去年底，源乐晟资产举办了“问道2023”年度策略会，核心团队共同对2022年的市场情况进行回顾和反思，对2023年的市场机会进行了展望和探讨。以下为年度策略会文字实录。
问题概述
Q1: 2022年市场回顾和反思
Q2：2023年市场方向
Q3：互联网行业观点
Q4：医药行业观点
Q5: 2023年成长股的机会方向
Q6: 2023年关注哪些风险
Q7：源乐晟公司近况
Q1
杨建海：各位尊敬的客户，大家好！我是源乐晟资产的杨建海。今天我们源乐晟的核心团队成员悉数到场，一起向大家汇报我们对2022年的回顾以及对2023年的想法。
2022年是内外环境复杂非常特殊的年份，有不少从业人员，包括我们也会觉得今年是从业以来几乎最为困难的年份。今年资本市场几起几落，波动较大，对我们的投资有不少的挑战。客观来讲，今年我们的投资答卷交的不理想，有许多地方是值得反思的。请曾总和吕总分别谈谈自己对2022年的总结和反思。
曾晓洁：大家好！2022年客观上，我们源乐晟投资业绩达不到大家预期，也远低于我们年初的预期。以A股为代表的中国资产从2021年开启连续两年的杀跌，2021年是以互联网、消费为代表的传统意义上中国的成长股，去年我们对相关仓位及时减仓，把头寸转移到新能源方向，做的还不错；2022年杀的是以光伏、新能源汽车为代表的成长类资产，年度来看，中间也有波段性的机会，整体上波动巨大。年初我们判断今年美国会面临通胀压力，但中国主要是存在经济增长的压力。基于此，我们更要去寻找能抵御经济通缩的资产，因此我们仍聚焦在新能源方向去寻找此类机会。而今年新能源包括新能源汽车、光伏、海风，中间都有阶段性机会，但由于波动巨大，时机稍纵即逝，如果未提前在底部布局等待，右侧加仓后未及时出清，巨大的波动就会带来亏损。所以今年对于我们这种景气度叠加右侧投资的管理人来讲，确实是特别难受的年份。
其次，我们组合过度激进这点是值得深刻检讨反思的。年初时我们判断今年的中国经济存在压力，但从事后看，此类理应会受损于中国经济通缩的资产，由于过早地被充分定价，反而下行风险见底，今年表现有相对收益；而我们看好的基本面非常好的资产，由于已经被市场充分定价，当市场面临估值调整时，这部分资产下跌更深。而我们过度激进地把仓位暴露在成长类资产上，带来了今年组合较大的回撤和波动，这是我们需要深刻反思的。
从业这些年，包括此前和2019-2021最近过去的三年，我们利用中观景气度分析的框架，基本上都能抓住资本市场主要的投资机会，最终得到不错的投资回报，但今年市场快速频繁切换热点，如果看到投资机会去做右侧布局，会取得一定收益，但未能及时调整的话，收益会快速回吐下挫。今年确实对我们的投资框架和风格打击都很大。今年是非常好的教科书式的一年，我觉得未来能从经验中学到很多东西。
投资最重要的是面向未来，今天我们五位核心成员齐聚，也是希望未来我们的投研能够更加多元化，每个人对经济、产业、投资、组合的构建方式理解都不同，彼此可以互相切磋借鉴，扩大整个团队的能力圈，争取未来能够做得更好。
最后，我们相信2023年的投资机会比2022要更好。2023年依然会面临重重困难，但是整体较2022年可能要好很多，我们认为，我们的风格在明年应该会有比较好的表现和回报。
杨建海：今年有一些行业，景气度包括财报都没有出现问题，但是股价却出现大幅下跌，如CDMO、光伏、电池产业链等等，曾总如何看待财报、景气度和最终股价走势出现这么大的背离？
曾晓洁：我们去年曾拿了很多CDMO，在去年底今年初全部卖出持仓。事后来看，股票走势超出我们的预期，但方向上我们是对的。当时我们卖出的最大逻辑是认为CDMO本质上也是制造业，而制造业当供需出现逆转时，通常会面临下杀高估值，企业对应的未来盈利增速可能也会下降。
新能源电池、光伏、CDMO，从本质上来讲都是制造业，当供给跟需求逆转，这种公司一定会面临杀估值。但是今年和去年资本市场的差异是，去年市场高点给予CDMO50-60倍定价，今年Q3之前，市场在新能源汽车有很好的基本面前提下，估值到明年25倍股价仍然继续下跌。今年和去年资本市场的定价差异非常大，今年成长股的基金经理普遍会面临压力，我们内部归因是我们过度贪婪，组合风险暴露太多。诚然市场何时切换估值体系是无法预测的，但确实我们可以做得更好。
