入调整，目前在政策的支持下已经企稳，未来的房地产会进入一个竞争格局趋好的状态，强者恒强，相比过去较分散的结构会变得更为集中。
三. 出口
目前大家看见的是出口断崖式的下降，这是正常的，但接下来会反弹。我去年 7 月份去拜访几家出口企业，他们就告诉我，出口会持续下降到 4 月份，之后会反弹。原因在哪里？因为去年的疫情让国外很多企业很恐慌，他们就开始抢库存，在去年 7 月份时库存全满了，国外订单就不断减少。他们认为，这些库存要到今年一季度才能消化完，之后出口才会反弹。
我老家是浙江义乌的，现在那里酒店已经被外商住满了。这些外国买家在 3 年之后，终于又能来线下采购了。这是一个信号，所以我认为出口接下来也会反弹，大家的信心也会进一步恢复。
四. 流动性
流动性易松难紧，利率长期向下趋势确认，未来几年应该看不到利率的大幅上行。
整体上来说，宏观环境看起来有危机，但是我觉得机会更多。
五. 城镇化
从国内形势看，我们的城镇化率还有巨大的提升空间，尤其是户籍的城镇化。而且我们这城镇化在进入一个新阶段：京津冀、粤港澳、长江经济带、长三角一体化，人口资源进一步向都市圈集中。
下图是中美的城镇化率对比，参照国际经验，中国城镇化率仍有提升空间。
图1. 美国城市化率预估（1790年-2050年）
来源：Statista
图2. 中国城市化率（1949年-2022年）
来源：Wind, 泉果基金整理
人口因素与经济发展高度相关。对中国来说，增长的驱动力很大程度上来自于城市化。因为只有通过城市化，经济效率才能提高，贫困问题才能更好的解决。
六. 产业链
中国在2008年有大规模的“铁公基”（指铁路、公路、机场、水利等重大基础设施建设）。我曾经和专家讨论过，如果这种规模的基建放在当前的经济情况下，即使以之前2倍的成本都难以实现。所以如果越南或者其他国家，在现阶段启动类似“铁公基”建设，成本要比我们 2008 年高得多。
过去几十年的快速发展中，中国依靠完善的产业链、巨大的成本优势、积极的响应速度，在通信、光伏、新能源等领域获取了很大市场份额。
为什么现在其他国家、尤其日本特别担心中国？因为虽然在传统行业，中国很难跟那些有百年积累的国家去竞争。但在新的领域，大家起点相当的时候，中国是很有竞争力的。你看中国人做手机，做到了全球第一；做光伏，光伏 90% 以上的供应链在中国；做新能源，中国已经是全球第一的新能源车的出口大国。
所以过去几年，总体上讲，中国产业在价值链上是逐步向上延伸的，也充分分享了全球分工的硕果。
我认为，在新形势下，逆全球化过程仍在延续，产业链转移的压力也依然存在，但中国的优势尚存。技术封锁虽然给自主创新带来压力，但同时也带来了动力，对中国本土企业来说，其实也带来良好的市场环境。
过去几十年，中国企业面临的最大问题就是同质化竞争。如果要谋求高质量发展，就必须转型为差异化竞争，而差异化竞争的空间是巨大的。
我最近还在顺德拜会了何享健先生，他在1984 年就提出了差异化竞争的口号：“不与国内同行争天下，走出国门闯市场”。这些企业能够走到今天，跟当年就坚持的这种理念和战略密不可分。
差异化对企业非常重要，因为首先它发展空间巨大，而且竞争的主动权是掌握在自己手里的。如果一个企业没有差异化竞争，我们在估值上会给它打20%-30%的折扣。
03
A股市场演变：
注册制让投资人分享企业成长硕果
全面注册制时代来临。
核准制下，上市的企业已经进入了成熟期。而注册制下，很多成长期企业也能进入二级市场，我们就有机会和他们同行，享受成长的硕果。
简单总结一点，注册制能让二级市场投资人更多地享受企业成长期的硕果。
像下面这张图所展示的，核准制下，很多企业在上市时已经进入成熟期，这时二级市场投资者才能参与投资。如果企业没能走出第二曲线，投资者有可能买在企业生命周期的高点。而在注册制下，很多处于成长期的企业也能够进入二级市场，我们投资者就有机会和这些企业同行，享受它们成长的硕果。
