风暴不会不止,寒冬不会永驻 | 2023年资产配置指南

 

"The day is near when the burden will become your gift, and your sufferings will light up your path."(你的负担将成为你的馈赠,你的苦难将照亮你的前路,这一天临近了。)

——泰戈尔

对于投资者而言,2022确实是充满压力与坎坷的一年,由年初对美联储加息的担忧为始,到2月份俄乌冲突爆发,3月份中概股加速暴跌,而后4月上海疫情封控,经济与投资者情绪均坠入冰点。

5、6月份情形虽有所好转,但随后而来的,是美国40年不遇的高通胀、是美联储史无前例的连续三次加息75BP,是美元指数升至20年高点,是港股连创10年新低,是沪指跌回2800点。2022年,各种历史记录,各种十年、二十年的极值点,似乎说打破就打破了。

2023年,会更加极端吗?这些记录会再破一遍吗?想必概率并不高。当我们看到了美国通胀的拐点,听到了美联储放慢加息的表述,当我们看到了国内政策越来越偏向于稳增长,见到了疫情防控形势的改观,即便2022年的极端波动让我们心有余悸,我们也应更加理性的认识到:暴风不可能一直刮,一年四季不可能都是寒冬。

2023年,无论是国内经济,还是各个市场、各类资产,或许都将迎来一个卸下种种负担,让过往苦难照亮未来前路的时刻。接下来,我们就看一看明年各类资产都面对着怎样的环境,将涌现出怎样的机会。

01

2023年资产配置观点

02

宏观

注重“高质量发展“通胀或较为温和要点速览:
1.强调“高质量发展”,淡化总量增速
2.通胀温和,核心CPI仍将保持偏低位置
3.流动性平稳,社融增速总体稳定

二十大报告指出“高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务”,同时“十四五规划”中没有设置明确的GDP增速目标,预计2023年政策层面将淡化总量增速目标,更注重科技创新、多维度安全和发展平衡等问题。

消费方面,由于疫情“长尾化”影响始终存在,场景消费短期仍难恢复至2019年疫情前水平。后续可关注防疫政策的边际变化对消费的影响。

投资方面,制造业投资近年来份额有所上升,预计随着产业升级和供应链安全的推进,制造业扩张将延续;数字、医疗和电力系统等新基建投资仍有空间,地产投资将在政策托底下低位企稳。

出口方面,近一年半出口的高增先后来自疫情的控制、美国等发达国家的补库、光伏和动力电池等全球优势产业及能源危机下电力成本控制优势的影响。展望未来,在海外加息抑制总需求,补库周期结束等背景下,出口总量将承压,但国内先进制造产品出口增速仍可期。

从通胀角度来看,10月国内CPI仍保持在2.1%的温和增长水平,但核心CPI仅为0.6%,表明总体消费需求偏弱。预计2023年上半年食品通胀阶段性存在压力,但下半年将缓解,而核心CPI仍将保持偏低位置。10月PPI为-1.3%,为2021年来首次进入负增长区间,显示工业品价格持续下降明显,预计PPI在通缩区间至少维持至2023年中。PPI和CPI剪刀差持续减小,连续三个月持续为负,多数中游企业获利的空间持续扩大。综合来看,工业品价格下降明显,日常消费品小幅提升,通胀温和,给货币和财政政策更多的发挥空间。

从流动性角度来看,2022年初以来,在宽信用政策的支持下,社融维持在10.2~10.8%的增速区间内,显示信用环境在持续改善,广义流动性较好;而M2增速阶段性超过了社融增速,当前处于历史较高位置,显示流动性仍呈现较为宽松的状态。信贷脉冲数据当前呈现持续反弹态势,信贷环境持续改善。综合来看,当前宏观环境整体仍呈现明显的流动性宽松局面。

总体而言,增长总量上,未来强调的是“高质量发展”,淡化总量增速。在增长结构上,消费短期仍难恢复至疫情前水平;投资中制造业扩张将延续,数字、医疗和电力系统等新基建投资仍有空间,地产投资将在政策托底下低位企稳;出口总量承压但有结构性亮点。通胀方面,CPI将保持温和通胀,PPI将维持在通缩区间至2023年中。流动性方面,社融增速总体稳定,市场利率将向政策利率靠拢。

03

股票投资性价比显著趋势性行情正待开启要点速览:

1.A股估值优势明显

2.货币继续维持宽松,市场偏好逐步改善

3.成长板块或继续占据优势
2022年以来,A股整体震荡下行,受海内外多种因素的影响,年内波动较大。经过上半年权益市场的大跌以及近期的调整,当前多数宽基指数估值分位数均位于历史底部区域,估值优势明显。同时,随着后期稳增长政策的持续和深化,企业盈利端预期将得以改善,进而从分母端进一步提升估值性价比。

从市场风格看,成长板块或继续占优。2022年以来,A股经历了几轮比较明显的风格切换。年初至四月份由于国内疫情和海外地缘冲突的影响,市场价值风格相对占优;而四月底至八月,成长风格回归。2023年国内经济延续复苏,货币继续维持宽松,市场偏好逐步改善。在此情况下,成长板块可能继续占据优势。

风险偏好逐步改善,趋势性行情正待开启。当前国内经济维持“弱复苏”格局,上市公司盈利偏弱。但国内稳增长政策不断发力,经济有望在明年上半年触底回升。在宏观流动性宽松,风险偏好改善,以及盈利预期修正的情况下,A股估值将迎来修复。整体而言,随着盈利底部的确认,风险偏好提升及估值修复,很可能推动A股在2023年走出趋势性上涨行情。

量化股票策略方面,市场在年初延续了去年四季度风格不利于超额的行情,市值、动量等因子出现反转,中小市值股票流动性出现下降,进入3月alpha环境开始逐步企稳,并修复了去年9月以来的超额回撤;8月下旬后,风格的趋势性相对5-7月有明显下降,市值、beta、动量等因子的方向切换加快,叠加市场成交活跃度的下降,超额环境在三季度有所衰退,beta也重回历史估值低位,从alpha和beta角度看指增产品重新回到性价比较高的阶段。

展望2023年,alpha方面,宏观风险事件频发导致的市场结构紊乱的情况会有所缓解,相对平稳市场环境下的风格切换会放慢,市场底部反弹预期会带动市场的成交活跃度,量化超额环境有望回暖;市场结构方面,500指增由于较为均衡的行业配置以及全市场范围内较大的超额空间仍将是量化的主赛道。此外,超额收益具有波动周期,投资者较难把握,我们建议在当前相对低位进行指增产品的配置,同时不建议投资者对指增产品进行过多相对高位的择时。

投资建议

1.未来中央经济工作会议将会部署新的经济工作重心,或许会出台有力的经济增长政策,未来制造投资和消费复苏会成为拉动明年经济增长的重要引擎。同时美国加息走向终结甚至逐步进入降息通道,明年全球可能迎来流动性环境的转变,从而缓解人民币贬值压力,国内货币政策预计维持宽松格局。

2.个人养老金业务加速落地以及居民存款高速增长,为股市带来潜在的长线资金。总体来说,对于明年权益市场整体保持乐观。

3.当前是指数增强产品较好的配置时机。建议投资者在beta和alpha相对低位时配置,以获取更高的安全边际,除此之外,减少对beta的择时判断,也减少对指数增强产品的择时判断。市场估值低位阶段,中证500指数兼顾了反弹的波动性和行业/市值分布的均衡性,更适合作为指增配置的对标基准。

04

固收短端收益率下行较明显长端收益率曲线趋于陡峭化

要点速览:
1.经济弱复苏与稳增长并存,债市行情震荡为主
2.信用债下行幅度大于利率债
3.短期内民营地产信用风险仍较高

今年以来,尽管债券收益率普遍下行,但疫情扰动、稳增长预期、房地产松绑和经济复苏等多因素交织,债市行情呈震荡走势。从不同券种看,信用债下行幅度总体上大于利率债。市场流动性充裕,资金价格处于低位,短端收益率下行较明显,长端收益率受到稳增长预期的影响走势震荡,期限利差走阔,收益率曲线趋于陡峭化。后续资金价格大概率向政策利率回归,短端收益率或有所上行,而长端利率债走势在经济复苏大背景下预计仍将延续震荡。

自2018年以来债券收益率整体震荡下行,各主要期限和评级债券收益率均处于历史较低水平,随着整体收益率水平的下降,债券市场再投资压力也在有所加大。今年以来城投债表现较好,仍具备良好配置价值,地产行业虽然各地利好不断,但依然处于筑底阶段,短期内民营地产信用风险仍较高。