杨建海：市场不会一直跟随短期的景气度去定价，尤其是对未来经济预期悲观的情况下会质疑景气度的持续性，同时如果行业里的龙头公司市值长大到在全球都名列前茅的时候，会从短期景气度定价变成长期价值中枢定价。同样的问题请教吕总，您对2022年的反思，以及如何看待成长股估值体系切换问题？
吕小九：整体上，站在年初我们对2022年整体是偏乐观的。首先，2021年很多投资者担心美国通胀问题，当时我们认为是一次性冲击，这个判断帮助我们在2021年比较坚决地拿住了仓位，到今年初，我们认为这个判断可以继续推演下去，但事后看，我们犯了路径依赖的错误，并未充分把一些新增的因素充分及时的纳入判断框架。
其次，年初我们对疫情做了展望，当时认为2020-2021年中国应对非常成功，在制造业上的竞争力反而是加强了。经过两年抗疫，我们认为疫情影响趋于尾声。但事后来看，疫情的超预期演变对今年市场的影响是非常大的，包括对消费、制造业，以及市场投资者信心和预期的影响。
总结起来，就是过去的判断影响了未来一段时间的判断，这要求我们以后还是要更加理性、客观，每次都用清零的心态独立地去判断，新因素引入时，尽量摆脱路径依赖，重新评估，这是我的一点反思。
成长股到底多少倍估值是合适的，我觉得非常难回答。我们去年总结经验，说不要轻易的卖掉高成长股，今年情况就发生了非常大变化。
曾晓洁：我们的体系是用景气的四个阶段来分析，事后来总结今年的市场，其实当行业出现供需格局变化时，就应该警惕和谨慎。相对而言，消费品不容易受到冲击，格局不会轻易面临挑战，但制造业，尤其中国制造业非常容易受到供需格局的转变挑战，一旦出现供需格局变化，行业会面临非常大压力。
吕小九：对，中国制造业的内卷速度非常快，高景气行业的供需格局可能很快会面临冲击和挑战。我们过去在制造业上享受过一些估值泡沫的好处，但今年在有些股票的投资决策上没有及时调整好，此后要更加理性、客观。
最后，回顾我今年的组合操作，由于前述的偏乐观的几个判断，所以组合构造时过于侧重进攻性，表现为仓位高、结构上集中在几个高景气的行业上。未来组合的构造上需要均衡性和互补性。
杨建海：我们团队的一个特点就是会不断地从过去的经验中去反思和迭代，逐步使得我们的投研框架更加完善，我对我们团队还是非常有信心。今年我们也引进了两位资深人士，一位是公募基金出身的梁皓总，一位是有丰富券商资管和保险资管经验的王雁杰总，很高兴两位能够加入到我们公司，接下来请两位分享一下各自的成长历程、投资框架。
梁皓：各位投资者，大家好！我的从业经历比较简单，毕业之后就加入了国内的券商和公募，从事研究和投资方面的工作，到现在为止从业12年，2017年年底开始独立管理基金。
我的投资方法和框架，是不断学习，持续扩展自己的研究、覆盖范围，从中观的角度做行业比较，寻找增速最快、符合当前时代特征的成长性行业来进行投资和配置，以获取一定的超额收益。如果一定要找两个特点的话，我觉得第一是做行业比较，第二是要投资符合当前时代特征的成长。
王雁杰：投资者大家好！我叫王雁杰，我毕业后先是在券商资产管理部做研究和投资，之后在一家公募基金做基金经理，最近几年是在保险公司做年金的管理，目前从业14年，从2010年开始管理组合。
我个人对研究很感兴趣，早期比较关注需求端的变化，最近六七年我逐渐把研究重心转向对供给端的研究，在组合结构上基于供给方面的考量会有一定的侧重，但在需求把握的敏感度上相较很多基金经理锐度上会略差一点，换手率较低，大概是这样的风格。
杨建海：A股相当于是每年换一门科目，每年每一门科目的考题都完全不一样，这也是 A股的魅力所在。随着我们投研团队各种风格不断地完善，彼此能形成良好的支撑和补充，我相信在未来我们团队应对不同的考题时，我们能答得更好一些。2022年是一个信息量很丰富的样本，你们两位怎样回顾看待2022年？
