詹凌蔚：

各位尊敬的客户、投资者和合作伙伴，大家下午好！非常高兴能够邀请到大家在线上和我们一起探讨2023年宏观经济资本市场以及国际政治经济格局的演变。

大家都知道观富资产在自上而下的研究框架中，擅长以周期为坐标系来研究探讨整个经济运行的轨迹及其对资本市场的影响。在我们的框架中，周期通常被划分为经济周期、产业周期、政治周期。但站在此刻，2023年的经济运行轨迹不可避免地还需加入另外一个维度--疫情的衍生周期。对未来的预测不可能与过去割裂，经济周期虽然是内生的，但是在政策、产业、中观和宏观层面，过去三年和未来一段时间，可能都会深刻地受到疫情防控、放开、共存的这样一个场景的影响。在此背景下，我们希望能够给大家提供一些与大众不同的框架和一些深度的思考。

1.观点综述：积极拥抱上升周期

今天我们策略报告的题目叫《林深时见鹿，鲸落万物生》，主标题是想去刻画我们对2023年资本市场整个结构演绎的场景。副标题是《迎接上升新周期》，是我们对2023年在总量层面上、宏观经济和资本市场的系统上看，演绎的方向和格局。

策略主题“林深时见鹿，鲸落万物生”描述的是我们对资本市场在2023年从产业结构、风格特征、行业投资线索角度、轮回的现象等不同方面的思考。我们认为周期都是通过轮回来实现的。在这个过程中，伴随着疫情防控的变化、经济内生库存周期的见底回升、政治周期的落幕以及新生、产业周期的演进等， 2023年整个市场的投资风格，产业结构的轮回与过去2~3年会有不同之处。今年在宏观经济层面上，库存周期会迎来上升；在政策周期上，宏观经济和全球经济政治格局会更加友好；在疫情防控上，能够迎来对人力资本等流动性的新解放。所以从各个方面来看，我们的主体思想是今年整个市场将会好于2022年，甚至会好于2021年。

（1）看好中国经济强复苏表现，全面回升值得期待。综合来看，我们建议各位投资者、各位合作伙伴，积极拥抱2023年这样一个难得的上升周期。我们在副标题里面提到了“新周期”，但此处“新”字不能等同于一个新的产业周期，也不等同于一个新的中周期，或者朱格拉周期的展开。这个“新”字更多的是面对一个新的政治周期，新的疫情防控运行周期，包括由此而衍生出来的新政策周期等所带来的阶段性结果。正是在这样一个新周期作用下，我们看好中国经济在2023年强复苏的表现。预计，2023年中国的GDP增长在5%到5.5%，而且这种增长可能是全面回升的格局。

（2）周期回升与政策宽松双轮驱动，促使经济总量逐季向上，二季度见底回升。我们认为今年的复苏是强劲、全面的。主要理由如下：第一，从内生的经济周期来说，库存周期将在今年二季度左右见底回升；第二，从外生的政策周期、政治周期以及疫情防控的周期来看，都会保持有利于经济活动的恢复，有利于社会投资主体休养生息的局面。因此，周期回升和政策宽松双轮驱动，会促使中国经济总量逐季向上。

（3）逆转居民部门资产负债表衰退预期，预计政策将超预期。在政策周期的驱动下，今年中国的居民部门有希望逆转过去一年多资产负债表衰退的局面，地产行业，以及内循环启动方面的政策可能将超预期。

（4）优质公司王者归来，市场风格明显转换，困境反转价值成长占优。在经济强复苏和全面回升的态势下， 2023年资本市场的投资风格是转变为优质公司王者归来。我们认为2023年市场风格将发生明显的转换，困境反转的价值成长将会明显占优。换句话说，以宽基指数来说，沪深300的表现可能会好于中证1000，甚至中证500。2023年行业景气的驱动力，将来源于政策监管的放松与宏观经济的回升。这将明显不同于2021年、2020年，甚至2022年的一个产业周期一枝独秀，新兴产业赛道一骑绝尘，而其他行业、其他公司表现不尽如人意的局面。我认为对这一点的理解和把握，将在很大程度上决定2023年整个买方机构管理产品的业绩表现的区别。