图3. 注册制与核准制对比
来源：王国斌《投资新时代下的中国》演讲
二级市场在享受企业更完整的成长期的同时，也将面对注册制对于市场运行的更深的影响。
首先，A股上市热潮仍在持续中。截至2023年2月24日，A股各板块在审企业已有681家。这其中上交所281家（主板161家、科创板120家），深交所337家（主板113家、创业板224家），北交所63家。
图4. A股市场各板块IPO申报数量（截至2023年2月24日）
来源：Wind, 泉果基金整理
另一方面，要理解市场的资金供需关系。
2022年IPO发行金额加上定增金额总共 13000 亿，2022年解禁的大小非有48000亿，2023年预计还有46000亿元，而去年发行的股票型加混合型的公募基金只有4300亿。这也可以解释为什么市场过去一直起不来，很大程度是资金供求关系的失衡，这种状况可能会在今年下半年有所改善。但大家不要担心，很多从市场流出的钱，可能过段时间还会回流。
04
微观生命力：
只要中国存在竞争 你就不应该失望
最后，我引用欧阳修的《浪淘沙》与大家共勉。“把酒祝东风，且共从容。”
投资者要和东风同行，就会很从容。
首先，什么是中国具有的优势和投资机会？
1. 全球最多的工程师供给
2. 全世界目前最丰富和多样性的消费市场
3. 全世界竞争最激烈的市场之一
4. 超过美日总和的制造业和完善的供应链基础体系
5. 进行中的深度城市化和超级城市集群
6. AI、5G、机器人、大数据、云技术等生产力驱动工具
7. 越来越多的新一代企业家开始涌现
比如全世界竞争最激烈的市场之一。我经常说，“只要中国存在竞争，你就不应该失望”。在稳定的社会环境下，这种充分的竞争是企业成长的强大驱动力。
中国在创新上其实是暗潮涌动的。我们看三组数字：
1.2021年，全球专利申请数量340万件，其中，中国有158.5万件，美国有59.1万件。虽然我们的很多专利可能在质量上有这样那样的不如意，但在总量上能做到这么大，让所有人震惊。
2.中国脱碳论文数在2011至2020年间，占到了世界总量的1/4，数量大大超越美国，当然可能质量和美国还有一些差距。
3.核聚变专利竞争力，中国第一，美国第二。
这类暗潮涌动的创新很容易被大家忽略。据媒体公开数据，2022年，4月和5月整个上海新注册的公司大概有1.7万家，但是一到 6 月就几乎翻倍了，6月单月新增企业就有3.5万多家。去年上半年，上海共新增了14万家新企业。中国人的创业动能不是没有，只是它还小，可能没被大家看见。
另一方面，很多企业都已经很清晰地意识到，要从成本竞争全面走向差异化竞争，而且是既做到差异化，还能维持低成本。有了这两点，市场会欢迎的，我们不用太担心中国整个供应链走不出国门。
投资方向上，我们选择的关注点始终是生产力以及生产关系的进步。
图5. 投资方向：生产力及生产关系的进步
来源：王国斌《投资新时代下的中国》演讲
我们会关心一个企业的生产关系好不好，像股权激励，公司治理都很重要。现在国资委已经出来了很多文件，企业的生产关系发生了很大改善。
在过去三年真正存活下来的龙头企业，其实活得越来越好了。还有国企混改，以及科技创新，像我刚才提到的科技创新在暗潮涌动，已经有不少企业真的能够做到国产替代。这条路还很长，但是我们中国的企业有信心和底气。
一. 医疗和大健康
其他不说，最重要一点是，我国老龄化的趋势和特征比较明显。根据国家卫生健康委测算，预计“十四五”时期，60岁及以上老年人口总量将突破3亿，占比将超过20%，进入中度老龄化阶段。研究表明，60 岁以后的医疗支出是 60 岁以前的 10 倍。你可以想想整个医疗大健康的整体的市场空间有多大，当然具体到投资标的，仍然是需要自下而上地去选择。
二. 大消费
