持续低波动下的超额收益

风险回报特征出色

好买：您在创办静瑞之前的经历是什么样的？
余小波：我的经历比较简单，最早我在中金公司做了三年分析师，2009-2021年我就职于香港惠理基金，在惠理我从研究员到基金经理，最后到中国区负责人。

我的从业经历可能和国内很多公募基金出身的基金经理有所差别，因为我以往的客户以海外和国内的机构投资人、家族办公室为主，比如海外大学基金、欧洲的一些主权基金以及家族办公室的钱。我们以往投资的范围也更广一些，不只是A股港股，涵盖了整个大中华地区。

2015年我开始做国内业务，主要管理一些银行和保险的委托资金。从2015年到2021年，我的团队在国内总共管理了120亿资金，其中大部分来自机构投资者。

好买：是什么契机使您离开了惠理并创办了静瑞？
余小波：主要有以下两方面原因，一方面是过去几年中国资本市场的大发展，越来越完善，机构化、国际化，开始和海外接轨，有利于我们这样有海外经验的投资者。

另一方面，国内以资产配置为目标的长线资金逐步开始增加，与海外的这种机构或家族基金比较类似，这种性质的资金和我们的投资理念也比较匹配。这也是促使我们出来创办静瑞的原因之一。

好买：从投资业绩的角度来看，您管理的产品相对其他管理人有何优势？
余小波：大家看任何一个基金或产品，不能只看它过往的投资业绩，一是因为过去的业绩不能代表未来，二是假如有两个基金的年化回报都有15%-20%，也并不代表买这两个基金所承担的风险水平是一样，所以还是要做更详细的分析。

可以看到从2015年到现在，A股和港股市场大约每两三年就会面临一次或大或小的的市场调整。在市场整体回撤最大的时候，我管理的产品的波动率比市场要小得多，A股策略基金的月度胜率超过60%，港股策略基金的情况也类似。也就是说我们在取得较大超额收益的同时，波动却小于市场，这也是为什么过往跟我们合作的金融机构、家族基金等专业机构投资者比较喜欢我们的原因。

静瑞的旗舰产品于去年9月成立，基本上是在市场最高点，现在一年过去了，今年市场确实比较艰难，但我们基本没有亏钱，而同期整个A股市场跌了20%-30%，恒生指数下跌近40%。这是在我们基本一直满仓的情况下做到的，并且没有择时或者对冲。

从这些数据可以很明显的看出来，我们在取得非常大的超额收益的同时，波动率也比市场小得多，这一点是我认为的非常重要的优势。

长期获取现金流的能力很重要

好买：既要获得很大的超额收益，又要保持很低的波动，这是如何做到的呢？您在投资过程比较关注哪一类的企业？
余小波：实际上我们没有择时，也没有使用任何对冲工具。我们的投资框架中最重要的是这两个部分：

一、全力关注公司的生意本身

所有资产不单是股票，而是能够带来正向现金流的财富资产，大部分资产的定价都是远期现金流的折现。因此我们大部分时间都在关心这个生意本身到底挣不挣钱，能够产生多少现金流。一个生意挣钱，它的本质是这家公司提供的商品或服务能够让消费者买单，我们寻找的就是可以在行业竞争中持续让消费者买单的企业。回到一个朴素的价值观上来看问题。

二、关注风险的定价

对所有的资产，想要获得收益的同时也要承担对应的风险。大家在做投资时可能经常不知道如何给风险定价，不知道在什么样的价格下出手才是对的。

真正好的资产不是表观收益好的资产，而是风险收益极其不对称的资产，这种不对称带来的就是阿尔法。举个例子，中国过去相当长时间如果只看表观收益率，优质公司股票的长期复合回报率其实比房地产好，但房价的波动率只有2%左右，而股票的波动率则可能超过30%。因此从风险收益比的角度来看，这两类资产中更优质的其实是房地产。当然这是特定的时期原因造成的，现在地产价格波动率已经上来了。