梁皓：市场存在一个不断学习和进化的过程，一个投资策略如果成功，会有越来越多的人学习跟进。在市场自身的反身性影响下，市场的行为模式会不断地发生变化。
过去三年以来，市场在一些高成长的赛道里获取了非常好的超额收益，由此导致全市场遵循相同投资范式的机构投资者越来越多，这导致的结果是，市场参与者的研究越来越内卷，定价越来越超前。
过去我们在研究成长性行业的时候，会比较关注需求，高成长行业在景气维持阶段都会有很好的超额受益。但对应今年，在需求很好的情况下，市场投资者会超前定价行业未来竞争格局恶化带来的盈利下移，导致了某些行业或股票，在当期财务报表很好，或者说行业当期高景气维持的时候，股价已经开始较大幅度下跌。
王雁杰：关于刚才提到市场定价（估值）对投资的影响，我一直认为，不同价格下对公司的研究要求是不同的。对于一个低估值的公司，例如低PB，投资的要求就是搞清楚公司不要有出血点而且公司治理相对好，这是比较简单的研究要求。但对一个高估值的标的，对其基本面的要求和成长的预期都是很高的，对我们的研究能力和认知能力的要求是非常高的。
举一个例子，某CDMO公司在去年较高价格的时候，市场在其估值上隐含的预期是未来很长的时间里，业绩增速都要在40%-50%。但实际拆报表的时候，会发现其主要来自两部分不同业务的贡献，早期研发业务和后期商业化生产部分。他早期研发业务的全球市场份额已经几乎登顶，后续和全行业的增速相类似，而要达到未来高增速的假定，就需要在后期商业化部分做比较激进的假设，可能每年公司都需要拿到2-3个大分子生物药的商业化订单，而这需要对公司能力进行非常乐观的认定。
而众所周知医药行业已经进入反摩尔时代，即单药的研发成本越来越高，每年能够获批的大分子生物药能有多少？获批出来且自己没有产能需要把生产外包出来的品种又有多少？获批出来且能够外包出来的品种又愿意给公司的又能有多少？
我们假定每年至少2-3个商业化订单，就意味着我们已经对公司的能力做非常乐观的认定，我们是否已经对这些能力有了充分的认知和研究？我对这家公司并没有达到这样的研究水平。投资活动是高度个性化的，就我而言，在这个价格水平下，我对公司的理解水平不支持对这个公司进行投资。
那么当越来越多的投资人意识到，自己对该公司的理解水平并不支持在这个价格下持有的时候，即使是最优秀的公司，也会有向下波动的可能，后续当然可能通过其基本面进一步演绎和我们对公司理解的加深再创出新高。事实上，我倾向于相信刚刚提到这个优秀的公司仍有更大的空间，可能在不久的未来就会证明，但这样的判断需要更硬核的研究来支持。在今年，我们看到一些这样优秀公司出现剧烈的波动，连带同行业那些二线、三线公司会出现连锁的下行效应。
Q2
杨建海：这里边隐含的更多的是对于不确定性和风险如何定价的问题。我们接着聊下一个问题，2022年马上要翻篇了，对风险暴露的也比较充分，同时中国也结束了长达一年半的政策紧缩周期，2023年要全力发展经济，居民部门和企业部门其实在过去几年由于风险偏好的降低，积累了一些超额储蓄，如果信心发生回摆，会成为经济修复过程中的一个重要力量。对于2023年，我还是比较乐观的，那么对于2023年市场大概方向的判断，曾总是如何思考的？
曾晓洁：2023年总体的逻辑应该会跟2022年反过来的。过去的两年压制中国经济最大的因素是疫情。在Delta病毒的时代，因为R0值比较低，中国通过动态清零及时有效控制住疫情，当时欧美发达国家没能实现有效控制，因此制造能力是受限的，所以国内的制造业大量出口，在当时受益于此。但是国内的需求在过去两三年是不好的，企业端和居民端在过去两年收入受到影响，都是在去杠杆，降低负债，储备现金，对未来的预期也并不乐观。但政府在防疫政策转向的速度是远超市场预期的，所以压制中国经济最大的逻辑是已经过去了。
第二，过去两年中国政府在产业政策上，出台了一些纠偏的动作，比如说对于资本的无序扩张的整顿，房住不炒等等，对于相关的领域监管取得了预期效果，所以从这个时间点上，可以看到相关产业政策上面开始出现一个明显的回摆。从政治局会议到经济会议，我们可以看出非常明显的态度转变，比如提出要去发展平台经济，支持需求侧的扩张（这几年以来第一次提出）。我们有理由相信，2022年的经济应该一定是一个低点，如果有政策大力支持可能会是一个V型反弹，如果政策力度没有那么大，也大概率是个复苏过程，只是斜率的不同。
