2020到2022三年疫情的核心逻辑

欧美印钱，中国赚钱

最近两年海外的主要问题是通胀。通胀产生的本质原因是，疫情导致中国率先放水，欧美紧随其后政策大幅宽松，这就形成一个全球范围内的居民收入大幅增加、居民消费大幅增长的情况，造成了短期全球供应链的供不应求。我们可以总结为“美国买买买，中国干干干”的节奏。

过去三年美国贸易逆差达到了2.6万亿美元，比历史最高还要高出9000多亿美元。而近三年我国的贸易顺差大概有2万亿美元。中国人民通过辛苦的劳动、通过我们优秀的疫情管理，赚了2万亿美元。美国90%的贸易逆差都是来自于中国的。

在过去三年里，中国不仅赚到了钱，还把里子和面子都赚到了，只是国内居民的感受没那么强烈。这些钱都是我们自己用双手创造出来的。多数人在三年疫情里的感受或许是，防控政策约束了我们去赚钱，或者说为了我们健康约束我们赚钱，但经济体中每个个体的感受会不一样，

实际上2020到2022这三年疫情的本质是欧美大量印钱，中国大量赚钱，这是疫情三年里最核心的逻辑。

欧美的经济衰退

冲击或比大家预期的要猛烈

今年以来中国居民说的最多的是房贷利率的下降。房贷利率最高的时候，比如在2021年6、7月份，有些地区的房贷利率可能达到6.0%甚至6.2%，但是现在一些城市房贷利率已经降到了3.6%。也就是说两年不到的时间，我们的房贷利率水平从原来6.0%左右降到了当前3.6%。但是我们的房屋销售量起来了吗？没有,房屋销售量比高峰期下降了30%-40%。

美国的房贷利率是什么水平呢？美国大概在2021年前后放水，老百姓的购买力非常强。所以尽管去年美国在持续加息，但加息对整个房地产行业的冲击还没有升级。目前美国的房贷利率从原来的3%-3.2%上升到了现在的6.8%。美国房地产市场正在经历我们2021年经历的事。

对于国内的经济情况，我们感受到经济最差的时候，是在2021年吗？2021年7月房地产见顶，但是2021年我们整个民营GDP的增速大概在12.8%，那年是我们收获最多，幸福感满满的一年。

2022年我们对经济的感受会差很多，为什么？实际上是房地产在2021年7月份见顶之后的滞后反应在2022年末才体现出来。这是给我们一个最重要的启示，但这一点在金融市场特别容易被忽视，大家现在对美国通胀和衰退的预期都太乐观了。

现在的市场特别乐观，不论美国市场还是欧洲市场。前段时间英国股价指数创了历史新高，通胀好像跟英国没关系，好像英国这几年通胀控制的特别好。然而事实是，去年9月份，英国差点就金融危机，期间英国还换了多位首相，但是英国股指却能创新高。我觉得这个案例非常清晰地反映出来。经济不好，加息还在持续，还换了几个首相，但是股指却创新高了。我们很多人认为经济好坏决定了股市好坏，其实两者相关性不是特别高。

而且目前欧美的经济问题还没有解决，利率水平还在涨，可能到今年5月份才会降息，而真正的经济衰退是利率水平见顶之后一年到两年，甚至更久，也就是说利率水平的最高点也不代表经济到了最差的时候。

就像我国房贷利率最高点在2021年的7月份前后，那是利率最高的时候。而我们现在利率降到3.8%左右，我们经济现在反而是最差的阶段。所以欧美经济的衰退，由于衰退的滞后性，在未来一年的时间还会不断发酵，冲击会比想象中还要猛烈，这是我们自己认为相对准确的一种表述。

海外通胀粘性强

加息的影响才刚刚开始

另外要讲的是，美联储2019年9月份开始扩表，到现在开始慢慢缩表，实际上这在未来还会持续产生影响。美国把钱收回去，一定会对全球的资产价格形成冲击。目前美国的消费者信心变弱之后又有小反弹，但不出意外的话应该会慢慢继续下行。