因此我们要确保支付适当的价格去获取某种价值，选择隐含回报率较高，并且风险补偿足够多的标的。

好买：您如何看待近几年市场上关于景气度以及赛道股的追捧？
余小波：国内每隔一两年就会陷入对某个行业或者领域的热爱中去，如消费、互联网或新能源。但如果回溯港股历史，一些传统甚至夕阳行业中，我们也能发现涨幅很大的公司，甚至超越所谓热门赛道，原因是虽然赛道不热门，但行业供给侧出清，剩下的优秀企业反而比较赚钱。因此我们认为不要为过度为标的贴上标签，成长价值风格、大小盘股，这些都不重要，重要的是这家公司的生意挣不挣钱，以及未来能不能持续挣钱。

大家喜欢买景气度高的资产，所有的行业都有供给和需求，景气度高则代表需求旺盛。但从长期投资的角度，我们反而是更加关注供给侧的。

虽然中国的经济速度比美国快很多，但美国股市却是一路向上的，那是因为美国很多公司经过长期的竞争后格局已定，尽管经济增长很慢，但供给侧格局较好，竞争者少，竞争烈度低，赚到的钱通常拿来分红或回购股票，有利于小股东。而中国经济增长快，很多资本在竞争中消耗，这对消费者或者产业可能很有利，但对股东可能并不十分有利。因此从供给侧的角度判断企业的投资价值也是十分重要的。

好买：您做投资时很重视精选个股，是否也会考虑外部宏观因素扰动，是否会将自上而下、自下而上的方式结合在一起？
余小波：必然会结合在一起，我们在看公司时，也要看它的生意和近期宏观风险有没有关系、有什么样的关系。宏观、中观这些有关企业生意的细节研究都已经融合在一起，而不会单独拎出来考虑。我们不会根据宏观去做择时，但一定会在研究过程中考虑宏观因素。

好买：对投资而言，难的是克服人性，在您的投资生涯中，是如何克服人性来应对市场波动的？
余小波：其实并不一定需要克服人性，常言道要在他人贪婪时恐惧，在他人恐惧时贪婪。但如果在他人贪婪时贪婪，又能在市场顶部离开也很好。市场上存在非常善于交易的人，他们也能获利。只是这种精确择时比较难，我们觉得自己不擅长。我们从来不觉得自己的方法论和框架是优于别人的，问题的关键是所用的方法论和框架要能经得起市场检验。

我们所用的是偏逆向的思路，更多情况下希望把困难考虑得多一点，第二是希望买入价格较低，因为在一个不可知的环境中，需要更高的安全边际、更低的价格来保护自己。逆向只是结果，不是刻意为之。

极端波动并不罕见

构建“反脆弱”的组合来应对

好买：过去一年在宏观层面出现了很多黑天鹅事件，您对这些事件的未来走向有何判断？ 
余小波：首先我们不是一个宏观基金，而且我也不觉得自己有能力来判断这些宏观问题，但这些问题对市场情绪的影响确实是非常大的。

但很多宏观问题是得不到准确答案的，比如俄乌战争什么时候结束，比如中美关系如何演绎。我们通常会去思考哪些公司的生意和现金流是不受这些因素影响的。因为中国的经济体系非常庞大，品类非常齐全，其实存在很多这样的公司。

好买：最近各种关于外资撤离中国的言论甚嚣尘上，外资真的在撤离中国吗？他们对中国市场是怎么看待的呢？
余小波：从股市上看，的确是外资正在撤离，但是商务部数据显示今年1-8月中国实际使用外资同比增长超过20%。难道外资有“精神分裂”吗？一方面大举投资中国，另一方面又大举撤资中国。

事实上，这是由于大家看问题角度不同导致的。短期来看，由于汇率、经济形势等因素的影响，以金融投资为主的短线资金正在撤离股市。但是由于中国制造业的成本优势、能源成本的优势，很多国际上的产业资本正在进入中国投资，比如欧洲很多重工业、化工的企业正在追加投资。短期资金和产业资本，无疑是后者更能说明问题。其实从短期来看，时不时就能看到外资撤离的现象，这已经不是新现象了。

好买：近期市场波动非常剧烈，您如何看待这样的波动对市场的影响？在这样的环境下，我们应该如何进行投资？
余小波：其实这些所谓的极端波动没有大家想的那么罕见。根据我们的统计，恒生指数在历史上单天跌幅超过5%的有近50天，各种危机都可能引发市场的大幅下跌，有时下跌持续时间还会比较长。