所以从这个逻辑来讲，我们更多的应该去观察测算，2023年哪些行业在企业端盈利有更大的上调空间。
有很多产业过去两年大量出清或企业资产负债表修复。如果需求侧起来，这些公司的复苏弹性可能会比之前预想的更快，因为优秀企业在困难的情况下反而容易调结构，由于同行业的小企业退出，行业竞争格局优化了。这跟今年成长股的格局是反向的过程，所以从这个逻辑来讲，我觉得可能是一个类似于2016年、2017年的状态，但2016年、2017年是政府通过PSL把经济迅速拉起来，白酒、地产、家电、金融、光伏、港股内房股和互联网都大幅上涨。当前阶段这些行业的渗透率跟那个时候不可比了，但是这些行业在过去的两到三年时间都经历了大幅下挫，所以通过研究努力，应该能够找出一些重回宽松周期后的机会。在过去两到三年中，受疫情或产业政策影响最大的产业，加速了产业出清和整合，而且优秀的企业在过去两年中其实也发展了一些新的业务，原有业务见底重启，新业务还能带来增长，估值也是最低的阶段，明年的弹性可能更大，值得去挖掘。
杨建海：关于2023年的市场方向，请吕总再补充一下。
吕小九：近期大家都在讨论reopen，其实我想用另外一个词revive更能描述明年的投资基调，因为除了疫情政策转向外，过去几年很多产业政策都看到了重新调整的迹象。12月6日政治局会议提到，要重新激活全社会的创新活力，让地方政府敢干事儿，让企业家敢干事儿，让老百姓敢创新，让更多的社会角色重新进入到一个沸腾的状态，这是很重要的一点。如果我们能从微观上看到一些具体政策的落地，大家会更有信心更乐观面对未来。
杨建海：其实过去几十年中国经济高速增长，大家比较熟悉的一个剧本就是地方政府的GDP锦标赛。在给定约束条件下，似乎它就是一个最优的解决方案，有一点类似于高考制度。这个剧本有可能在2023年会重新回来，这是我们需要关注的。
曾晓洁：当前的地方政府财政压力和就业压力都很大，这两个压力的解决方式只有经济发展。
杨建海：现在是我们迫切需要做大蛋糕去解决很多问题。
吕小九：有经济学者家曾经总结过，中国的经济过去几十年这么高的增长，被称为奇迹，背后有两点非常重要。第一，考核极其明确可量化，类似杨总提到的GDP锦标赛；第二个，允许社会上的不同群体和角色勇敢试错，12月6日的政治局会议也提到了这一点，要勇于为敢担当的人去担当。所以决策层其实是看到了问题所在，也愿意去解决问题。把问题看清楚，其实就已经解决一半的问题了。
Q3
杨建海：讨论完2023年的总体方向之后，我们再来讨论行业层面的问题，因为投资最终要落到具体的行业和公司层面。2023年我们如何进行行业布局，对一些重要的行业，我们有什么样的看法。我先请教一下吕总，对于这个行业的话你看的更多一些，对互联网行业，您有哪些看法？
吕小九：互联网行业确确实实在过去将近20年里自由生长，创造了很多特别大市值且在全球都非常有竞争力的公司，当然在自由生长过程中，也积累了一些问题。所以从2020年到2022年，政府开始去整顿一些行业不规范的情况，这个过程中短期肯定是个痛苦经历，但是长期或许可以让行业有更好的发展，相当于是一次供给侧改革。经过这两年的整顿，在最近的一些最重要的会议上，领导层非常明确提出了监管要回归正常化。行业有机会重新焕发活力，继续探索和拓展业务边界。从这个角度来讲，我对互联网行业明年的投资机会是偏乐观的。
当然从流量的红利来讲，包括上网人数/MAU/DAU等都是非常高的数字了。但是如果我们去看更细致的数，会发现虽然流量红利到了一个瓶颈期，但是货币化比率还不充分，举个不恰当但是容易帮助理解的例子，就像当中国的人口红利结束的时候，其实紧跟着一个巨大的工程师红利。只要这些行业的监管回到正常化，允许他们再去尝试不同的业务边界，进一步的按照正常的市场规则去货币化他们的业务和流量，几个龙头公司在现在的估值下至少还是不错的价值成长股。