（5）看好消费、医药、地产产业链、互联网平台经济，电网设备、光伏和储能。基于我们对宏观经济的判断、市场风格的预测，我们看好消费、医药、地产产业链、平台经济，以及电力设备、光伏和储能等行业。

2.2023拼经济、强复苏、新周期

从宏观经济的总体上看，我们坚信2023年中国政府一定是拼经济的一年，由此带来的结果会是强复苏。在疫情防控措施颠覆性反转下，我们可能迎来一个全面上升的新周期阶段。

（1）有利条件：财政货币政策有空间，防疫调整，产业纠偏，地产着陆，内生库存周期见底回升。总体上看，除了主观拼经济的意图以外，客观层面上，中国经济的整体体系里面，还具备相当有利于经济复苏的条件。比如财政政策有空间，货币政策有空间，产业政策优化，地产的着陆，内生的库存周期也恰恰在2023年二季度能够见底回升。让大家当前比较纠结，比较犹豫，甚至略显信心不足的经济复苏的判断，可能会在某个瞬间会突然水到渠成。

（2）不利因素：外部环境风云变化，衰退与滞胀交织运行，出口高位下行，通胀压力虎视眈眈。在迎接经济回升新周期时，需注意外部条件上一些不利的因素，比如外部环境的风云变化、欧美经济衰退与滞胀交织运行、中国出口高位下行、以及基于过去三年疫情防控状态下，全球央行大幅度释放流动性带来的通胀压力等。

（3）主要抓手：从供给向需求的战略转移，恢复地产与消费，坚持两个不动摇，激发活力与信心。在政府强调拼经济的同时，我们看得到主要抓手，而且在中央经济工作会议上也非常明确了，是要启动内循环，实现从供给侧改革向需求侧挖掘潜力的战略转移，恢复地产与消费，坚持两个不动摇，激发企业家的活力与信心。

（4）预计经济增长目标为5~5.5%，重回潜在增长趋势水平。中国经济中期来看，潜在的增长趋势水平应该在5~5.5%之间。但中国经济在2020年、2022年都落在潜在增长水平之下，而且以2020~2022这三年的年化经济GDP的增长率来看，也是低于潜在增长水平的。经济长期低于潜在增长水平，一定会引发衰退、萧条，包括失业、就业的压力。所以我们认为无论是从客观条件还是政府的主观意志，重回潜在增长趋势水平，一定是今年的政策目标。在政策框架有空间的前提下，回到这个政治目标，在某个时间点上是水到渠成的事情。对新的恢复周期，我们认为这一轮新的经济恢复可能不同于2010年、2011年，也不同于2016年、2017年，2019年和2020年，2010年、2011年是以地方政府投资4万亿、10万亿为引擎，2016年、2017年是以居民部门加杠杆，包括地产棚改为引擎，2019年、2020年的经济上升周期，毫无疑问是以双碳、新能源产业中游制造为引擎。

（5）新周期：全面、均衡，内需为引擎的总量增长，发展重回首要，安全只是并重。我们认为即将迎来的经济上升新周期将是一个全面的、均衡的、内需相对突出的总量增长周期。发展会重新回到经济的首要地位，安全会和发展相对并重。

3.总量：周期接棒政策 增长拾级而上

（1）总量强复苏，外生政策与内生周期向上共振，弹性可期。在总量层面上，今年从时间序列上看，经济周期内生的向上，会接棒友好的经济刺激政策，使得中国经济从一季度开始增长是拾级而上的，会越来越好。

（2）库存周期见底上行，是明年中国经济强复苏的最可靠保障。在内生的层面上看，库存周期的见底上行是今年中国经济强复苏最可靠的保证。这一轮库存周期实际上在2021年一季度见顶下行，无论是香港的H股指数，还是A股的核心资产指数，基本都在2021年3月份见到高点，H股指数下行幅度甚至逼近60%，这样一个周期轮回，我们可以在今年的二季度见到内生周期的见底回升，这本身也能够促使经济活动内部的活力增强。

