2022年11月18日，理成资产2023年度策略论坛《变局之下，聚焦成长》通过线上直播方式顺利举办。理成资产每年底会举办一次年度策略论坛，回顾过去一年的投资，思考未来的市场，与知名的投资人、持有人一起共同话投资。

我们将通过上、下两篇带领读者一起回顾2022，展望2023。

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理成资产董事长程义全

理成资产董事长程义全发表了题为《经济趋弱，周期趋强》的主题演讲，通过回顾历史，思考今天宏观环境受到的挑战，寻找未来应对的出路。

一、回顾过去的二十年，我们把经济分为两个半阶段：

2000-2010年是人口红利期，伴随着消费和房产需求增长，平均经济增速达到了10%；

然后是2011-2019年，受到人口和制度变革的影响，经济增速回落到6%左右；

最后半个阶段是疫情三年，是经济发展的一个重要转折点。

二、关于当前挑战和出路的一些思考：

1、经济增速放缓。从供给端的角度分析，今年可能是我们人口负增长的第一年，劳动力减少、土地财政政策边际贡献受到抑制的同时，生产效率无重大变化，未来的十年GDP增速可能在2.5%左右。

2、以中、美、俄、欧为核心的国际环境发生了转变。俄乌战争加剧了逆全球化，并导致了全球商品生产成本抬升，美国通胀拉高，欧洲能源价格上涨。从国际经济政治博弈来看，中国处在有利的位置，在未来逆全球化的进程中仍然有相当多的机会可以把握。

3、2022年疫情是国内经济增长的重大挑战，近期新政策的实施有助于准确把控防疫，各地经济也会因此受益。后疫情社会经济正常化是主基调，地产行业及其产业链预计会有一定的边际修复。

4、继续支持创新型制造业发展，如芯片，光伏，电子等产业，但过剩与周期性如影随形。新能源汽车渗透率日益增加，需关注补贴退出带来的影响。

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理成资产首席执行官、投决会主席吴圣涛

理成资产首席执行官、投决会主席吴圣涛先生发表了题为《聚焦壁垒或将长期制胜——时代飞轮加速后投资再思考》的主题演讲。

2022年市场在疫情反复、俄乌战争的复杂背景下，企业的优势和劣势都被进一步放大，优胜劣汰的周期被大幅缩短，我们把这一阶段看作“时代飞轮”的进一步加速，长期动态跟踪企业的成长性尤为重要，深入思考、聚焦行业壁垒是我们最值得坚守的一件事。

一、时代飞轮加速或将延续，加速企业的优胜劣汰

1、工业生产受制于大宗商品价格上涨，PMI增速回落负值，但高新技术产业增速亮眼，遥遥领先，而贸易端尽管上半年出口表现出较强韧性、对经济形成有利支撑，但8月以来出口趋弱，10月增速则时隔28个月转负。随着美联储强势加息，海外滞胀风险增加，10月全球制造业PMI降至荣枯线以下。

2、国内居民外出活动减少，消费修复缓慢。此外失业率上升，居民消费者信心和消费意愿下滑幅度较大。

3、房地产今年持续低迷，销售、新开工、竣工端皆走弱，即使未来有相应的刺激手段也很难像过去二十年一样引领GDP增长。

4、中国在国际市场份额的增量逻辑变成存量甚至减量，国际环境和疫情则更容易让企业面临风险。

5、经济增速变缓会导致市场整体的利润增长水平下降——股票市场挣钱变难，同时经济结构调整决定了企业盈利需要在创新领域投入，投资也应当在这一领域寻找机会。

二、聚焦壁垒或将长期制胜

1、复盘2018年以来我们的投资，重要的一点是规避了以地产为轴心的周期行业，选择的行业主要在科技、先进制造、双碳、医药消费等，避免产品出现了不可挽回的亏损，同时一批长期持仓的公司业绩基本实现了较快的复合增速。

2、成长股投资，首先要求所买的公司所处的行业不能处于衰退或者持续下滑阶段，否则可能掉入价值陷阱。由于成长股往往具有估值较高的特点，在市场波动的过程中容易因为估值收缩导致出较大波动，而时间是成长股投资者重要的朋友——时间会消化高估值。

3、我们的理念——有安全边际的成长股投资，除了企业自身的成长，安全边际还可以通过一些组合、多元化的手段来实现。

4、聚焦长期壁垒，可以让时间成为我们的朋友。未来我们仍会专注于挖掘并持有一批能创造较大的社会价值、契合中国经济长期发展方向、管理者怀有宏大理想和美好愿景的企业并长期持有。

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理成资产副总经理周锐

理成资产副总经理周锐发表了题为《需求释放，拐点将至——医药行业2023年投资展望》的主题演讲。

2022年以来，医药投资面临着较大的挑战，综合指数下跌逾超20%，但随着疫情之后经济修复，我们认为医药行业的需求释放拐点将至，明后年将会有更多的投资机会。

一、医药增长的内生动力仍在，且医保资金不缺

1、从出生人口看，六七十年代（第二波婴儿潮）出生人口逐步达到退休年龄，而60岁以上老人的医药消费是年轻人的3-5倍。

2、医疗保健支出占比仍具有较大增速空间——医疗保健支出占个人消费性支出比重仍在上升，老龄化高的地区医疗保健支出占比更高。

3、三年疫情之下，诊疗人次不增反减，但随着疫情得到控制、管控政策的边际放松，被抑制的需求将加速释放。

4、今年医保收入增速大于支出增速，2021年医保收入2.87万亿，支出2.4万亿，累计结余3.61亿，医保结余阶段性增加，结余率触底回升。

二、 集采等政策对医药板块的冲击已经度过压力最大的阶段

1、已集采品种中，过评药已经超过53%，同时采集价格下降幅度边际放缓，医药采购政策有所放缓。

2、集采政策本身有所缓和，具体来看，如创新医疗器械不集采；种植牙集采价格好于预期；肝功能试剂、电生理集采温和，有利于国产头部企业中标；中成药集采价格降幅温和；医保谈判简易续约，预期降幅0-25%（2021年续约81个品种，63个品种未降价）。

3、2000亿医疗贴息贷款有望拉动器械需求，医疗领域贷款资金使用方向主要涉及诊疗、重症、康复、科研转化、临床检验等医疗设备购置，将对相关行业带来新的增量。

三、医疗领域未来的投资方向

1、政策扶持、需求拉动下，中药新药上市数量明显增多，产品集采降幅有限，同时中药配方颗粒国标升级将带来机会，纳入医保比例也逐渐增加。

2、新冠疫苗方面，关注二代多价苗和O株进展，小分子新冠药重点关注3CL蛋白酶抑制剂，治疗器械方面关注制氧机，呼吸机等。

3、医疗服务方面，已建立的品牌优势有望长期维持，优势企业则可能强者恒强。政策鼓励社会办医的趋势不变，医疗服务收费向上趋势明显。

四、医药行业未来仍然拥有大量投资机会，同时板块整体估值已经处于历史低位，2023年大概率能够否极泰来。现阶段而言，逆向投资应当是较好的策略之一。