杨建海：我们发现中国的互联网公司是经受了加强监管的周期，但是美国的互联网公司是没有类似经历的。但是结果上来看，我们观察到了类似的现象，我们会发现美股上以FAANG为代表的公司，不论是股价，还是盈利增长基本面都出现了比较明显的下行，这是不是意味着从全球来看，互联网行业经过了过去几十年的高速发展，行业的增速系统性的下一个台阶，和有没有额外的变量冲击可能没有关系，对应的估值可能就再也没有办法回到之前高增长的时期。
吕小九：首先中国公司从业务探索的勤奋度来讲，是远远超越海外对标的同业，其业务边界明显要广很多。第二，在某些领域，有可能美国公司的增长乏力是由中国这些企业出海造成的，比如广告和电商业务领域。这是偏宏观面的。
我再补充一点微观面的视角。中美两国互联网行业在周期位置上是有差异的。在疫情刚开始的时候，由于社交距离的限制，很多消费行为转到了互联网上，所以那段时间美股互联网是涨了一大波的。今年海外消费者已经开始恢复正常的线下活动了，导致对应的公司部分涨幅回吐。
第二，疫情刚开始那一两年为了应付火爆的订单，美国的互联网公司做了大量的增员工作，现在当业务预期下调的时候，但是刚性的成本推上去了，所以被迫开始减员，美国互联网公司刚刚开始这样一个转换期。但是中国的互联网公司正好错位了，不是因为疫情原因，因为行业政策的原因，提前大概一年多就开始做这些降本增效的动作了，减少招聘，降低或者节约费用。所以最近的季报，海外的互联网公司是低于预期的，而国内互联网公司都在超预期。
另外，我一直认为to C的互联网公司本质上是消费公司，明显也受益于中国经济的复苏。
所以互联网行业虽然肯定不是10年前黄金期的高增长行业了，但它依然是个非常好的稳健增长的价值成长赛道。
Q4
杨建海：雁杰总以医药行业研究员身份入行，后续转型到基金经理，对医药行业有相当长时间的跟踪，也非常熟悉和有发言权，医药作为非常重要的一个行业，在讨论完互联网行业之后，想请雁杰总先来分享下对于医药行业的看法。
王雁杰：首先我觉得医药行业和其他行业相比，是一个相对简单，而且投资结果和研究质量挂钩程度较高的行业。
很多人认为医药行业非常复杂，但其实不是，其门槛主要来自非常复杂名词系统和一些技术，但相比于其他科技、制造类型的公司，这些名词和技术门槛也不是很强，而且一旦入门以后，难度就大幅降低。医药行业的商业模式相对简单，它并不像互联网等行业，不仅要研究清楚公司的产品，更要讨论商业模式和市场预期。医药行业通常把产品管线研究透彻就会获得很大的胜率，例如把产品的适应症搞明白，把药物获批的可能性研究清楚，就能相对清晰的做出投资判断，研究难度和复杂程度其实比想象中要低很多。在医药行业，投资结果往往和研究投入成正比，而其他行业则有太多的随机性。此外医药行业的回报周期比较长，平均至少十多年才能见到回报，而且初始投入也比较大，这样对医药企业的创始人就进行了明显的逆向选择：劝退了很多赚快钱的人，留下的基本都是长期主义和专家型的企业家。
而从商业机会的角度来看：首先医药行业享有一个巨大的市场，存在巨大的未被满足的需求，例如阿尔兹海默症，每年用于阿尔兹海默症的医疗费用（不含家庭护理等）超过2000亿美金，除了肿瘤、阿尔兹海默症以外，又有大量的孤儿症。为了更健康、更长寿和更少痛苦，医药行业的需求是不封顶的。其次医药是世界上少有的不怎么看品牌的行业，天生就是全球化的行业。只要产品有疗效或者成本占优，就能快速占领全球市场，而大部分行业都不是这样的。我们看中国家电或者其他消费品的海外战史就发现，好的产品也需要很长的时间才能进入消费者的心智。第三，中美在生物医药上的差距相比其他行业要小，叠加中国的工程师红利，会有明显的追赶者效应。近期有越来越多的药品有了重磅的海外授权就是证明。第四，再向前看，发达国家成熟的药物评审体系，会推动企业更快的成熟。最后讲一个个人的观察，海外的big pharm经历了这么多年的发展，慢慢都职业经理人化，而且CEO通常都是由财务、销售出身的高管担任，科学家出身的CEO在big pharm已经非常罕见，而中国的医药企业普遍是科学家创业者，考虑中美生物医药不同的发展阶段，我对这个观察做正向的解读。