投资建议

1.今年以来,由于受到疫情的反复扰动,国内经济下行压力较大。往后看,国内经济将延续修复态势,稳增长措施也有望继续出台,债券市场难有趋势性行情。

2.央行货币政策延续稳健偏松基调,市场流动性维持充裕,资金价格也将处于相对低位。虽然年内实施了降准,LPR也进行了下调,但由于海外高通胀和美联储加息因素的影响,国内货币政策受到一定制约,但不排除经济修复不及预期、外部制约缓解情况下,结构性金融政策有望进一步出台。

3.投资上依然建议规避信用下沉和民企配置比例明显的产品,注重票息保护的同时警惕城投尾部风险,当前城投平台再融资环境较为稳定,尾部区域城投信用风险边际有所降低,但仍需对价格波动风险保持警惕。近期地产纾困政策力度明显加大,有望为解决地产短期流动性困境提供助力,行业信用风险或有所缓和。对稳健型投资人,地产复苏仍需时间,当前投资风险仍偏大,建议谨慎;对风险偏好型投资者,可适度博弈短久期地产债的投资机会。

05

市场中性市场结构、风格环境呈回暖趋势对冲成本仍存波动

要点速览:
1.多头端有望回暖
2.基差波动仍存

当前量化产品的超额环境处在相对底部,市场结构和风格环境有回暖趋势,在经历了三个季度的高波动行情后,量化管理人的策略对于行情的适应性逐步增强,量化产品在2023年的超额收益可期。

股指期货的基差在今年经历了先发散后收敛的过程,目前当季IC的年化基差约-2.50%,当季IF的年化基差月1.11%,处于升水状态。基差的大幅收敛在三季度为已建仓的中性产品带来一定的回撤,从历史情况来看,基差波动仍存。

投资建议

1.市场在经历了8-10月的调整后,目前风格环境和成交活跃度已逐步回暖,市场中性产品的超额收益随着市场风格的稳定逐渐修复,个股收益分化的市场微观结构已在较长时间保持稳定,因此,市场中性产品超额收益的水平有望延续,多头端超额会逐渐稳定。

2.在对冲端,基差成本波动仍存,且长期来看波动较大,短期有一定配置时机,但长期来看性价比已经比较低,对市场中性产品维持中长期不推荐建议。对于低风险偏好的投资者可寻找其他替代性产品。

06

CTA国内外商品市场或走出分化行情低波动震荡后趋势行情可能性变大

要点速览:
1.2023年国内外商品市场或走出分化行情
2.商品维持低波震荡,积极关注交易机会

2022年以6月中旬美联储超预期加息作为切分点,前半段市场走势整体向上,后半段市场先是急速下跌,然后窄幅横盘震荡。市场主要的交易逻辑也从前期的通胀、地缘冲突、供给紧张变成对未来全球经济衰退的担忧。CTA策略的表现为一季度整体上涨,二、三季度整体震荡回撤。

展望2023年,国内商品市场和海外市场或走出分化行情。海外,美联储加息周期持续,欧洲经济下行压力较大,全球商品市场整体承压。国内,11月11日进一步优化疫情防控措施20条的发布提振市场情绪。

9月以来,商品市场波动维持在近两年较低位置,约三分之一分位水平,按历史情况来看,经过几个月的低波动震荡后,出现趋势行情的可能性变大,建议对CTA策略保持积极关注。

投资建议

1.当前商品市场仍受到多空多种因素影响,处于横盘震荡阶段,多数CTA产品在该阶段难有较好表现。不过拉长时间周期来看,CTA策略在前期回撤中,风险已得到一定程度的释放,当前配置的安全边际有所提升。

2.从降低投资组合风险的角度来看,CTA策略长期仍具较好的配置价值。

3.从策略类型来看,更推荐更为多元化的策略组合以及CTA FOF,投资者可逢低建仓。

07

股权半导体投资热度上升双碳/科创行业长期趋势明确

要点速览:
1.半导体投资热度不断升温
2.VC/PE是上市主要推动力量

2022年上半年,在复杂严峻的国际形式和国内疫情多发散发等超预期突发因素影响下,中国股权投资市场明显步伐放缓,2022H1投资案例数4167起,投资金额3149.29亿元,均呈现下滑态势,分别同比下降31.9%和54.9%。