在过去超30年的时间里，每隔一段时间都有危机发生，每一次市场担忧的事情都不一样，每次危机发生时大家都认为这会是最严重的一次。

所以极端波动其实一直很频繁，但是并不妨碍波动之下涌现出很多长期复合回报率很高的优质企业。波动不等于风险，在波动之下，我们更应该关注在这样的宏观环境下，企业的生意是否还能够继续以及企业的现金流是否有问题。

因此我们不排斥波动，甚至认为波动会提供非常好的机遇。如果没有波动，资产都是充分定价的，就很难找到好的投资机会。

所以当风险补偿非常高的时候，我们要承担风险而不是离场去回避风险。如果想要完全无风险，只能拿到无风险收益，任何高回报都是因为承担了一定的风险，重要的是要以科学的方法来承担这样的风险。

承担风险的过程，就是基于不确定性下注。对于每一次的投资，对与错的次数不重要，重要的是，如果错了，下限是多少。我们希望做到的是即便错了，付出的代价和损失也是比较小的，但如果对了，则能享受到比较大的收益。

好买：近几个月的市场普遍弥漫着一股悲观的气息，而近一周市场似乎重新燃起了乐观的情绪，市场上普遍认为当下处于长期的底部区间，您看好哪类投资标的？
余小波：不管是乐观还是悲观其实都是主观感受，而我们追求组合的反脆弱性，会尤其关注满足以下这些客观条件的企业：

一、在考虑到非常差的宏观环境的情况下，企业自身的生意、现金流仍然没有问题。

二、即便市场的流动性可能变得很差，但企业仅仅依靠自己的业绩增长、分红、回购就能够给投资者提供充足的回报。

三、尽管当下环境不好，但是一旦反转，由于在行业中有非常明显的竞争优势（低成本、技术壁垒、品牌优势等等），这类企业能够在它所处的行业中获益最大。

我们寻找的是这类企业，如果能在价格便宜时买入它们，能获得不错的长期回报的概率比较高。因此当市场充斥着担忧、股票价格普遍下跌时，若从获得优质资产的角度考虑问题，就会觉得此刻是个很好的机会，因为很多资产剔除无风险收益后的风险补偿非常高。

好买：今年全球市场比较波动，各国流动性也大多收紧，作为离岸市场的港股，波动也比较大，近几年港股的表现也远远弱于A股，您如何看待港股的波动，以及当下港股的投资机会？
余小波：投资者感知港股波动比A股大，认为是由于流动性差、海外资金占比过高等因素导致的，但这些问题不是今天才存在的，实际上当下港股的流动性相比早年已经有了很大改善。另外，流动性差、波动性大等特点对抱有购买资产心态的投资者而言，恰恰提供了很好的机会。

目前的港股，由于巨大波动性产生了价值和价格的错配，空间非常大，所以我们对它抱有很积极的态度。

当前恒生指数的净资产回报率接近11%，但估值只有0.5倍PB，比俄罗斯还低，扣掉无风险回报得到风险补偿，已经达到15%之高。

因此我们认为港股的风险补偿足够高，有很好的隐含回报，此时应该去承担风险、获得较高的收益，而不是离场，不过前提是对所买的港股的生意、现金流等有充分的认知。

机会诞生于矛盾之中

寻找风险已经暴露比较充分的行业

好买：您认为市场在未来一段时间的投资机会会出现在哪个领域、行业或板块？
余小波：其实投资机会大多隐藏在社会经济的矛盾之中，我们现在主要面临三大矛盾，当矛盾激化或解决时，资产价格会发生变动，也会诞生风险收益不对称的机会。

一、能源矛盾-新旧能源切换、供给不足、流向重构

能源矛盾在未来可能会长期存在，一方面旧能源投资不足，供给侧新增受限，另一方面，地缘冲突导致能源流动重构，成本大幅上升，而且新能源是很消耗旧能源的产业，新旧能源之间也存在矛盾。

我们相信新能源替代旧能源的比例在长期来看必然会持续上升，但是作为股东来说，仍然会希望所投资的公司可以赚到真金白银，因此在这个结构转换的过程中，我们更偏向关注旧能源这类真正赚钱且估值不高的企业，包括油气等等。