总结来看，尽管医药行业有起落和短中期波动，但很少有颠覆式技术对投资结果的冲击，因为从技术产生到符合人体使用需要经历漫长的时间，医药是一个天花板很高和具有可研究性的行业，适合进行长期深入的研究和跟踪。
杨建海：续接雁杰总的总结，我想接着再请教一个具体的问题，医药行业的需求在老龄化的大背景下其实不用太过担心，但回过头看，医药行业同样呈现了很明显的周期属性，周期性的行情来源于背后的价格波动，而价格波动的驱动因素又主要由集采的政策周期导致，尽管在医药行业总能通过选股和细分赛道来找寻结构性的机会，但同样也需要关注行业自身的政策周期属性，对这个问题雁杰总如何看待和判断，或者限制我们可能处于集采政策周期的什么位置？
王雁杰：我认为集采对市场产生最大冲击的阶段大概率已经过去。要解答清楚这个问题，我们可以回顾近年来中国医药制度的变化。2015年的药政制度改革是一个重大的起点，具有历史性的功绩。简单说，就是对标发达国家的成功经验，提高了药品的审评标准。新药快速审评流程和快速进入医保，以及一致性再评价等等政策，从医药的各个领域推动了研发创新和质量提标。同时一致性再评价也让集采具备了实操落地性。集采本身也倒逼了企业放弃低水平的重复，但在集采的早期，有一些非常极端的价格出现，对行业也造成了困扰。但整个医药行业政策包括集采政策的初衷，是希望看到行业的良性创新周期与支付条件形成良好的互动。经历了一段时间集采和医保谈价的大幅价格冲击之后，政策在近期已经逐渐温和。
曾晓洁：对于集采带来的泡沫挤出，过去一年多创新药行业成为了中国资产中跌幅居前的板块，经历了本轮的大跌后，行业的估值和未来预期已经打到非常低的位置，所以如果需求在未来能够稳住不受影响，可能在长期会成为相当好的投资机会，估值的低起点和过去几年投入带来的产出逐步显现，会在盈利增速和估值层面产生错配，进而形成弹性。
王雁杰：创新药在近两年内受各种政策影响（包括医保谈判、对拥挤领域药物审评的限制等等），一些公司的商业模式也受到了一定的影响。我们去研究这些药企的研发管线，发现了较大的靶点拥挤度，一些企业其实没有去创新做差异化，而是去快速跟进海外已经验证了成药性的靶点，以中国的速度来推进研发和生产，最终形成重复和过剩，这对投资人也不是很有利，不过这些现象都可以通过对竞争格局的研究来规避。
杨建海：其实在这轮创新药fast follow模式宣告结束后，这个行业盈利模式的确定性也在下降，生意属性不比之前，那么雁杰总怎么看待整个医药行业研发的ROI在下降这个现象，是否意味着这个行业未来的投资回报率可能越来越低？
王雁杰：医药行业研发回报的下降，其实可以从很多其他行业身上找寻类比和思考。一些行业在研发回报下降、研发不确定性加大的时候，在投资环节的确定性未必下行。我曾经花很长时间研究过传媒行业，电影这个生意的现在和20年前几乎是两个截然不同的生意。电影制作行业风险巨大，有一句经典的话叫“无人知晓一切”（Nobody Knows Anything），对结果完全无从预测，胜率低但赔率大，就像医药行业一样；但现在电影行业进入了投拍模式，对一揽子排片进行融资，针对不同阶段的影片有不同条件的对赌，这样大大降低了行业的风险。创新药行业也是类似，有丰富的管线组合，有针对不同阶段的里程碑付费，极大降低了投资风险。
Q5
杨建海：医药行业我们已经讨论的比较透彻了，那么接下来我想请教梁总一个问题，梁总在市场上是以成长股投资见长的基金经理，在跟踪高成长行业景气方面，覆盖面是非常不错的，所以想请梁总谈下对于成长股2023年看好的机会方向。
梁皓：在回答这个问题之前，我想先对成长股做一个定义，回顾过去我们的股票市场，成长股在经济发展的每个阶段，行业分布是不同的。2010年之前化工、钢铁、银行、地产、家电等这些传统经济行业是当时成长性最好的行业，2013-2015年阶段是移动互联网等，2019-2021年是新能源为代表，我们可以发现成长性行业都有鲜明的时代特征或烙印，是满足当期社会发展需求，符合产业发展进步方向的。总而言之，随着经济、社会和产业的不断发展，当期成长性最好的行业或者企业是在不断变化的。