2022年上半年中国股权投资市场投资行业集中度较高,近75%的投资案例集中在前五大行业。在国际局势不确定性增大的背景下,芯片国产化趋势更加明显,半导体及电子设备行业的投资热度不断升温,投资案例数排名也继续上升,由2021年的第三上升至2022年上半年的第二。

科创板/创业板是主要上市渠道,VC/PE是主要推动力量。从上市路径选择来看,创业板和科创板仍为主要上市市场,上半年上市企业数量为68家和53家,融资额分别同比上涨65.0%和67.0%。2022年上半年,VC/PE支持上市企业的数量133家,涉及融资额1800.32亿元,同比分别下降40.1%、45.5%,但VC/PE渗透率达到69.3%,维持高位。科创板、创业板VC/PE支持的融资额不降反增,同比分别上升73.9%、59.7%。

投资建议

1.随着双碳、科创属性精神深入投资机构,双碳/科创行业的长期趋势明确、增速快、市场空间大的行业属性成为一二级市场相对共识。建议关注:高端制造、低碳科技、数字科技、生命科技、新消费、供应链等方向的优秀项目,以及重点关注这些方向的管理人。

2.中国股权投资行业已处于充分竞争状态,优质项目/赛道容易形成共识并产生高估值,例如近两年的半导体、近一年的碳中和。如何在比较“热”的市场中找到优秀、有性价比的投资机会,对于母基金和基金管理人来说都是需要思考的问题。建议关注:1)对行业发展有比较深刻理解,有独特认知,能够准确把握未来发展方向并敢于提前下手的管理人;2)具有丰富的产业/人脉资源,能够早于市场上大部分机构接触到项目,并以较低价格投资的管理人。

08

海外加息力度预期逐步减弱高质量成长板块弹性值得期待

要点速览:
1.2023年总体通胀预计将下行
2.成长风格配置性价比将逐步凸显

美国为应对2020年突如其来的疫情而采取了“无限量”的量化宽松政策,逆全球化背景下供应链重构叠加2022年初地缘政治局势紧张共同推高美国通胀。随着当前供应端问题逐步缓解,主要发达经济体的加息抑制效应也开始显现,通胀中最为关键的住房分项预计2022年Q4~2023年Q1达到最高点,之后回落;预计后续总体通胀将下行。最新10月CPI同比7.7%相比上个月的8.2%超预期回落;核心CPI同比6.2%,在出现前期的反复后同样显现出积极的企稳回落预期。

从加息进程来看,美联储在11月FOMC会议上宣布加息75bp,将联邦基金利率升至3.75~4.00%。随着美联储连续4次加息75bp,高强度高密度的加息对于控制通胀已起到边际效应。但从最新的概率分布图来看,今年最后一次加息以及明年一季度的两次FOMC会议,预计加息幅度明显减弱,明年3月后继续加息的概率较低。预计在基准利率维持在目标值半年后,整体货币拐点或在明年三四季度出现。

从风格表现来看,年初以来资本市场的调整中,不同风格的估值均承压。当前,在加息继续货币拐点未现的背景下,价值风格的配置性价比稍高。当成长估值分位回到较合理范围且其盈利衰减出现拐点后,明年成长风格值得期待。

投资建议

一、股票

1、基准利率维持高位的背景下,制造业PMI呈现疲态,企业盈利虽有惯性增长但预计或将出现局部性衰退,利润分配及流向存在惯性,下游企业的盈利空间将承压;

2、在加息进入尾声的背景下,股票市场整体估值虽可能承压,但边际改善的拐点或将在明年上半年出现;

3、当前价值风格估值调整后的安全边际更高;

4、成长风格估值虽有调整但仍处历史较高分位,但长期来看,当加息预期被市场充分反映后,高质量成长板块的弹性值得期待。

二、债券

1、在高通胀的背景及加息周期下,利率抬升过程限制但仍有继续抬升的预期,短期货币市场基金投资吸引力显著;