另外，由于中国传统能源的价格低廉，有大量的重工业，包括化工、金属冶炼等产业开始从欧洲往中国转移。部分和新能源行业高度相关的特殊金属，也会带来一定机会。

最后，由于全球能源的紧张，对能源的安全需求也会带来新一轮的资本开支，这过程中所需要的设备、各领域的零部件的生产企业也值得关注。它们的发展与全球经济放缓、疫情影响都没有太大关系，有各自独立的产业周期。这类中小型公司值得细细挖掘，存在很多机会。

二、地产矛盾-低息环境终结去杠杆，经济占比过大

对于地产，大家可能会担心会不会出现类似08年美国次贷危机的情况，我们认为这两者有本质区别。另外大家也很关心地产会不会有政策支持，我们认为基于地产的重要性，不能出现大的系统性风险。中国的地产及其上下游产业链占GDP的比例共超过20%。中国的家庭资产大约有60%在地产相关上，许多地方的财政收入大概一半以上也来自地产，所以不会任由地产行业出现大范围的风险。

目前在全球低息环境逐步结束的情况下，地产正处于逐步去杠杆的阶段，也是整个地产行业非常大的一次供给侧的清理。地产行业不会消失，即便在西方比较成熟的经济体中，在经历了多轮金融危机，地产在经济中仍占比10%-15%。

我们认为当前在地产矛盾暴露相对比较充分的情况下，在地产相关的子行业中存在一些机会。存活下来的头部地产商可能可以获得更多的市场份额，也就是所谓的“剩者为王”。

另外，和老百姓日常的家居、装修、智能家电的升级领域相关的企业，也有现金流很不错的生意，存在一些机会。

第三类机会是物业公司，能够证明自己独立性的物业公司其实仍然具备投资价值。

最后一类机会是消费建材家居，但这些企业需要证明自己的回款能力。这些公司现在估值已经较低，风险已经暴露得比较充分。

三、产业政策重构，适者生存

从去年开始出现了一系列产业政策的变化，针对大家所关注的教育、互联网、医药等行业，这些政策确实使得相关行业的资产价格出现了非常大的波动。在今天这个时间点，我们并不知道这些政策未来会怎么演化，但在目前的价格之下，考虑这些生意本身，以及生意未来的粘性，这其中其实有很多机会。

凡事都有两面性，互联网行业在整顿之后，行业格局变得更好了，因为没有太多的资本竞争。企业也减少了扩张，现金流变好了，同时估值变得很低。它的生意底层也与国内消费挂钩，与一些巨大的宏观风险，比如海外冲突、通货膨胀等的关联度都不大。

而就医药行业来说，医药的消费具有刚性属性，老龄化不会因为政策、经济就减缓，当大家过度担心它的集采等因素而使它的价格变得足够低时，此时它的隐含回报率其实非常高，因为这个生意在未来的现金流的稳定性和确定性都很高。

因此，互联网、医药目前估值都在极低位置，生意持续获得现金流的能力很好，有很大的吸引力。

对于产业政策，主要的作用是加速行业供给端或者需求端的变化。并不是国家支持的行业就一定很赚钱或者被限制的行业就一定会亏钱不能投资。还是要看公司在行业内的竞争格局。

好买：近期网上热议的一个话题是，价值投资越来越难了，长期持有未必可以赚钱。您认为是价值投资、长期持有的策略失效了，还是万物皆有周期的缘故？
余小波：这个问题挺有代表性的，很多人认为长期持有好公司就是价值投资，但其实并非如此。首先如何定义“好”是一个问题，所有企业都有经营周期，大部分企业是事后回过头来看才知道很好，但是未来企业的内在价值是否还能涨这么多倍其实是不确定的，过去的业绩不能代表未来。

由于对未来的不确定性，所以即便是过去很好的公司，我们在投资的时候，也希望以比较低的价格去买它，这样可以留下比较高的安全边际、容错边际和隐含的风险补偿。

持有公认的好公司5年不动并不是价值投资，很少有人在持有公司的3-5年内，认真读过所持公司的财务报表。被动持有公司，而没有对它的内在价值有深度研究，不能确定其真正的价值，而只是给它贴了一个好公司的标签，这种行为不能被称为价值投资，其本质上是趋势投资——认为一家公司过去是好公司，就把它的盈利能力线性推导到未来。