制造业这边更明显，美国也好，欧洲也罢，制造业的下行比消费者信心下行的速度还要快。虽然去年12月和今年1月的PMI在47左右，并没有萎缩得特别厉害。但是有一份调查问卷显示，企业对今年一月份产量增长的信心很低迷，所有的人都说一月份应该不会增长了，而去年12月份还有6%的人说可能会增长，到了今年1月份这个数降到了0%。

而且在通胀上升以后，其粘性是非常强的。欧美经济是以工业为中心的，所以它的通胀构成更多来自于房租加人力加服务业的薪资。这种通胀是有持续性的，但是目前为止，市场对通胀的判断好像太乐观了，我们看到债券市场的资金偏好和全市场资产配置的风险偏好快速变化。但我们觉得通胀没有那么容易下降，至少不会这么快看到它下降的过程。

所以这就是我们讲的，利率水平的上升对美国经济的影响是刚刚开始，如果我们再把中国的出口数据结合起来看，中国12月份的出口大概降了9%。欧美需求的持续萎缩，会对全球经济都产生影响，这个滞后反应将是今年最大的冲击。

供给受限叠加需求恢复

原油价格向下空间不大

去年的俄乌冲突导致了俄罗斯原油供给受限，包括成品油、汽柴油等等的供给都受影响，每天大概有350万桶左右的供需缺口。但是非OPEC国的供给，以及美国页岩油的供给没有太大的增量，这就造成了油价的暴涨。原油从去年1月份俄乌战争开打之前持续上涨，一直涨到6月份的120多美元一桶。

另一方面，美国为了控制原油价格，在市场上不断放出战略储备，每天大概会抛出100万桶的战略储备原油。同时因为原油价格上涨，OPEC国也在增产，又增加了供给，这就导致了在俄乌战争的后半段，去年7月份以后油价开始下跌。

但大家都知道美国想在70美元左右去买原油补充之前投放出去的战略储备，所以原油一跌到72、73美元就会涨起来，因为都知道美国会在70美元的时候扫货，所以去年原油的底就是70美元。尽管原油的底是70美元，但这个底相较于前几年来说也上涨了很多了。

还有一个跟中国疫情有关的因素，2022的时候我们居家时候很多，就算不居家也不怎么出远门，但今年的春运看上去数据还不算太差。我听北京的朋友反映现在去北京跑业务的人特别多，北京的中高档餐厅都很难预约，要排队。中国现在的航空出行起来了，所以对原油需求很有帮助，这也是整个原油体系里面最大的一个变量。

俄乌战争去年到现在对原油真正的影响是从去年2月份开始，现在可能影响的量是每天50-80万桶，中国的需求又比去年同期要好一些，这就是几个大的经济体对原油需求量的影响。这个背景下，全球的原油库存目前还在相对低点。

现在随着中国经济的恢复，其实大家都没有想到恢复这么快，可能我们早期担心疫情一波又一波，可是目前来看，复阳好像比预想中来得晚。所以原油方面，目前需求方面的支撑很强劲。

简单概括一下，原油价格是影响通胀要素里面的一个核心变量，俄乌战争造成原油供给受限，造成国际油价飙涨，虽然美国投放战略储备企图控制油价，但终究杯水车薪。在去年原油增产之后虽然油价得到控制，但相较于过去几年，原油价格还是上涨了不少。今年美国准备补充之前投放的原油战略储备，再叠加上中国这个最大市场的需求复苏、俄乌战争依旧不见缓和等等因素。今年的能源价格在可见的未来向下空间不大，而高企的能源价格又会进一步加重欧美的通胀。

需求强劲、库存低位

今年有色金属或有行情

近几年我们认为有一个大的主题，就是油经济向电经济的转换。像原油、煤炭这种传统能源发电量的占比其实慢慢在下降。而光伏、风电、新能源汽车的需求量慢慢在增加，它会形成一个大的行业性结构替代。

