观点精要
1、经济全球化和金融化是美元的国际储备货币地位的基础。逆全球化趋势中，美元被武器化，降低了其他国家对美国国债作为安全资产的信心。
2、近期国内股票和债券同时反弹，这种比较特殊的组合，往往出现在经济触底阶段前后。后续经济和政策预期明朗会进一步奠定股市从反弹到反转的基础。
3、当前估值与历史大底水平接近，投资者仓位、交易热度均在底部水平，短期股市机遇显现，中长期慢牛可期。
4、投资者不可能预知重大地缘政治变化、宏观经济决策及其影响。同时机会在于，着眼于未来，退后一步，考虑长期增长从何而来？
5、未来的赢家将是能为气候变化等社会挑战提供解决方案的公司、通过数字化手段提高经济效率的公司、聚焦粮食能源防务等国家安全的公司等。
6、在逆全球化趋势加剧的大背景下，外商对中国的直接投资力度在疫情后反而呈加速上升趋势。
7、制造业是大国力量的根本，再平衡的过程会比较长。全球供应链的安柔模型（A-N-R-O），成为地缘制造的新较量之地。
8、目前通胀仍然不会对货币政策形成显著的影响，政策面更多以关注内部基本面和外部平衡为主。
9、随着全球化和金融化出现逆转，国际货币体系将朝着多极化方向发展，美元的绝对优势将下降。
10、实体经济的发展离不开金融体系的支持，金融结构要与产业结构相匹配，资管机构商业模式也要服务建设共同富裕。
预期明朗将奠定反转基础
紧跟时代变迁和企业发展
以8月下旬鲍威尔讲话为分水岭，美股上涨了8周之后，又下跌了8周，港股跌幅大于美股大于A股。美元指数一度处于20多年来的最高水平，兑离岸人民币近7.3，英镑和日元对美元的汇率分别达到历史最低点和32年来的最低点，欧元对美元的汇率一度低于0.96。
美10年美债收益率再度上行至4.22%，创08年金融危机以来新高，2年期的国债收益率突破4.5%，铜价跌至7400美元以内，欧佩克减产导致油价反弹。
令人失望的美国9月份CPI数据公布后，虽然道琼斯指数、标准普尔指数和纳斯达克指数都创下了2022年以来的盘中新低，但当天收盘时却分别上涨了2.83%、2.60%和2.23%。这种逆转局面有可能是由于在数据发布之前，市场已经定价了，当部分投资者看到坏消息选择抛售时，市场争相回补空头，对冲投资组合的买入力量超过了前者。
值得警惕的是，涨跌的时机、幅度、以及涨跌的原因，都是不可预测的。在如此剧烈的变化中，某些地方很有可能会发生一些意外。
近期，朔尔茨明确表示支持全球化，称“脱钩”是完全错误的道路，并宣布于11月访华；英国首相特拉斯在上任44天后宣布辞职，新任财政大臣声明“几乎所有”减税措施都被取消了；法国巴黎爆发了旨在抗议生活成本不断上涨的大规模游行示威。
经济全球化和金融化可以说是美元的国际储备货币地位的基础。长期来看，逆全球化趋势中，美元被武器化，降低了其他国家对美国国债作为安全资产的信心。考虑到美国用了两次世界大战，才获得了美元独大的格局，即使作为全球主要储备货币的地位开始下降也应该会历经漫长的时空。但信息时代一切变化都在加速进行，能源革命叠加局部战争是否会改变去美元化的进程？
朱雀基金固收组指出，美元走势本身就是全球风险偏好最直接的信号，其走弱将对应着全部非美资产的走强，包括人民币资产，甚至也包括美股美债本身。中短期导致美元走弱的主要场景包括俄乌冲突出现转折、欧洲爆发经济金融危机、美国通胀出现确定的回落信号等。比较确定的是，在未来12个月内，美国经济衰退难以避免，势必带来利率和汇率的拐点。
达尔文的研究同样适用于公司和国家：生存下来的物种不是最强的，也不是最聪明的，而是对变化最敏感的。
近期国内股票和债券同时反弹，这种比较特殊的组合，往往出现在经济触底阶段前后。后续经济和政策预期明朗会进一步奠定股市从反弹到反转的基础。
9月新增社融数据超出市场预期，社融总量的韧性有望对经济基本面形成托底，但要转化为经济全面持续的回升仍然需要其他因素的共同配合，这些因素包括对地产的信心以及疫情的状况。
9月底开始的因城施策的地产政策会逐步开始起作用，近日多家航司宣布恢复并增班多条国际航线，预计随着管控措施边际缓和，未来各地对旅游消费和经济活动造成的影响会逐步减弱。国内消费地产的双重企稳回升，足以抵消出口下滑的影响，加之去年4季度开始经济和利润基数下降，今年10月前后有可能就是经济增速和企业利润增速的底部区域。
