在全球疫情带来史诗级“直升机撒钱”之后，我们迎来了史诗级的加息潮。过去十几年宽松的货币政策，除了推升全球资产价格加剧了贫富差距之外，对于提振总需求收效甚微，因此并未带来通胀问题。而全球疫情之后，发达国家政府终于直接向居民账户派发现金，总需求急剧扩张伴随着生产端严重受阻，通胀的恶龙终于被唤醒了。而整个职业生涯都身处低利率低通胀大环境的一代人，面对通胀就像面对着海啸的岸边游客，手足无措。

9月议息会议，美联储上调联邦基金利率75bps至3.00%-3.25%，且此后每月缩表规模继续保持在950亿美元。政策利率预测点阵图显示加息路径较6月的预测更为激进，今年年内加息路径中位数水平为125bps，明年再进一步加息25bps，降息可能要推迟到2024年。

核心通胀舞步未停

虽然大宗商品已经颓势尽显，但核心通胀依然拾阶而上。住宅依旧是主要的推动力，贡献了58%的核心服务通胀。而医疗、交通、娱乐和教育等其他主要服务项对于核心通胀的贡献度从年初的32.3%上升至了36.54%。核心服务通胀（除住宅外）的韧性在工资-通胀螺旋的支撑下相当顽强，而美联储的时间已经不多了，如果不能在衰退来临之前压制通胀，滞胀就不再仅仅是达里欧的预言。

但事情好的一面是这一轮通胀和美国1970-1980年代的大滞胀并不相同。当时美国面对的是并无货币刺激下的长期通胀，而这一轮通胀的主因是直接的货币与财政刺激。因此在美联储关上阀门之后，通胀被成功压制是大概率事件。考虑到大宗商品价格已开始下跌，预计核心通胀见顶之日也不会太远，因此当前时点或将是美联储紧缩预期最强之时。在如此的紧缩之下，美国经济明年正式进入衰退应该是大概率事件。预计随着经济下行压力增加，今年年底到明年年初，可能会是美联储转鸽的关键节点。

G7盟友摇摇欲坠

事实上，利率迅速攀升带来的衰退压力已经让G7无法承受。9月22日，英国央行宣布加息50bps而非跟随加息75bps。仅在一天之后，英财长夸腾更宣布了激进的减税计划。面对着“财政刺激、通胀高过10%、与保卫英镑”的不可能三角，英国选择了放弃英镑。英镑暴跌到与美元接近1：1的位置，而上一次发生这种事，还是在1985年。

而同样在“不可能三角”中挣扎的日本央行同样选择了放弃日元，坚持以宽松的货币政策刺激经济，于是日元一路贬值到145日元兑1美元。终于按捺不住的黑田东彦在上周四（9月22日）实施外汇干预措施，抛售美元买入日元，为1998年6月来首次。据东京货币市场经纪公司估计，日本上周四可能花费了创纪录的约3.6万亿日元（约合250亿美元）。

中国进三退二

中国的情况要轻松不少。2015年12月11日，中国外汇交易中心发布人民币汇率指数，参考一篮子货币确定汇率，并辅以逆周期调节。从CFETS人民币汇率指数来看，人民币近两年十分坚挺，稳步抬升，当前仍维持在100以上，大幅高于疫情前的91.4，也高于今年5月底的低点。人民币兑美元汇率的贬值幅度小于美元指数的升值幅度，也就是说人民币相对其他主要币种是保持升值的。

短期内中美利差倒挂是人民币贬值的主要原因。美联储的首要目标是抑制通胀，预计今年底基准利率将达到4.5%左右，而中国央行当前的核心目标是刺激经济，将隔夜回购利率控制在1%出头。如此巨大的利差自然会导致资本流出，外资已连续7个月减持中国债券。因此适度的贬值以对冲资本流出是应有之意。

人民币的中长期趋势

但另一个值得我们思考的事实是——上一轮人民币贬至7.2附近时，中美短期利差还有50bps。那么在这一轮中美利差倒挂如此之高时，为何至今人民币汇率还没有击穿7.2呢？

原因主要有两个：一是短期人民币顺差惊人，二是人民币长期升值的大趋势。

在我国的国际收支结构中，经常账户而非资本账户占据主导地位。在逆全球化狼烟四起之际，过去一年我国货物贸易顺差却达到了创历史新高的8000亿美元。从银行的结售汇数据来看——今年以来，虽然贸易顺差再创新高，但银行代客结售汇顺差较2020年和2021年水平却有所收窄，表明贸易顺差收入可能因为人民币贬值预期暂缓了结售汇。但随着人民币汇率近期的下跌，结汇的意愿会增强。年底临近，结汇需求的季节性走高也会带动人民币需求提升。这是人民币币值短期稳定的基石。

长期而言，影响汇率变动的主要因素是两国劳动生产率的变动和相对物价水平的变动。当一国的劳动生产率进步更快的时候，该国货币相对另一国货币的实际汇率将升值；当一国通胀率相对另一国更高的时候，该国货币的名义汇率将贬值。

如果你观察过去的历史会发现，当全球通胀上升，工业品价格大幅上涨之时，工业国的贸易顺差因为原材料成本上升而下降。本轮通胀至今，日本、韩国、甚至德国都已陷入大幅逆差，但中国的贸易顺差竟然在一个大宗商品上涨的周期当中持续扩大。

根据海关总署发布的数据，我国前8个月出口15.48万亿元，增长14.2%；进口11.82万亿元，增长5.2%；贸易顺差3.66万亿元，扩大58.2%。数据还显示，机电产品和劳动密集型产品出口均增长。前8个月，我国出口机电产品8.75万亿元，增长9.8%，占出口总值的56.5%；进口方面，前8个月，我国铁矿砂进口量价齐跌，原油、煤、天然气和大豆等进口量减价扬。

这反映的是制造业增加值的提升，也就是产业升级带来的科技含量和产品竞争力的提升。一个简单的事实是中国汽车出口量从2020年的106万辆，涨到2021年201.5万辆，跃居全球第三，仅次于日本（382万辆）和德国（230万辆），而今年的保守估计量是240万辆。而这背后对应着的，是人民币由于劳动生产率提升而长期处于升值趋势。

诚然，在美国短期大幅加息的压力之下，人民币兑美元短期承压。但不可否认的是，如今世界各个主要国家的负债率水平是无法长期承受如此之高的利息成本的。随着通胀恶龙再一次被收回牢笼，中长期的利率水平依然会回落到较低的位置。中国的宏观经济数据虽然羸弱但已经企稳，当美国经济数据出现明确回落之时，市场开始交易衰退甚至下一轮宽松，届时美元指数的支撑因素将弱化，攻守之势将易手，更长周期的基本面因素将开始主导市场。

更不必提如果逆全球化在下一个十年愈演愈烈的话，中美恐怕一个会陷入长期通缩压力，而另一个会陷入长期通胀压力。如果这种情景真的发生，那么美元对人民币更可能长期会处于贬值压力之下了。

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