这会带来很多行业的变化。比如以前一辆燃油车，可能用钢用的很多。现在新能源汽车，比如特斯拉的一体化压铸，都是用铝铸件。再比如以前发动机可能不太用铜，因为烧油不会用到铜，但是现在变成新能源车以后，它要用铜来导电。所以大趋势对原油的需求是减少的，对钢铁的需求是减少的，但是对铝合金和铜的需求是在增加的。所以说这块的增量是非常明显的，是我们持续关注的数据。

还有一个也是大家最近探讨的比较多的，大家发现云南的水电发电量最近出现缺口。其实这个缺口不是今年才出现的，去年7、8月份四川停电，西部一直干旱，降水不多，水电缺口就已经显现了。只是因为我们去年下半年经济增速不是特别高，所以用电方面还没反映出问题。

其实如果去年的经济特别好，电力供需矛盾就会非常严重，因为水电的缺口非常明显，这也导致去年有部分耗电大户停产。

所以对于有色来说，新能源汽车的增速非常快，包括光伏的增速也非常快，这一块的需求会增长得很快。到目前为止，全球的铝、铜、锌等等商品，其实库存都在一个相对的低点，所以我们判断今年很有可能会有一波有色题材的行情。

地产、基建、就业均有压力

对黑色系品种并不乐观

对于黑色系品种，黑色和房地产我们实际上并不乐观，或者说我们预估今年的房地产可能和去年同期基本持平，而且不排除负增长的可能，这个跟市场目前的主流观点会有些不同。

实际上不管地产的销售面积是好是坏，目前房地产投资已经被影响了。因为销售完了地产商才会去买地，买地之后才会去新开工，新开工之后才会有持续的收入。这也是房企拍地、拿地、卖地的最基本的逻辑。

去年整个房地产的施工面积是负增长，全年大概是-10%，而房地产-10%的施工面积会持续影响到今后几年，因为整个链条运转的速度降下来了。

如果房地产的销售没有办法在短期内回到正常水平，那么地方财政就会少很多收入。2022年已经少了，2023年可能还会少，2022年的疫情防控又让地方政府产生了较大的支出。我们也听到有些地方公务员工资下降。这说明地方财政的压力很大。

房企卖出去一些房子，回笼一些资金，才能向政府买新的地块。如果住房销售数据一直不景气的话，那政府卖地的收入势必也会受到影响。实际上房地产对整个经济的影响有两个方面，第一个方面它本身对经济的影响是当期的，第二个方面房地产还影响着地方财政收入。而今年的经济复苏，如果地方财政不给力的话，其实是很麻烦的。

去年还有一个比较重要的问题，就业。今年年初，发改委已经在说尽可能多用当地的队伍不用外地的队伍，能聘请当地农民工的尽量不用专业的施工队伍，也就是以工代赈。发改委提到了这个概念，这说明今年的就业压力是非常大的。

如果大家去看一下铁路的运输数据感觉就会更强烈，今年回家过年的人是特别多的，但是实际上今年春节坐火车返回大城市的人数是低于2019年的。这个数据非常清晰。

所以我们对黑色系并不乐观，地产、基建、就业，还有刚才提到的出口，这些短期是很难扭转的。

对于中国经济

外资比内资要乐观

通过对外贸结汇数据的分析，我们会发现在2015年之前我们的结汇基本上维持在70%到75%以上。在2015年汇改以后，我们的结汇常态的是在65%上下，所以如果用数据去倒算，就会发现我们有很多资产滞留在海外，汇总在一起约几万亿美元。这是客观的数据，有大量的中国资产以美元的形式存在于海外。

去年中央经济工作会议的时候，其实最着重强调的就是大力提高市场信心，我认为这一点真的非常重要。

大家也看到去年年底到现在，大量外资在买中国的股票，为什么？其实理由很简单，欧美的经济增速和中国今年的经济增速差别已经拉开了，预计相差3、4个百分点以上。今年中国GDP增速我们如果保守一点预估是4.5%，乐观一点预估是6.0%，中性预估可能在5%-5.5%上下。我们的GDP增速远远超出了海外主要发达经济体。

