疫情正在削弱了人们对于时间的感知，所以，让我们先从一个简单的回顾开篇。2022年的前九个月，应该是3年以来中国经济最特殊而困难的一个阶段，无论是二、三季度上市公司报表内直观的数字，还是生活和网络中无数渺小个体的挣扎和艰辛，似乎都在传递一个讯息——这次的中国经济，又一次来到了至关重要的时期。

和所有人一样，当下经济的举步维艰，我们都在经历并承受着。但我们并不感到悲观，而且坚信中国这次经济所面对的问题虽然棘手，却不是难以解决的，无论疫情还是地产难题，经济的发展亦将重新回到合理的轨道上。为了避免草率地得出结论，我们可以先从历史谈起。

1）1988~1991年，通胀、制裁和信心

20世纪80年代末，在经历了近10年的强劲增长之后，中国经济迎来了第一个真正意义上的困境，当时的经济危机是多重因素叠加的结果：1）通货膨胀的压力，1988年是改革开放以来物价涨幅最大的一年，全国零售物价指数从1月份的9.5%逐月上升，7月上升幅度高达19.3%，全年零售物价上升18.5%。2）国际局势的变化，苏联解体、东欧剧变，以及西方对中国实施的经济制裁，以至中国在世界市场上获得中长期贷款的渠道被关闭，来华外国投资也减少75%。3）社会对市场化的信心不足，私营企业数量从1988年的20多万下降至9万出头，降幅超过50%，这个水平持续至1991年。

根据国家统计局数据，1988年~1990年，中国GDP增长率由24.7%下降为9.7%；进出口增长率由24%下降为3.4%；外商直接投资增长率由13.1%下降到2.8%。多数人的眼光局限在眼前和短期，在诸多棘手、甚至看似无解的问题面前，当时的社会充满了迷茫和自我怀疑的。

如此困难的环境下，中国是如何应对的？在复杂的国际形势前，国家选择坚定地扩大开放，广交盟友；在制度信心动摇时，邓小平用一场南方谈话让深化了改革和市场经济，此后，国企的股份制改革开启、民营企业亦重新找回活力。1992年~1995年，中国GDP增长率分别提高至24%、31%、36%，进出口增长率分别为22%、18%、21%。到1993年，私营企业的数量重回新高，1994年继续增长近1倍。至此，在这次多重困境之下，中国经济却发生了意想不到的转变，中国社会自改革开放之后，第一次展现出了强大的、自上而下的调整能力。

2）1997~1998年，洪涝、外部环境和改革难题

20世纪90年代末，中国经济发展又一次走到了历史的十字路口，朱镕基总理在记者招待会上曾提到：“不管前面是地雷阵还是万丈深渊，我都将一往无前，义无反顾。”可见当时经济和社会的困难程度。

首先是1997年亚洲金融危机的影响，中国周边的经济环境恶化，由此引发进出口金额罕见的负增长；其次是自然灾害，1998年特大洪涝让全国400亿斤粮食化为乌有，对全国经济产生了很多影响，预计直接拉低GDP增长1个百分点；还有国企的亏损和债务问题，根据当时第三次工业普查结果，国企所处的39个大行业中，有18个出现行业亏损......在那两年，内外部环境的综合影响下，中国GDP增长率由11%下降为6.9%，经济发展的困难程度可见一斑。

看似经济的大厦将倾，但这一次中国仍然选择迎难而上——从众志成城的抗洪救灾，到全国范围的基建投资、为经济增长定下基调，再到大出口的各项政策出台、让外贸拉动中国经济增长，而房地产市场化改革和2001年成功进入WTO，需求的松绑和走出国门，更像是为中国提供了丰富的燃料动力，结果是中国经济又一次成功走出了泥潭，并实现了二十年的快速成长。

3）2018年，逆全球化和流动性问题

相比30年前和20年前的困境，我们可能对2018年的感知更加直接。当时的中国经济发生了什么？首先，2018年3月，特朗普签署加征关税备忘录，以致于“贸易战”一词成为全年的焦点，逆全球化持续发酵，关税水平的提高直接影响了国内的出口往来；其次，整个2018年的中国，都处于金融去杠杆和美国加息的进程之中，实体经济的融资渠道收紧，与此同时，关于“民营经济应逐渐退场”的看法也愈演愈烈；悲观情绪也传递至资本市场，沪深300指数全年下跌25.3%。

当人们的信心再次受挫之时，事情的发展却在发生转变。例如，国家通过民营企业座谈会的形式，大力支持民营企业发展壮大，首先给了一剂强心针。随后，2019年初，美国加息周期结束，转向降息周期，春江水暖鸭先知，资本市场更早地反应了这个拐点，仅2019年第一个季度，沪深300指数的涨幅就达到28.6%，很多就将全年的跌幅抹平，此后，优秀的公司更是持续带来丰厚的回报。

时间的指针拨回现在。其实，从自然灾害到国际局势，再到宏观难题，目前经济困境的所有缘由，在改革开放的历史中从来不是孤立的，每一次人们都曾感到自上而下的迷茫，但每一次人们都低估自己，低估了中国强大的纠错、适应和再平衡的能力，这背后是改革开放滚滚向前，是14亿国人的勤劳和进取，是4800万企业被积蓄的活力，以及这片市场上远未被满足的巨大需求，只要这些要素不发生改变，疫情和地产所带来的问题，最终都会成为中国国运长期向上过程的中间注脚。

投资中，每次宏大叙事最终都要落在微观层面，所以，让我们回到投资组合。一直以来，我们都努力寻找具备长期竞争优势的卓越企业，行业分布在消费、医药、金融、先进制造和科技，并坚持做好均衡配置。在宏观艰难的环境中，我们组合内的多数企业都交出坚韧的业绩。

其中，消费是疫情影响最直接的行业。我们对消费公司的选择，在事前就考虑了疫情的影响，深入思考过所持有消费品的反脆弱性，其中最重要的因素是品牌。品牌，并不能保证在顺境的时候具备很强的弹性，但却可以在逆境的时候提供更好的确定性，相比短期的种种不利，品牌是真正决定消费企业能走多远和多高的重要因素。因此即便在防控严格情况下，我们组合内的白酒公司过去三年的业绩复合增速15~20%，今年以来的成长速度也维持在20%。尤其是近一年多时间，我们持有消费股业绩在增长，未来业绩还将持续增长，而股价却在下跌，估值不断压缩，长期看价值更凸显。

当下市场情绪处于极度悲观和非理性之中，截至目前，沪深300的估值来到10.7倍PE、恒生指数的估值来到7.8倍PE，皆处于数十年历史中的罕见低水位。更重要的是——我们组合内的公司业绩在持续增长，只是股价的下跌逐渐将估值不断压缩，越来越便宜。最终，投资还是要回归公司价值，但市场波动是常态，估值总是来回钟摆，短期的无序波动只会让我们组合的未来潜在收益升高。

如果把投资比作投掷铅球，怎么才能将球扔到更远的地方？运动员们需要下蹲、向后转胯、压缩核心力量，然后才能产生更大的作用力。投资亦是如此，估值的弹簧越是压缩，积蓄的能量则越高，因此，低迷的时候更需要保持耐心和信心，这比黄金更加珍贵，我们坚信中国经济会走出困境，就如同过往的每一次一样，届时优秀公司股权所产生的回报，会让此刻的坚守显得弥足珍贵。

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