（3）库存周期：下行最后阶段，景气行业被动去库存，预计明年二季度结束，周期开启上行。过去的2022年四季度以及新年的开局，我们认为库存周期下行已经进行到最后阶段，其明显标志是景气行业开始被动去库存。比如光伏行业，光伏产业链整体大幅度降价，次高端的地产和白酒行业等，都在被动去库存。在我们自上而下的研究中，都把它作为宏观经济周期运行的一些很重要的微观和中观的证据。预计2023年这个下行阶段结束，周期开启上行。

（4）地产周期：硬着陆后的企稳，助力资产负债表修复。在地产周期层面上，可以期待硬着陆后的企稳，无论是在供给端还是在需求端。从保交楼到需求端的因城施策，逐项政策的落地，在今年地产行业的运行整体上看，都有希望超预期，助力于资产负债表的修复。

（5）产业周期：疾行后的休整，等待经济全面恢复后的需求新一轮爆发。产业周期指的是以双碳为代表的新能源产业周期，会在过去的两三年飞速发展后，进入一个平稳的阶段，需要等待经济全面恢复后的需求新一轮爆发。以双碳为主的新能源产业周期在过去的两到三年，从0~1，从1~10，当前正要进入一个从10~50，从10~100这样一个攻坚克难的阶段，这个阶段很难说单个企业一骑绝尘，它需要整体经济企稳向上，激发出C端的需求新一轮爆发。

所以总体上看在库存周期、地产周期、产业周期的角度，我们认为今年的总量是拾级而上的。

4.政策：解除桎梏，内需发力

（1）主题词和关键点：产业纠偏，回归规律，实事求是。在政策层面，在中央经济工作会议后，我们清楚的感受到中央政府解除桎梏内需发力的着力点。主题词和关键点就是产业纠偏，回归规律，实事求是。

（2）主要抓手：消费、服务、出行，以及地产产业链。我们认为地产行业是有弹性的，中国的消费是有潜力的，内需的发力是有空间的。比如经常探讨的超额储蓄问题，超额储蓄是过去一年中突然发生的现象，它和财富管理行业和地产行业，以及理财产品的运行都有关系，也跟居民部门对未来收入增长的预期有关系。所以我们在去年能看到，银行的三年期定期存款增加了10万亿以上，毫无疑它是一种超额的储蓄，激发内需就一定要去把这个超额储蓄解放出来。1998年朱镕基总理在任的时候，就明确的提出要释放一个“老虎”，当时的老虎指的是这种超额储蓄。

5.货币：只松不紧，信用先行

（1）2023年货币政策只能比2022年松，不会比2022年紧，预计降准确定，降息可期。宏观政策维度下，由于整个企业部门、居民部门、社会经济的投资者都要休养生息，他们必须在一个相对宽松的环境中去积累自己的能量，所以货币政策在2023年整体都不可能过紧。

（2）政策重心依旧是如何实现宽货币向宽信用传导。2023年货币政策有一个重要特点就是信用先行，政策的重心依旧是实现宽货币向宽信用的传导。2023年整个货币政策的结果层面上，货币不会再那么宽松，信用可能会实现向宽松传导，那么这样的一个组合特征就是货币中性信用宽松。

（3）货币政策外部压力：美元升值趋势逆转，外部平衡压力大幅减轻。从外部压力来看，美元升值的趋势逆转使得人民币贬值的压力大幅减轻。今年以来人民币已经连续跃升，从1:7已经实现了对6.9元6.8元的两次关键点位的突破，所以预计2023年社融层面能够增长10%~11%之间，M2能够增长12%，M1增长6%，CPI前低后高，PPI低位震荡，通胀的压力估计会在四季度略有显现。

6.财政：立木为信，关键一招

（1）强复苏的政策关键点：实施真正的积极财政政策，赤字扩张，大幅增加中央财政支出。财政政策是当前经济转危为安，困境反转非常重要的一个环节。当然财政政策本身有它的严肃性，有量入为出的特征，但是在关键时点，我们希望看到财政政策层面上要较大力度的去提高赤字率，要能够实施真正积极的财政政策，要大幅的增加中央财政支出。

（2）恢复市场主体信心：关键在于政府要率先投入，拉高资本形成率。为什么呢？因为恢复市场主体的信心，关键在于政府，特别是中央政府要率先投入，地方政府要勇于跟进，拉高资本形成率。