2、当未来加息预期充分反应在利率市场表现的状态发生时,可以对债券进行对应的左侧布局。

三、另类资产

全球整体货币紧缩周期限制大宗商品价格上行空间,但品种上可以适当关注供需存在错配的农产品和提供尾部风险保护的贵金属的投资机会。

09

保险长期储蓄替代型保险深入普及老龄化趋势下开启“产品+服务”模式

要点速览:
1.市场结构转变,增额终身寿险成为保险市场主流产品
2.老龄化加剧趋势下,保险公司采取“产品+服务”模式

2022年,市场结构转变,保障型产品的市场需求在2021年初重疾险新规切换时期被过度释放,这导致健康险保费占比下降至2019年水平;同时,随着资管新规打破银行理财的“保本保息”,银行理财产品已经进入了净值化的时代,刚兑理财产品稀缺的市场背景下,增额终身寿险作为一类可长期持有的刚兑产品,成为目前保险市场的主流产品,带动寿险保费占比大幅上升。

中国老龄化进程呈发展快、老龄人口规模大的特点,据2021年末统计,65岁以上人口占比已超过14%,这标志着中国社会成为老龄社会。相较欧美市场,中国养老的社保和企业年金承担比例过高,需要以保险公司为代表的金融机构扩展养老金融产品规模。商业养老保险具有安全稳定的特点,且险资具有长期性以适合长期持有的养老金融产品,因此保险行业在供给养老金融产品方面有天然优势。保险公司强化产品与服务相结合的模式,提供养老的综合解决方案。

投资建议

1.在利率下行趋势下,监管部门为控制保险公司自身风险,对增额终身寿险提出了较多限制,预测增额终身寿险的保单实际收益率大概率将进一步下调。建议关注:保单实际收益较高、部分退保条件合理、且传承性较好的增额终身寿险产品,以锁定长期收益率。

2.据统计,约40%的人群退休收入将低于退休前收入的50%,即养老替代率低于50%,以理想养老状态70-80%养老替代率作为参考,养老缺口较高。高净值人群对生活品质要求较高,不仅需要充足的养老储蓄,更需要丰富的养老和医疗资源。建议关注:高领取形态、搭配养老社区及健康医疗资源的养老年金类产品。

10

家族信托境内家族信托规模爆发性增长保单升级家族信托实现灵活财富传承

要点速览:
1.境内家族信托市场步入“快车道”
2.家族信托适应市场发展,满足财富管理与规划需求

2022年境内家族信托规模爆发性增长。2022年1月,家族信托新增128.99亿元,环比增长33.54%,2022年6月份新增家族信托规模达119.95亿元,环比增长63.22%;截至2022年1月,国内家族信托业务总规模已达3623.8亿元。同时保险金信托发展势头强劲。截至2022年6月底,保险金+信托服务新增规模62.37亿元,环比增长38.29%。(数据来源:中国信托登记有限公司)

长期以来,市场也催化了家族信托服务需求。首先是适应财富传承需求多元化的发展,包括保单升级家族信托隔代传承防止挥霍;财富定向传承、资产全权管理等。其次家族信托助力婚姻资产隔离,包括父母担忧子女婚姻变动,为子女设立婚姻资产隔离家族信托;避免签署婚姻财产协议,设立婚前资产隔离家族信托实现个人财产隔离。此外家族信托也成为替代资产代持新机制,代持人年事过高、婚姻变动均成为代持隐患。设立家族信托后,资产从个人名下或者从代持资产的主体转移到家族信托账户,成为高净值客户利用家族信托持有资产的隐性需求。

投资建议

1、服务信托模式下家族信托规划,服务团队专业能力与事务管理能力更加重要。在家族信托规模化发展背后,需要警惕部分机构不规范操作的风险。例如不规范的投资流程可能导致家族信托作为资金池类产品的输血通道、忽视家族信托规划的资产来源影响家族信托资产隔离功能、忽视客户婚姻状况伪造配偶同意函等行业乱象。

2、将保单资产作为家族信托财产的一部分,利用保单升级家族信托可以实现更加灵活的传承规划。家族信托相较于保险金信托而言,可以统筹持有保单、二级市场产品、非上市公司股权、投资方面不受资管新规限制,可以投向FOF类资产;可支持设置监察人等灵活的信托角色。

3、国际身份咨询需关注新老政策变化。各国家地区相继提高身份准入门槛,高净值客户需关注新政生效时间节点。

 

风险提示:投资有风险。相关数据仅供参考,不构成投资建议。投资人请详阅基金合同和基金招募说明书,确认您自觉履行投资人的各项义务,并自行承担投资风险。

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