所以很多海外资金开始慢慢流入中国资产，尽管去年可能买的不多，但实际上A股表现跟日本、韩国股市相比，甚至和欧洲相比都是很好的，今年年初可以说是非常好。

虽然中美利差已经形成了，但是特别意外的一个情况是，去年12月份有100多亿的外资流入中国市场。也就是说去年11-12月份，我们可以非常清晰地看到海外投资人不断在加仓中国，他们为什么加仓？

其实最主要的原因就一个，中国一定会优化疫情管控措施，但是谁也没想到，中国只用了一个月时间就达到了全国的快速过峰。所以海外资金觉得中国的经济恢复会特别快，所以在11、12月份，包括今年1月份就一直在买中国资产，因为他们对中国今年经济的乐观程度远远超过了我们自己。

很多东西是没有对比就没有伤害，他们用了三年都没有完全从疫情中走出来，我们就用了一个月。因为国外疫情是年年不断，而我们到目前来看生产生活秩序已经恢复正常了。这就是去年底以来中国资产最大的一个变量。

我们去年的经济，一个问题是房地产，一个问题是疫情，现在我们至少疫情的问题解决了。但是海外还在加息，美国的房地产和制造业都还在下滑。我们虽然去年12月PMI比较低，但是1月的数据已经回暖了，站到了荣枯线之上。现在的情况是，海外制造业还在衰退，而中国已经开始恢复。站在海外投资人的角度，就觉得要明显加强对中国资产的配置。

而中国的投资人觉得风险太大了，因为过去这两年大家都在亏钱，感受非常不好。所以我们今年出现了一个情况，就是我们的居民存款比去年同期增加了7万多亿，我们现在大概有120万亿的居民存款。而我们的股市从2020年到现在实际上增长多少？根本没增长。

我们的居民存款从2020年到现在可能增加了将近30万亿，但是我们又不买房，去年12月银行理财有点回撤大家也马上赎回了。现在钱都拿去干什么了？存银行，买定期。

有一个非常明显的现状，就是中国有大量的外币储蓄。

我们有海外的资产，有大量的流动性很高的海外资产，对于国内经济，我们比海外投资者还要悲观。而凯丰的观点是：欧美经济还在持续恶化，中国因为优化疫情管控的问题已经开始改善了，国内策略的性价比目前远远高过海外。像我们做宏观对冲的管理人，肯定会把布局重心放在国内。

市场不缺钱

对中国资产不悲观

对于全球经济，其实我觉得可能真的不一定有大家想象的那么乐观。我认为对全球经济我可能比90%的人更悲观，但是资产的表现我可能比大多数人更乐观，特别是中国资产，因为流动性太充裕了。

我们回顾一下去年中国股市和债市的下跌，去年11月前后大家都在卖出，筹码都被海外投资人捡走了。然后在12月份的时候，我们又在赎回银行理财，从31.6万亿赎回到现在的28万亿，也就是说从10月份到12月份银行理财赎回了3万多亿。理财赎回的最高峰是在12月15号前后的那一波小跌，跌完了马上就涨上去了。也就是说大家都倒在了黎明前。

那么现在大家的钱要不要重新配置，要不要存款？如果大家都选三个月的那种小额存款，银行拿到钱，银行该怎么办？

虽然很多人认为经济好坏决定了股市好坏，其实两者相关性不是特别高。今年最大的矛盾是我们的流动性非常充裕。因为我们从中美贸易摩擦到现在，我们是在持续不断地创造价值，但是我们的股市其实也没比2017年高多少，与此同时，2017年底我们的存款是67万亿，现在我们的存款是121万亿，这就是中国居民的选择。所以一旦信心修复，流动性就会灌溉到中国资产。

对于全球经济我真的没那么乐观，但对于资产我真的没那么悲观。

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