本轮人民币“破7”被动性贬值的特征强于内生性贬值，经济基本面角度人民币汇率也不具备长期贬值的基础；国内货币政策以我为主，货币增速持续走高，利率维持低位，股债等资产价格也有了自主性的可能。
“从现在起，中国共产党的中心任务就是团结带领全国各族人民全面建成社会主义现代化强国、实现第二个百年奋斗目标”。“中国式现代化”，既有各国现代化的共同特征，更有基于自己国情的中国特色。“高质量发展是全面建设社会主义现代化强国的首要任务”，坚持两个“毫不动摇”，“弘扬企业家精神”。深化金融体制改革，“健全资本市场功能，提高直接融资比重”。
有外资投行评价：二十大报告标志着实用主义、连续性和再平衡。我们的看法是，在如此重要的报告中，重复陈述和强调说明相关问题至关重要。
如同近期拜登政府“最终规定”暂时免除了对使用中国制造的零部件、在东南亚越南等国组装的太阳能电池和组件，征收的所有反倾销或反补贴税。尽管没有特别超出预期的地方，还是较大提振了光伏板块，毕竟相比行业内卷，市场真正担心的还是全球化空间在不在？市场也再次确认了，地缘政治背后，实力是最重要的。
二十大报告进一步明确了长期方向，鼓舞了信心，“高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务”。在9月月报中，我们对A股的总体看法已由谨慎转向积极。
当前估值与历史大底水平接近，投资者仓位、交易热度均在底部水平，短期股市机遇显现，中长期慢牛可期。美国国债年初至今已下跌15%，“2022年的痛苦就是2023年的收益”，但国内在经济逐步复苏的趋势下，债市中期存在调整压力。
继16年英国脱欧、特朗普当选总统、朴槿惠停职之后，22年再次揭示了政治、宏观预测的徒劳性。俄乌冲突、欧佩克减产、疫情、地产，包括各类脱钩断链在内，百年大变局之下，投资者不可能预知重大地缘政治变化、宏观经济决策及其影响。同时机会在于，着眼于未来，退后一步，考虑长期增长从何而来？问题是时代的声音，对企业终局的判断根据时代更离不开企业家。
我们可能正在接近传统经济增长的极限，未来的赢家将是能为气候变化等社会挑战提供解决方案的公司、通过数字化手段提高经济效率的公司、聚焦粮食能源防务等国家安全的公司等。
“建设现代化产业体系”，加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字中国；全面推进乡村振兴，加快建设农业强国；推进高水平对外开放，加快建设贸易强国。二十大报告已经指明大方向。
盈利持续增长的公司群体是全球资本市场健康成长的基石。朱雀基金历史上，相对基于选时的投资增值，基于时代变迁和企业发展判断的重手投资是可持续之道。唯有笃行不怠，才能不负时代！
疫情后外商直接投资不降反升
制造业是大国力量的根本
十年来，通过提出并贯彻新发展理念，推进高质量发展，推动构建新发展格局，实施供给侧结构性改革等，我国国内生产总值从54万亿元增长到114万亿元，经济总量占世界经济的比重达18.5%，提高七点二个百分点，稳居世界第二位。
谷物总产量、制造业规模、外汇储备居世界首位。可再生能源发电总装机已经突破了11亿千瓦，占全球可再生能源装机总量的比重超过30%。光伏行业主要在中国企业的推动下，全球需求增长接近10倍，从30GW/年（2012年）增长至280GW/年（2022年），中国区年装机规模提升20倍，从3.5GW/年（2012年）装机提升至70GW/年（2022年）。
作为经济转型和高质量发展的客观映射，自2012年底至2022年10月，创业板指数上涨241%，新能源主题指数上涨256%，其中细分行业中的光伏产业指数和新能源汽车指数分别录得387%和362%的涨幅。
来源：Wind
本月美国商务部下属工业和安全局（BIS）发布了一份出口管制新规，用各项对芯片算力、带宽、制程工艺等的量化指标，包括卡住“人才”，限制美国相关企业对中国出口，指向中国高端芯片制造、设计、设备等诸多领域，直接冲击中国人工智能（AI）、超级计算机、数据中心等相关行业发展。也是美国第一次将对“美国人”在半导体行业的从业限制从军工领域扩大到民用。业界人士担忧，未来美国可能还会要求Chip4联盟都要为在中国公司任职向自己政府申请许可。
马斯克提到了关于台海问题的担忧，认为如果发生任何此类冲突，特斯拉将被卷入，“苹果将陷入非常大的麻烦”，估计全球经济将遭受30%的损失。