主要趋势在：国潮崛起、消费分级、渠道下沉和科技赋能。
三. 信创产业
去年9月底下发的79号文要求所有央企和地方国企落实信创全替代。
另外，从信创产业整体市场来看，相关数据显示，2021年信创产业整体市场规模6886.3亿元，近五年复合增速达到35.7%，预计2025年市场规模将超过2万亿。
我举个例子，如果大家看【泉果视点】，我邀请IBM原大中华区全球信息科技服务部的总经理来给我们分享，他还曾在SAP和惠普等多家知名IT企业担任要职。他非常了解亚太市场，他认为中国IT行业国产替代的技术趋势可能跟日本类似，现在日本前十大IT服务公司基本都是日本本土的公司，因为日本多年前就施行了“国产替代”政策。因此，未来中国本土的前十大软件公司可能也会发生类似的变化，会有更多的本土企业上榜。
另外一个例子是信息安全领域，美国在这个领域有 1000 多家公司，中国现在才刚起步。但在数字化时代，移动互联网时代对安全要求极高，整体上对中国国内的企业来说，空间也是巨大的。
四. TMT
主要关注的方向包括：
科技创新和进口替代。包括半导体和元件、光学光电子等；
5G、信息技术和消费升级。包括通信、计算机等；
物联网和数字经济。包括AI、云计算、区块链、量子计算等；
绿色智能。包括光伏风电、智能电气等。
五. 先进制造
过去疫情 3 年，正因为中美脱钩，促使大量企业在国产替代、自主创新方面取得非常大的进步。而且这个进步是有复利效应的，它起步时会很艰难，但一旦迈出第一步，后面的增长速度就会特别快。最近我跑了一个企业，它技术上取得突破后，今年能生产20套设备，明后年就能做200套，这就是复利增长的开始。
最后，我做个简单的总结，希望可以帮助大家避免可能会犯的错误。
第一，不要放弃股票市场。
不要被噪音左右。不要让悲观和恐惧主导你的投资决策过程。
第二，不要把赌注压在市场整体的表现上。
2023年，个股表现仍将日趋分化，而非同进共退。因此，要想在股市赚钱，投资者必须在个股选择上精益求精。
第三，不要过分看重大环境的不确定性。
高品质的上市公司是有能力应对疫情或国际局势变动带来的挑战。投资者要致力于发现这类公司，而不是试图去预测不可捉摸的大环境变化。不要让舆论来告诉你如何处理你的投资组合。
巴菲特《2017年致股东的信》有一句话：“大概每十年，乌云总会遮住天空，经济前景不明朗，这时股市也会骤降一场‘黄金雨’。当这种事情发生时，你必须扛着浴缸冲出去，而不是带一把勺子。”
在现在这个时点，从概率上看，市场向上的空间一定是比向下的空间大的。
我刚创立泉果的时候，很多同行都说，看得出你们对中国资本市场的未来充满信心——因为在这个时期愿意选择再创业，而且还选择了资产管理这个领域。我是以自己再创业的行为，展现我对未来的信心。
图6. 相信中国会更好
来源：王国斌《投资新时代下的中国》演讲
我特别喜欢兰小欢教授在《置身事内》一书结尾时，一段关于“相信中国会更好”的表述。我曾经特别邀请他在我们泉果基金做过内部分享。
在这里，我把这段话分享出来与大家共勉：
虽然见过的问题和麻烦可以再写几本书，但经历和见闻让我对中国悲观不起来。
我可以用很多理论来分析和阐述这种乐观，但从根本上讲，我的乐观并不需要这些头头是道的逻辑支撑，它就是一种朴素的信念：相信中国会更好。
这份乐观的信念，不是源于学术训练，而是源于中国的文化和历史，源于司马迁、杜甫、苏轼，源于“一条大河波浪宽”，源于对中国人勤奋实干的钦佩。它影响着每一位中国人看待问题的角度和处理信息的方式。
最后，用欧阳修《浪淘沙》中的两句词，结束今天的演讲。
图7. 与泉果同行
来源：王国斌《投资新时代下的中国》演讲
第一句，“把酒祝东风，且共从容。” 希望投资者和东风同行，因为这样就会很从容。
第二句，《浪淘沙》的结尾“今年花胜去年红。可惜明年花更好，知与谁同？”
希望我们到明年，仍然相伴，待花盛开。