（3）经济衰退与萧条阶段：减税对需求端的拉动作用不如政府投资的增加。而且更重要的是这种政府的投入要体现在支出方面，不是体现在减税退费，更重要的是要率先投入去拉动整个经济增长的引擎。

（4）财政政策应该在启动中国内部总需求方面做出表率，立木为信。财政政策应该在启动中国内部的总需求方面作出表率。因为中国经济运行到今天，历经三年的疫情防控，最紧迫要解决的问题不是总供给层面的问题，而是总需求层面的问题。因此，财政政策的关键一招，必须从中央政府的层面上去人为的先创造出一些需求，使得整个产业链，整个引擎能够启动。

7.产业：尊重市场，优化方式

（1）过去产业发展扶持与遏制的不理性，需要反思。在产业政策方面，我们很高兴看到中央经济工作会议提出要尊重市场，优化产业政策的实现方式。过去几年我们看到了一些对产业发展政策上不理性的阶段性特征，我们认为有形的手也不能没有约束，市场一定还是资源配置的基础方式。

（2）中央经济工作会议专门提及产业政策要优化实现方式，振聋发聩。尊重市场优化方向的产业政策能够真正发挥有效的引导作用。在这样一个产业政策下，如果真的能够实现对市场的尊重，对执行方式的优化，我们认为就能够在中央财政启动之后，让居民部门和企业部门敢于投入、敢于资本开支、敢于消费。

8.周期：拐点出现 内生向上

（1）预计本轮库存周期将于今年二季度见底，之后逐季回升。总体上看，我们强调的是2023年大家不仅仅要看到政策层面的积极，更要看到内生经济库存周期的拐点，是会出现内生向上的转向。对这一点认识不足，就会对中国经济今年较强劲的复苏没有信心。我们预计本轮库存周期将于2023年二季度见底之后逐季回升，而且本轮库存周期复苏与繁荣的引擎，我们判断大概率是全面的、均衡的，很可能以内循环为主。

（2）库存周期走向复苏是今年经济增长强复苏的最重要保证。我希望各位客户和咱们各位合作伙伴在经济周期的研究中能够看到库存周期的见底回升。更重要的是，在经济周期本身，在总量层面上，在库存周期的见底走向复苏的时候，被过去几年产业政策所扭曲的行业，都将实现均值回归，困境反转。

（3）库存周期于2021年三季度见顶，已经下行一年半，基本接近左侧底部。我们对2023年中国宏观经济运行的判断，不能和2020年到2022年新冠疫情发生的过程相割裂。因此，回顾过去三年，一方面外部天降横祸，全球蔓延的公共卫生事件，新冠疫情突如其来的打击。另一方面，库存周期、经济周期也在这三年的大部分时间是下行的。

（4）被产业政策扭曲的行业都将均值回归，或者困境反转。还有一方面，在产业政策方面，无论对地产、对互联网平台，还是对其他行业，可能都过急于去整肃。这种整顿长期看是有利的，但在执行的方式上有优化的空间。

库存周期的下行，疫情防控的冲击以及产业政策的扭曲，三重困难叠加造成过去三年，集中体现在2022年，中国经济特别难。但是这三个困难的因素叠加在今年都将迎刃而解，这也正是我们对2023年经济能够见底复苏、强劲上行的一个很重要的支柱型判断。

9.国际：不仅衰退，而且滞胀

（1）国际经济：美欧衰退几成定局，不能有效化解通胀压力，最终走向真实的滞胀。随着时间走向2023年，以美欧日主要经济体为代表的国际经济总量层面，大概率会衰退，因此，中国出口在过去三年成为中国GDP增长的主要支柱的格局将不再存在。更重要的，国际经济在2023年的另外一个特征是通胀的压力可能没有想象的那么容易消退。进而以美联储为代表的各主要经济体的央行在货币政策由鹰转鸽派的过程中，也不一定会像当前的国际投资者预期的那么顺利。对2023年国际经济运行格局中最重要的两个特征的概括是：第一是大概率衰退，第二要警惕滞胀存在时间超过我们现有预期的概率。比如欧洲随着俄乌战争走向平稳，欧洲的通胀压力在去年四季度迅速攀升，而且欧央行对货币政策的态度也迅速转鹰。更重要的是，在去年年底日本央行扩大了YCC的波动空间，显现出日本央行对通胀压力的警惕，以及对过去十年长期奉行的宽松货币政策态度的边际改变。