值得注意的是，在逆全球化趋势加剧的大背景下，外商对中国的直接投资力度在疫情后反而呈加速上升趋势，滚动看12个月的外商直接投资金额，过去每年相对于前一年仅增加约50亿美元，但疫情后每年的增加额不降反升，达到300亿美元。
商务部数据显示，1-8月中国实际使用外资金额为8927.4亿元，按可比口径同比增长16.4%。其中，高技术产业实际使用外资增长33.6%。
近期在能源危机的冲击下，中国相对低廉的制造成本优势，让越来越多的欧洲公司正尝试加大中国供应链本土化的投资。德国巴斯夫集团在广东湛江筹建的一体化基地，首套装置在今年9月正式投产，同期宣布计划每年裁减5亿欧元的成本，其中一半在德国路德维希港一体化基地进行，主要是裁员。
近来，德国和法国连续发声表达对美国抬高卖给欧盟的天然气价格表达不满。俄乌冲突的持续发酵对全球金融市场、国际贸易、跨国直接投资等活动产生一系列连锁反应。
在地缘政治、能源危机和贸易保护主义等多因素的交织下，欧洲能源结构和产业链格局或将面临重塑，并对全球经济产生更加深远的影响。为了争取生存和发展空间，具备全球竞争力的中国企业也必须走出去。
全球电池市场基本由中日韩三国企业主导，某中国龙头公司已实现全球市场5连冠。“现在是不进则退”，一线企业家判断，未来十年电池或将有10倍增长空间。在一个飞速增长的市场中，即便只是维持市场份额，也会在技术、规模、成本、供应链环节面对全面竞争。
制造业是大国力量的根本，再平衡的过程会比较长。英国的崛起，是世界上第一个依靠制造业打遍天下的国家。美、德、日、中继续重复了这一路径。国内已经形成复杂、高效，而且技术娴熟的供应链，简单的贸易战和管制清单，无法让中国用三十多年来建立的供应链主导地位立刻坍塌，但“时间将是腐蚀这钢铁般供应链的一剂解药”。
彭博社研究表明，只要经过努力，到2030年，美国对中国的依存度可以降低不到40%。全球供应链的安柔模型（A-N-R-O），成为地缘制造的新较量之地。
二十大报告11章“推进国家安全体系和能力现代化，坚决维护国家安全和社会稳定”明确要求，确保粮食、能源资源、重要产业链供应链安全。第4章突出强调了“加快构建新发展格局，着力推动高质量发展”，建设现代化产业体系，构建新一代信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料、高端装备、绿色环保等一批新的增长引擎。
创新是新发展理念之首，摆在国家发展全局的核心位置，第5章指出“必须坚持科技是第一生产力、人才是第一资源、创新是第一动力”。
人与自然和谐共生的现代化是“中国式现代化”重要特征之一。“推动经济社会发展绿色化、低碳化是实现高质量发展的关键环节”。第10章专栏论述了“积极稳妥推进碳达峰碳中和”。深入推进能源革命，加快规划建设新型能源体系。完善碳排放统计核算制度，健全碳排放权市场交易制度。提升生态系统碳汇能力。积极参与应对气候变化全球治理。
“滞”的压力大于“胀”
金融体系支持实体经济
9月CPI同比2.8%，略低于市场预期，但整体仍然处于上升趋势，环比达到0.3%；PPI同比上涨0.9%，环比下跌0.1%，原材料价格对经济的冲击逐步放缓。朱雀基金固收组认为，整体来看当前通胀环境结构化特征明显，食品价格的驱动较为显著，但是反映经济需求的核心通胀持续偏弱，在疫情管控以及地产的影响下，服务业等消费需求的边际改善程度有限，也导致了短期内核心通胀暂时不具备快速上行的空间，目前通胀仍然不会对货币政策形成显著的影响，政策面更多以关注内部基本面和外部平衡为主。
美国9月非农数据显示就业人数增长符合预期地放缓，但劳动力市场当前仍偏紧张。美联储紧缩预计仍将以通胀数据作为主导因素，而OPEC+宣布大规模减产导致原油价格大幅上升，未来美国通胀依靠能源项下降而下行概率较低，年内通胀粘性预计较高，年内加息125bps的概率较高。
固收组进一步分析，根据BIS口径，2021年底美国政府杠杆率118%，中国政府72%，从本金角度中国过去几年在政府加杠杆上比较克制，未来也有一定空间。对美国来说，债务过往达到上限后虽有两党争论但都顺利提高。
利息覆盖角度，由于金融危机后的量化宽松，美国长期低利率，2021年底，美国政府债务利息支出占GDP比重大约为1.8%，而中国为4.9%，两者大致又与各自的GDP增速接近。美债现存规模31万亿，21年总计新发行20万亿，假设22年新发行规模减少至18万亿，也占了存量的60%。
