市场回顾

2022年12月，中国多地进入疫情感染达峰期，叠加经济数据弱于预期以及海外股市回落，A股风险偏好下降，全月呈现弱势下跌态势，上证综指下跌1.97%。大盘股整体表现好于小盘股，沪深300指数上涨0.48%，中证500指数下跌4.74%。食品饮料、美容护理受益于防疫政策的优化，领涨市场；之前涨幅较大的煤炭、房地产领跌。港股好于A股，恒生指数月度上涨达到6.37%，信息技术、医疗及可选消费等板块在政策利好、疫情措施放开的刺激下涨幅领先市场，能源股下跌。

回顾全年，A股市场在疫情不时爆发、地产下行风险不断释放，以及外部的俄乌战争、美联储加息、全球经济衰退担忧等因素共同作用下，呈现出剧烈震荡下跌的走势。上证指数下跌15.13%，沪深300指数下跌21.63%，创业板指下跌29.37%。在缺乏持续性机会和增量资金背景下，市场表现出板块快速轮动和博弈的特征，仅有煤炭等能源板块实现上涨。

风雨之后现彩虹

2022年，对中国经济及股票市场来说可以称得上是“风暴冲击“之年。从内部看，尽管国内政策全年维持宽松友好，“稳增长”措施不断出台，但在疫情多地多轮爆发，房地产持续下滑压制了经济企稳复苏和市场信心的大背景下，需求收缩，供给冲击，预期转弱的“三重压力”贯穿到年底，经济增速低于正常的潜在增长中枢。从外部看，俄乌冲突，美联储激进加息抗通胀，中美地缘博弈等因素，在流动性层面对资本市场形成阶段性的扰动。北上资金全年净流入远低于2019-2021年平均水平。宏观层面的不确定性因素（大宗商品上涨、通胀高企）反映在股票市场上，造成了具有抗通胀属性或对经济波动相对免疫的传统能源板块（比如煤炭等）受到资金追捧，成为全年为数不多的市场亮点，而受疫情冲击及地产下滑影响的经济敏感型（大消费、地产链）优秀龙头公司，股价受到巨大冲击。

2022年的最后两个月，政策迎来期盼已久的转向。12月的防疫“新10条”意味着疫情防控走向全面放开，资本市场对中国如何走向群体免疫有了更加清晰的预期，防控政策的快速优化意味着经济将随着感染曲线更快回落而较早开始修复。房地产在经济中的支柱产业地位被再次强调，一方面，信贷、债券、股权金融支持工具等三个供给侧层面的政策在继续发力，另一方面，地方政府也在需求侧取消限购、放松贷款等措施。中央经济工作会议明确将促进增长、恢复信心作为重要目标，将扩大内需、消费摆在优先位置。在这一背景下，受到压制的经济敏感类资产也迎来了预期反转。过去两个月，沪深300指数上涨了10.34%，显著跑赢上证综指的6.7%涨幅。组合布局稳增长及消费类资产的逻辑得到初步验证。

坚定布局中国资产的复苏预期

对于2023年的中国股市，我们有理由持乐观态度。首先，在政策层面，压制中国经济及资产表现的疫情防控、地产监管等政策已经超预期扭转。在经济没有显著的触底回升之前，在各个领域里如何修复经济，都会成为政策最重要的重心之一。其次，从企业基本面看，尽管过去1-2个月政策变化未必会起到立竿见影的效果，经济复苏态势、企业盈利改善仍需要时间才能逐步确立，但当前不确定性因素的降低，使得投资的能见度更加清晰。第三，在流动性层面，2023年，A股市场将保持政策友好、资金相对宽松态势，低配股票资产的国内、海外投资人有望带动资金流入。2022年的一个突出现象是，居民部门在宏观不确定性下储蓄意愿显著提升。随着对经济、股市预期的反转，加上股市赚钱效应的提升，居民储蓄意愿将边际下降，资金有望回流权益市场。同时2023年美元加息见顶预期下，此前回流美国的全球资金有望重新流向包括中国在内的新兴市场。中国资产基本面能见度的提高，将带来全球投资人配置意愿的回升。

我们预期2023年A股市场的机会将以两种形态接续展开。首先，在经济逐步复苏的进程中，不同行业由于所处景气度不同，将表现出结构性的机会特征。消费、服务、经济复苏相关的资产由于之前受经济下行、消费场景缺失的压制明显，预期扭转后将率先表现。然后，随着经济的扩张从to C消费端进一步拓展到to B的企业端，从大企业复苏扩展到中小企业的全面复苏，同时考虑到美联储加息见顶预期所带来的全球共振效应，A股市场有望呈现整体风险偏好抬升的态势，成长类资产可能会逐步表现。

基于这样的判断，组合构建也将从以下两个方面展开：第一，保持对稳增长和消费复苏方向资产的核心配置，主要包括工业、地产产业链、消费领域的经济敏感型优质龙头公司。这些公司的业务受疫情防控、地产下滑的影响大，与经济复苏关联度高，具有充分受益于复苏预期的潜力。第二，密切关注经济复苏趋势确立的态势，基于加强组合进攻性的考量，挖掘周期成长领域及新兴成长领域的优秀公司，以多样化机会均衡组合结构。在周期成长领域，我们重点关注上游化工原材料、TMT（如电子元器件，半导体、功率器件）等行业优秀公司的长期成长性以及业绩弹性。在新兴成长领域，关注美国加息见顶背景下出现的全球共振机会，例如在生物医药（创新药和医疗器械）以及存在预期差的新能源细分板块等。

2022年，在内外部诸多不确定性因素影响下，基于宏观分析的投资方法（包括针对新旧能源、大宗商品走势，乃至地缘政治的宏大叙事）对投资结果产生了较大影响。新的一年，随着经济回归稳态，我们认为，自下而上的微观分析，以及更多关注行业优秀公司、优秀企业家，将是获得超额收益的有效办法。

当前中国经济正处于疫情初开的阵痛期，企业处于走出过去两年压制但新方向尚未确立的迟疑期，新资金也处于何时进入市场的犹豫期。机会在绝望中萌芽，在犹豫中成长。作为专注基本面投资的管理人，我们认为2023年将是挖掘优秀标的的好年份。

过去的一年，不确定性存在于我们生活的方方面面。在这样一段极具挑战的投资环境中，我们所践行的投资方法论遭遇到了严峻的考验。市场的不确定性让我们更加敬畏，自身的不足与缺憾也让我们更加自省，更加深刻地认识到了未来提升与改进的方向。与此同时，我们也看到在困难中寻求破局的优秀企业，在逆境中不忘初心的企业家，更感佩于生活中每一个坚韧、勇敢的平凡个体。正是这些至暗时刻中的闪光，让我们相信，骤雨不终日，黎明终会来。压力与重塑过程中孕育着的是值得期待的机会。这段艰难时光中，压力、质疑、支持、鼓励都将化作我们继续全力以赴做好投资工作的动力，争取未来能够不负所托。

衷心感谢您的坚守与信任！

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