（2）由供给端和劳动力成本螺旋上升的通胀，并不是简单加息周期能迅速消化抑制的。2023年即使可以看到外部的大宗商品，特别是油价能够有一定的平稳，但是构成核心通胀率的主要因素，是工资以及就业情况，以及核心的消费等等，可能并不会像油价下行那么简单、快速、轻易地到来。同时我们认为，过去两三年由美国的货币政策外溢出来的流动性，在欧洲、在日本已经形成了潜在的通胀压力，所以2023年整个国际经济格局中衰退是主要特征，而滞胀是潜在风险。

 10.中美：周期错位，西风东渐

（1）预计2023年中美周期依旧延续错位格局，但方向逆转。中美经济周期的错位问题在历史上也是存在的，但是在疫情发生以后，由于中美两国对待疫情防控所采用的公共卫生政策的截然不同，以及在宏观的货币政策方面力度的不同，使得过去三年一直延续到现在，整个中美经济周期错位的现象越来越明显。预计2023年中美周期依旧延续错位格局，但是方向逆转，西风东渐。

（2）东风化雨：中国经济走上复苏之路，特别是下半年增长动能将显著增强。中国经济在2023年将走上复苏之路，东风化雨，特别是下半年增长动能将显著增强。而西风斜阳，美国经济将在二季度出现较为明显的衰退，但是由于通胀压力仍在，可能要到四季度，甚至到明年才能看到美联储启动降息的举措。所以中美周期的错位在2023年全年都会贯穿，但是对于宏观经济总量，对于资本市场运行的影响和2022年又是截然不同的，因为格局虽然维持，但是方向逆转了，2022年，中国经济下行，美国经济保持强势。2023年西风东渐之后，可能中美之间的错位进行了反转。

11.出口：高基数下的困境与韧性

在出口层面上，2023年在高基数下出口是要面临困境的，但大概率有韧性。中国经济可能对欧洲、美国的出口是有下行压力的，但是对于东南亚、非洲等这些新兴经济体市场，可能出口仍然能保持强劲的竞争力。综合对冲来看，2023年中国的名义出口增速可能降至0到5%的小个位数增长的区间。

12.消费：场景修复，信心重建

2023年，消费将挑大梁，伴随着场景的修复以及居民部门和企业部门信心的重建，全年的消费增长有望实现在去年低基数基础上的大幅反弹，特别是出行链、线下服务消费链以及互联网平台等线上的创新消费领域。这样的场景，一方面得益于疫情防控政策的改变，另一方面受益于地产企稳，人流、物流回归正常，资产负债表衰退见到拐点。所以我们认为消费在1到2年的期间是有信心向好运行的。

13.地产：有望超预期运行

与其他机构不同，我们认为地产行业，包括地产产业链，包括家居、消费、建材等等，有望在2023年超预期运行。我们期待的是需求端的因城施策政策会陆续出台。在中央经济工作会议中提到的恢复和支持消费发展，第一项举措就是改善住房需求。我们认为取消首套房的限购，取消二套房认房又认贷等不合理的政策措施，以及二套房的首付比例适度下调，可能都会在今年上半年因城施策的大框架下，在部分一二线城市陆续见到。房地产产业链中期将企稳，硬着陆结束，房地产投资的降幅迅速收敛，因此房地产行业及其产业链将继续演绎深度分化，提供良好的结构性投资机会。

14.制造业：引擎转换，景气保持

在2023年，制造业投资整个引擎会转换，但是景气仍然能保持。引擎会从出口增长转向新能源产业周期的持续拉动，以及叠加央行结构性货币政策工具的逐步实施，为2023年制造业投资托底。但是出口面临的困难局面，也将拖累制造业投资的增长力度。中国的制造业投资从历史上看，都是和中国的出口增长率保持比较强的线性关系。所以对2023年的制造业投资，我们认为是引擎转换，景气可能仍然能保持，增长率预期在5~10%的一个大个位数的增长。