过去一年美国大幅加息，意味着这些滚动发行的新债务将显著提高美国债务的利息支出，但其占GDP的比例依然很低。当前美联储的首要目标为遏制通胀，即便利息支出短时间内增加也不会有影响，而且最佳的情况是尽可能快的加息，以便未来通胀下来后可以重新降息。
布雷顿森林体系于1973年解体后，金本位制度让渡于美元本位制度，全球进入了美元主导的国际货币体系，由此美元周期与全球资本流动的急剧变化关系紧密，美元大的升值周期往往伴随金融市场动荡甚至危机产生。
比较第一轮美元周期（1980年-1985年）造成拉丁美洲陷入债务危机，第二轮美元周期（1995年-2001年）引发亚洲金融危机，当前第三轮美元周期正在深度冲击欧洲。
叠加俄乌冲突影响，欧元和英镑汇率持续贬值。一方面，美元升值使得以美元计价的能源、食品价格更加昂贵；另一方面，欧元和英镑的大幅贬值进一步加剧欧洲通胀压力。
9月欧元区CPI同比已经达到两位数，高通胀影响下欧洲经济动能显著走弱，未来由“滞胀”滑向衰退已不可避免。与此同时，欧洲制度层面的深层次矛盾以及政治格局的不稳定，进一步弱化了未来经济前景。美国前期为了应对“滞”，刺激需求的政策走过了，现在应对“胀”，难免经济衰退。
中国需求下行压力超过了源头的供给冲击，“滞”的压力更大。总之，本轮经济波动和过去四十年不一样，连续的供给冲击意味着全球经济衰退是大概率事件。
彭文生博士从三个视角论述本轮美元升值，美内生的经济周期不足以解释这么大幅度的汇率变动；俄乌冲突、高温干旱等供给冲击导致能源、矿石、农产品价格上升，外生的贸易条件变化也支撑美元汇率走强；还有美元作为国际货币的角色，体现在融资货币和投资货币两个层面。但俄乌冲突导致的能源价格上升不会是持续的冲击。美元的国际货币角色起到放大作用，但源头是美国经济和利率的周期波动。
美国的财政和金融条件在紧缩，从金融条件紧缩到总需求下行再到通胀下降有时滞，叠加对利率敏感的房地产已经降温，美国经济衰退难以避免，势必带来利率和汇率的拐点，大概率在未来12个月发生。不确定性更大的是波动的幅度，也就是拐点之前美元的高度。
彭博认为，随着全球化和金融化出现逆转，国际货币体系将朝着多极化方向发展，美元的绝对优势将下降。人民币有效汇率指数今年以来贬值1%，自疫情前2019年以来升值10%，显示人民币并不是弱势货币。
近几个月人民币相对于美元贬值较多，背后主要是经济周期和货币条件的差异。管理预期有助于防止汇率过度波动。而采取有力措施稳增长、遏制经济下行压力才是稳汇率的根本之道。
长期“建设现代化产业体系，坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，推进新型工业化”，加快建设制造强国等，随着中国在中高端制造业方面的竞争优势增强，与其他工业经济体的贸易逆差开始趋势性缩小，人民币汇率不具备长期贬值的基础。
实体经济的发展离不开金融体系的支持，金融结构要与产业结构相匹配，资管机构商业模式也要服务建设共同富裕。相比十三五期间，我国新增直接融资占同期社会融资规模增量的32%，21年以来至22年9月已占到36%；从股市结构来看，消费与科技行业在A股中总市值的占比已由2010年的22%上升至21年的45%；2019年末我国居民总资产规模552万亿，其中实物资产300多万亿，主要构成为房地产，金融资产178万亿，主要构成为低风险的存款，规模104万亿，居民在中高风险资产配置方面还有很大提升空间。
未来资本市场还要不断改革与发展，与实体经济融为一体，才能持续推动和支持我国经济高质量发展，同时提升自身地位、促进自身发展进步，就有望实现A股与中国式现代化进程相匹配的长期牛市。资管金融机构不仅必须建设跟高质量发展相匹配的专业能力，还需要深刻理解金融工作的政治性、人民性特征，服务广大社会居民财富增值。
“青年强，则国家强”。国家强，个体才有更多的长期大发展机会。朱雀基金以合伙文化构建小小命运共同体，市场条线和投研团队迭代前进。青年人不断挑起大梁，管理团队和中后台也形成了梯队并日渐成熟。
正如“明日之星”公司可能成就若干个投资人，优秀的年轻人也有更多的潜力和发展空间，给企业未来造就无限可能。朱雀不争，顺势而为，不断在专注领域构建能力圈、生态圈，强化核心竞争力，可持续服务客户、服务实体经济，努力为社会发展进步添砖加瓦。
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