当行业处于快速发展期，需求快速扩张阶段，行业里的上市公司会非常容易实现业绩的高增长。这也是为什么我们会从中观的角度，去比较不同行业未来一段时间的发展趋势，选定成长性好的行业，再自上而下的去选择个股。
而投资成长股的原因，是因为从过去多年的股市发展经验来看，当年股票涨跌幅的分布，往往也和上市公司业绩增长的分布高度相关和匹配，
因此寻找业绩弹性较大的赛道和公司，会有非常大的概率给组合带来很好的区间回报。
具体到明年的市场，防疫政策的转向，以及杨总刚刚提到的从紧缩向宽松周期的转向，这两个政策的转向将带来明年经济的恢复增长，不确定性是在于经济恢复的斜率和节奏。在这样一个恢复的背景下，我们总体判断，明年市场机会要比今年好很多。从中观角度去做一个明年的行业比较分析，我个人认为可以分三类：
第一类是需求受疫情损伤比较严重，2023年疫情管控放开下会有比较好的回补增长，竞争格局又非常稳定的行业，这类行业和公司在疫情放开的第一个阶段，因为恢复的确定性高，就会有相对比较好的回报。比如医药诊疗的一些公司，因为医疗方面的需求是比较刚性的，2022年因为疫情有一些诊疗需求没有得到满足，2023年应该会有非常不错的恢复和增长。从需求恢复的确定性的角度来看，医美、食品饮料等消费相关都属于增速可能不会很高，但是确定性非常好的方向。另外，像港股和海外的一些出行相关的公司，2023年的需求会有比较好的恢复，目前看股价还在比较合适的位置。
第二类是和经济相关的一些顺周期行业，目前看可能是明年弹性最大的一些公司。国内的一些顺周期白马，在2020年以来受益国内经济活动率先恢复，海外又在刺激需求，2021年的业绩有非常明显的跳升和爆发，这些公司在今年三季度因为疫情和经济的不景气，业绩都有非常大的回落，股价普遍有很大的跌幅。明年如果经济生产逐步恢复到正常状态，这些顺周期公司盈利会有很好的弹性。顺周期行业需要观察经济指标，或者看政府能不能出台更多的经济刺激政策。
第三类是过去几年需求一直很好的成长性行业，比如新能源和军工等，今年股价有比较大的回撤是因为市场对竞争格局的担忧。展望明年，这些行业的需求仍然可能很好，里面一些竞争格局稳定的子行业或者环节，还是会带来很好的投资机会。不过因为这些公司过去一直就很好，景气的边际变化不是很明显，可能会随着业绩的兑现，才会有比较好的投资回报。
整体而言，我们认为明年市场机会肯定比今年好，但是不同类型的行业，因为需求恢复的确定性，以及竞争格局的不同，股价的内在驱动因素也会有差异。
杨建海：大概总结一下，前期跟经济关联度比较高的成长类的行业，因为边际变化更大，所以它的表现会好一些。等到经济恢复到还不错的水平，有一些行业需求本身没有太大的问题，但是还需观察新释放的供给对其盈利是否有影响。如果可以经受供给冲击，事后被证明格局不错，这类行业后面会有很好的投资机会，但如果说有一些行业出现供给放出来之后，整个行业的盈利能力出现系统性的下行，这些行业会慢慢的从成长类的名单中剔除。
Q6
杨建海：行业层面讨论结束后，我们重新回到风险层面。如何识别风险，如何给风险定价，如何找到没有被市场充分定价的风险，是我们投资中需要深刻思考的问题。2022年是风险迭出的一年，那么对于2023年，有什么值得重视的风险？
曾晓洁：第一，目前来看，复苏是比较确定的事情，因为疫情的逐步放开，前几年受疫情影响比较大的需求会慢慢恢复，但是不确定斜率是多少。2023年GDP增长能达到多少，很难预判，现在资本市场对于放开是一致预期，也在充分交易这个预期，但如果过度乐观，复苏的斜率并没有那么陡，是一个非常平缓的复苏，那么明年后年的业绩增长是很可能不达预期的。这里有一个可能性是虽然放开了，但是很多行业回不到2019年之前。第二，美国通胀在2022年9月份见顶，但是通胀的粘性超出预期，通胀下行速度始终低于美联储的预期，美联储在货币政策上的放松会慢于市场预期。