15.基建：高位盘整，难有惊喜

2022年依靠12%左右的基建投资增长率，给中国经济实现了一个较大力度的托底。但是2023年，虽然我们仍然能够看到专项债的额度会略有扩张，财政赤字也将有所扩张，但是整个基建投资难有大幅度的向上空间。

16.焦点：如何启动内循环与总需求

（1）简单的逆周期、跨周期等周期性政策已经不足以疗伤，政策重心要及时从供给侧转向需求侧。我们建议投资者和各位合作伙伴，更多的关注保安全、保供应、保能源等领域的政府资本开支。2023年中国经济到底能不能实现强劲复苏的焦点，就在于必须要无时无刻的去关注和跟踪，中央政府如何启动内循环与总需求。

（2）当务之急是修复资产负债表衰退预期，地产是目前可见的牛鼻子。政策的重心要及时从供给侧转向需求侧，当务之急要修复资产负债表衰退的预期，遏制居民财富的储蓄化、定期化超额储蓄的倾向。毫无疑问，地产是可见的牛鼻子，要及时地清理一些不合理的限制性政策，要大力启动一二线城市对房产的改善性需求和保障性需求。

17.策略：盈利拐点，货币较松，市场向好

综合我们以上对2023年宏观经济的看法，我们认为2023年资本市场的投资策略，我们强调三个方向。

（1）国内流动性稳中偏松，国际资金将显著回流中国资产，总体权益资产流动性将较为宽松。上市公司盈利拐点将会在二季度出现底部向上，预计2023年上市公司盈利同比增长10%以上，中下游产业部门盈利增速明显提升。国内流动性稳中偏松，国际流动性角度，由于中美经济错位的方向逆转，使得中国经济体在2023年可能在全球的各经济体中会是一枝独秀。所以国际资金将显著回流中国资产，总体权益资产面临的外部流动性是较为宽松的。2023年风险偏好从底部提升是确定的方向。

（2）总体思路：内需先行，安全殿后。综合来说，我们认为2023年在探讨投资主线的时候，要把握以下几个关键词。第一：内需的启动，第二：政策的逆转，第三：能源的安全。而且内需的启动、政策的逆转可能相对来说偏中短周期，能源的安全问题可能是既和自上而下的整个宏观格局相吻合，又和中观层面上双碳的新能源产业周期本身相契合，所以我们认为能源安全这个关键词更值得我们作为贯穿全年去长期跟踪和研究、是挖掘机会的一个主线。

（3）风格：困境反转，品质占优。二级资产配置层面上的另外一个维度是风格资产。2023年是困境反转，品质占优。市场在2023年由于经济刚刚从底部回升，投资者经历了2022年的风险教育之后，投资者在风险偏好上会更加喜欢实实在在看得见的成长，和具备安全边际的合理估值买入时点。同时由于自上而下宏观层面的经济复苏会阶梯式的拾级而上，因此GARP类投资风格的资产，逐渐会得到盈利方面的支持，会得到股价上涨的支持，也会得到国际资金回流和大中华经济体资金层面的支持。所以鲸落万物生，宿命注定的轮回不会缺席，优质核心资产，将重回2023年权益资产的舞台中央。

18.结语：中长期乐观：让历史告诉未来

我们从宏观经济周期、政治周期、政策周期、产业周期以及疫情防控周期，跟大家综合汇报了我们对2023年国内经济、国际经济运行格局，以及A股市场总体大类资产配置的判断和结论。也跟大家探讨了我们看好的投资主线、投资线索以及风格资产演绎我们预测的格局。总结而言，希望各位合作伙伴和各位客户、各位投资者能够跟我们一起坚定信心。虽然开年以来，市场还是体现了相对犹豫，没有方向感的格局，在底部向上的反弹中仍然延续了去年11、12月行业轮动的大场景，但我们认为前瞻性的判断，将指引最终的投资方向和最后的投资结果。这样的前瞻性判断，需要在某些时点去坚定，形成一定的信仰。我们还是坚定地认为，2023年整个经济是强复苏，空间是有弹性的，主要抓手是内需和内循环。在投资的方向和关键词方面，需求端以及能源安全，政策反转等都是我们在把握投资机会时要去关注的一些关键词。

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