乐观的人认为通胀见顶，美联储立马就会开始放松，但是目前看通胀下行的速率比较慢，那么就可能遇到通胀见顶跟美联储放松之间的时间差比大家预期的更久。结果可能是，美国在货币放松之前，经济会遇到超预期的衰退，当然也可能不会，这是一个风险的可能性。华尔街的预期，美国高点的利率会达到5%-5.25%，再之后可能要降息，但是乐观的人认为明年年中就会开始降息，悲观的人认为到明年年尾甚至2024年才会开始降息，上述情况出现的话，有可能欧美的市场表现是不好的。如果再叠加中国经济复苏的斜率没有预期这么高，有可能最近明显强势的中国资产也会面临比较大的压力。中国经济的弱复苏叠加美国经济的衰退，是我们认为有可能出现的风险。
但即使是这样，我们认为情况也一定会比今年更好，今年面对的外部环境是美国不停加息的进程，至少目前来看边际拐点出现了。
杨建海：关于国内的政策力度，有个问题我还想补充一下，在今年的经济工作会议通稿出来之后，市场出现了下跌，实际情况和市场之前的预期出现了一些变化，第一个是房住不炒仍然在相关的表述里面。另外还有一句话，要保持我们的货币供给和整个经济增速保持类似的相匹配的增长。背后隐含的意思是明年在宏观杠杆率的态度是稳住，会不会政策的力度是不达预期的？
曾晓洁：如果经济复苏达到一定的进程，是一定会收紧货币的，但是经济已经进入复苏进程后的收紧货币，问题是不大的。比如2016年、2017年，当PPI起来的时候，十年期国债收益率从2.6%到3.4%。我个人认为，这次经济会议的描述还是比较乐观的，比如扶持新能源汽车、改善房的需求，对于平台经济的纠偏等等。但是资本市场目前还没有看到具体的政策，大家习惯不见兔子不撒鹰。比如说，房地产政策，过去两个月比较重要的是保供给、保交楼，通过金融市场的力量给与救助，挽救了很多地产民营企业。但是资本市场非常希望看到政府出台一些刺激需求相关的政策，到目前为止是没有的，所以很多投资人和产业人是比较悲观的。这就回到了前面的问题，经济复苏的斜率取决于背后有没有更多的刺激政策。如果只是疫情政策放松，可能只会有部分方向受益，如果有更全面的政策，对于平台经济、地产等可能都会有受益。
杨建海：其实通过曾总刚才的观点，我的信心更强了，大家习惯不见兔子不撒鹰，背后隐含的意思就是市场没有给予经济复苏充分的定价。通过我们刚才对于机会和风险的分析，我们对于明年的市场应该更乐观一些。
曾晓洁：明年的情况一定会比今年好很多，在很多行业，只要产业政策纠偏，重回宽松，凭借中国企业家的能力，未来就可以期待的。
Q7
杨建海：除此之外，还有一件比较重要的事情，今年我司引进了两位资深的投研人士加盟，对于完善我们的投研体系是有很大的帮助的。同时，在公司其他部门的关键岗位也做了一些人员上的完善。在新的形势下，曾总是如何规划整个公司的战略和方向呢？
曾晓洁：从我的角度讲，希望尽可能从公司行政架构中去完善不同的职能部门，比如说我们今年引进了一个专门的合规人员，原来合规和风控是一体的。因为我们看到随着监管力度加强，是需要专门的人来专注在这个方向上的。除此之外，公司的运营非常顺畅，我们也在尽可能的完善我们的研究团队，因为这个市场太复杂了，不仅研究复杂，投资本身更复杂。我们的投资逻辑是按照产业逻辑以及供需格局去寻找机会，我相信随着越来越多优秀的人员加入源乐晟，我们还是能不断找到投资机会的。
杨建海：源乐晟从成立到现在已经15个年头，在这个过程中也面临着很多风风雨雨。在投资的进程中，始终会面临各种各样的问题，只要我们把这些问题以正确的态度去对待，我觉得遇到的问题都能够让我们不断的进化迭代和完善。我相信经过我们的不懈努力，可以为投资人持续不断的创造超额收益，这也是我们一直兢兢业业想要达到的目标。今天我们经过了差不多两个小时的讨论，把2022年的情况做了详细的回顾，也把2023年的情况做了展望，希望对各位投资人关于我们对明年市场的的观点有一个更加清晰的认识。谢谢大家耐心的聆听。
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